美银美林乔虹：当前货币政策处于“两难”状态

来源：中国财富管理50人论坛

近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）通过网络会议形式召开了主题为“中期展望：当前宏观形势与经济走向”的专题研讨会，邀请政府部门有关负责人、专家学者与市场人士就上半年经济运行情况、面临的问题与挑战、下半年经济走向、相应的对策建议等进行分析与展望。美银美林大中华区首席经济学家乔虹结合上半年经济形势数据，从外需、内需、消费、劳动力市场、南方的洪水等几个方面分析了下半年可能出现的情况与风险，探讨了下一步宏观政策上需要考虑的问题。

//主要内容

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01． 上半年经济形势和下半年展望

对全年经济增长的预测有所保留，三季度增长刚过5%，四季度不到6%，全年预期增长2%。

02．货币政策处于“两难”状态

当前货币政策处于“两难状态”，要仔细分析政策的效应，并对政策力度进行权衡。

以下为发言全文

01

上半年经济形势和下半年展望

首先看今年上半年的经济形势。二季度的数据出来之后，我们把全年的增速判断进行了一定调整。之前预计全年增长1.2%，上周四调整成2.0%。跟其他同仁比起来，我们这个数字相对保守，主要原因是我们认为下半年的不确定性比较多。

我们对下半年的一些担心主要集中在如下几方面：

从外需来看，二季度的出口比较好，但是一个季度好并不代表三四季度都好，有一定的不确定性。第一，原本我们认为，三季度外需应该会有所恢复，但是到现在为止，各个国家整体疫情控制的程度和复工复产情况，总体来说不均衡，而且道路仍然坎坷。到现在为止，很难对下半年的外需全面恢复报以特别乐观的态度。第二，回顾一下今年二季度的外需为什么大幅度好于大家原来的预测？主要原因是异军突起的两个类别把出口支撑了起来。一个是疫情影响下在家办公的电子产品相关的需求，比如说电脑、iPad、显示器等等，尤其是4、5月份涨得不错。另外一个是跟疫情防控相关的一些医疗用品，特别是口罩、防护服，以及呼吸机等等。虽然之前涨得不错，比如口罩支撑了整个纺织品50%的年化增长，但很难一直持续保持这一水平。这些部门需求的饱和，有可能使得下半年的出口出现一段时间的青黄不接，因此我们对于外需还是有一定的保留态度。

从内需来看，服务业的恢复很大程度上晚于工业、制造业和建筑业的恢复。服务业可能在三季度有所抬头，像电影、卡拉OK等娱乐行业都在逐渐恢复，生活也在正常化。但是国内此起彼伏的疫情仍然会给大家心里带来一定的阴影。即使恢复，也不会是产能全面恢复，而是参差不齐的恢复。

再来看劳动力市场对消费的压力。从农民工和劳动力待岗情况来看，会对下半年的收入、特别是对消费有一定的影响。目前来看，一线城市消费恢复还可以，尤其是高端产品最近还不错，但是进入7月份，必需品和可选消费品的销售增速都开始放缓。

从劳动力市场上看，很大程度上可能是由于对于未来的工作和收入的不确定性，影响到低收入群体的消费。统计局的发布会上发言人讲，从20岁-24岁、大专文化程度以上的受调查的劳动力的情况来看，他们目前的失业率是19.8%，几乎5个人里就有1个人失业，这个情况还是很严重的。特别是对于刚刚进入社会的新人，在这种情况下很难找到工作。尽管统计局已经放宽了就业的定义，但毕业生找不到工作的问题依然严峻，需要在政策上面进行考量，什么样的政策才能最有效地帮助这部分群体。

最后，从今年南方的洪水来看，长江流域的洪水还没有完全结束，降雨逐渐从长江流域向黄河流域过渡，这对农产品供给和价格可能也有一定影响。我们整体判断，这个影响并不是特别大，跟2003年、2016年、1998年等进行比较，虽然这次我们经常看到某个城市的水位已经达到史高或超过了1998年，但是从整体受灾面积、直接经济损失等方面来看，跟1998年相差还很大。现在最怕的是雨一直下，因此之后还要关注这方面的风险。

基于以上几点考虑，我们对全年经济增长的预测有所保留，三季度增长刚过5%，四季度不到6%，全年预期增长2%。

02

货币政策处于“两难”状态

我们认为，这次的经济数据带来的既有好消息也有坏消息。好消息就是增长比预期恢复得好，坏消息就是政策环境不会像以前有那么大支持力度了。刚才大家进行了很多的探讨，包括如何能够更有效地将货币和财政政策进行结合，如何能够更好地在“六保”“六稳”方面发力等。具体来看，我认为要提一些问题。

当前货币政策处于“两难”状态，如果继续放松，一定会有收益，可以为低收入的群体、中小企业进行“续命”，从而进一步地稳定经济；但是成本也很明确，如果进一步地释放流动性到实体经济，可能造成脱实向虚，流入房地产甚至是股票市场。要仔细地分析杠杆率增加以后的负面效应，从而对货币政策力度进行权衡。

这个状况也非中国一家所面临的，从美联储到欧央行等，大家目前遇到的都是类似的问题。原来货币政策在名义利率还比较高的情况下，能够在分配效果来看达到比较好的政策中性，并不会造成更多的财富分配不均。

但现在随着名义利率降低，进一步刺激将更有利于资产价格上升，财富分配上越来越倾向于富裕阶层。在欧美已经快接近零利率的情况下，再进一步刺激，实行QE，会扩大收入的不平等，特别是财富的不平等。在下一步宏观政策的讨论之中，大家可能需要进一步研究。

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