新时代证券：六张牌照凸显稀缺 免税板块蓄势成“涨”

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原标题 6 张牌照凸显稀缺，行业仍有 10 倍空间，免税板块蓄势成“涨”

来源 新时代证券

摘要

免税牌照稀缺，国内现存6张，未来或有序增加

中国的免税行业始于1980年，至今已有40年的发展历史。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有6家公司，分别为中免（含日上、海免）、深免、珠免、中出服、港中旅（中侨）、王府井。随着免税消费快速增长，我国免税行业政策走向宽松，特别是近3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局，未来牌照预计将有序增加。

6家免税公司牌照范围、经营特色各有不同，行业为“一超多强”格局

6家免税公司虽都具有免税牌照，但各自牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最大免税企业，市占率91%，收入11年增20倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到2023年免税店增至56家，销售额达100亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率4.1%；公司盈利强劲，净利润近7亿，净利率超25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达52亿；利润贡献主要来自8个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。

行业规模仍有10倍空间，免税牌照方及与参股公司未来可期

在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。我们预计，离岛免税规模预计将从136亿元增至2022年的700亿元，到2025年或增至1300亿元，5年内规模放大10倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。

投资要件

研究背景：

自离岛免税新政发布以来，资本市场对免税行业关注度迅速升温，免税板块相关公司涨幅明显。但投资者对于免税行业的发展历史、政策脉络、经营特点，国内免税牌照的发放情况、免税牌照的经营范围、拥有免税牌照的公司及其合作方的具体情况等，都不是十分详细、清晰。在此背景下，本篇研究报告的目的就是全面、准确的分析中国免税行业的历史、免税政策演变情况，拥有免税牌照的公司有哪些，公司具体情况如何、未来的业务布局、与资本市场有何关联等，最终得出结论：哪些公司是真正受益标的、未来有业绩预期可以兑现。

我们区别于市场的观点/创新之处：

国内一共有6家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。目前，只有2家免税牌照公司上市，其他牌照公司均与合作方合作，间接与部分上市公司有关联。我们通过分析梳理，最后总结出6家真正受益的公司，并对这些公司的免税业务及未来业绩增长预期做出详细解读。

投资观点：

1）免税牌照稀缺，但免税政策逐渐放宽，未来或有序增加牌照。中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有6家公司。从2011年海南开放离岛免税店以来，我国免税行业政策走向宽松。特别是近3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局，未来免税牌照有望有序增加。

2）免税行业为“一超多强”格局，中免霸主地位稳固。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最大免税企业，市占率91%，收入11年增20倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到2023年免税店增至56家，销售额达100亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率4.1%；公司盈利强劲，净利润近7亿，净利率超25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达52亿；利润贡献主要来自8个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。

3）国内免税行业仍然处于快速成长期，牌照方及与牌照合作方都将受益。我们预计，离岛免税规模预计将从136亿元增至2022年的700亿元，到2025年或增至1300亿元，5年内规模放大10倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。

风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险

正文

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免税牌照稀缺，国内现存6张，未来或有序增加

1.1、免税行业属特许经营，国内仅有6张牌照，获取难度大

中国免税已有40年发展历史，全部为特许经营模式。中国的免税行业始于1980年，至今已有40年的发展历史。国内第一家免税商店是深圳免税店（深圳免税集团的前身），于1980年1月在深圳罗湖桥头创办。

中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。

国内仅有6张免税牌照。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有6家公司（合并口径），分别为中国中免集团（包括收购的日上免税行、海南免税公司）、深圳免税集团、珠海免税集团、中国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营有限公司（中侨免税店）、王府井集团股份有限公司。

上述6家公司虽都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。具体情况如下：

1.2、免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争

由于牌照稀缺，中国免税店在过去很多年基本属于垄断经营。但从2011年海南开放离岛免税店以来，在我国居民消费水平提升以及免税消费快速增长的大背景下，我国免税行业政策走向宽松。特别是近3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局。

1.2.1、 离岛免税政策为亚洲最宽松，牌照方均可进入

离岛免税新政大超预期，带动离岛免税市场快速放大。自2020年7月 1 日，海南离岛免税实施更加宽松的新政策，具体包含以下几个核心点：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从 3 万提至 10 万元，不限次；2）购物品种从 38 种增至 45 种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品 8000 元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制， 除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。此次离岛免税政策宽松程度大幅超过市场预期，带动离岛免税市场销售快速放大。

据海关总署统计，7月1-7日海南离岛免税新政实施第一周内，离岛旅客累计购物 4.5 亿元，比上半年日均增长 58.2%。购物人次达 6.5 万，日购物旅客稳定在1 万人次左右，日购物额在6000-7000万元之间。平均客单价为6923元，比去年底增长约100%。

海南离岛免税政策已经成为亚洲最宽松的政策。经过9年7次对购物年龄、离岛方式、购物次数、购物限额、商品品种进行调整放宽，目前海南离岛免税政策已经超越境外离岛免税的宽松程度，是亚洲离岛免税政策最宽松的地区，这显示出我国加强旅游消费回流的政策方向和打造海南国际消费旅游中心的决心。

1.2.2、口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争

口岸（包括机场、陆地边境口岸、港口等）免税店的经营过去基本都由具有口岸免税牌照的企业经营，市场化程度较低。自2016年起，国家对口岸免税店的经营管理办法进行修改，大幅放松了准入门槛，鼓励市场化竞争。

1、口岸进境免税店

2016年2月18日，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布《口岸进境免税店管理暂行办法》；2018年3月29日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合颁布的《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，从招标周期、招标模式、核心竞标因素均放松准入条件。

1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸进境免税店经营主体经招标或核准后，每次签约的经营期限不超过10年。协议到期后不得自动续约，应根据规定重新确定经营主体。

2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）。

3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过50%。财务指标是指投标报价中的价格部分，包括但不限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。

技术指标在评标中占比不得低于50%。技术指标分值中，店铺布局和设计规划占比20%；品牌招商占比30%；运营计划占比20%；市场营销及顾客服务占比30%。品牌招商分值中，烟酒占比不得超过50%。

2、口岸出境免税店

2019年5月17日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，对口岸出境免税店的经营权进行了大幅放宽。

1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸出境免税店经营主体经招标或核 准后，经营期限不超过10年。经营期间不得擅自变更经营面积。协议到期后不得自动续约，应根据规定重新确定经营主体。

2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。口岸出境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）。

3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过50%。财务指标包括但不限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。

技术指标在评标中占比不得低于50%。技术指标分值中，店铺布局和设计规划 占比20%；品牌招商占比30%；运营计划占比20%；市场营销及顾客服务占比30%。品牌招商分值中，烟酒占比不得超过50%。

1.2.3、市内免税店政策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费

市内免税有两种牌照。现阶段，我国市内免税店分为两种，出境市内免税店和进境市内免税店，分别针对入境游的外籍人士和归国中国居民。中免公司持有出境市内免税店牌照，中出服和中侨持有进境市内免税店牌照。

市内免税店政策有望放宽购物对象至本国人，销售增长空间大。市内免税店是全球免税业的最大的业态，销售占比达到39%。作为免税规模全球第一的韩国，2019 年免税市场规模达到213亿美元，市内免税销售180亿美元，占比高达85%，具有绝对主导地位。这主要得益于韩国政府重视市内免税店发展，政策支持力度大。

值得注意的是，韩国免税销售对象中，70%为中国人。这部分消费回流值得期待。根据我国实际情况来看，免税消费的主力还是本国人（参考三亚海棠湾免税店，购物者90%以上为国人），因此，若市内免税店能放宽购物对象至本国人，那未来市内免税销售的规模将呈现非常大的增长空间（中国国内的消费市场远超韩国）。此外，从免税限额来看，目前市内与出入境免税购物共享8000元的额度，属较低水平，未来有望提升。

1.3、离岛免税规模2025年或超1300亿，行业空间仍有近10倍

随着离岛免税新政实施，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价将明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。

根据海南省统计局数据，2019年，海南全省免税销售额136亿元，同比增长35%。全省免税购物人次384万人次，同比增长33%；客单价3542元/人，同比增长2%。我国作为最大的消费市场，免税品的销售规模基数明显偏低，未来潜力巨大。

离岛免税政策放松后，我们预计，到2022年海南离岛免税规模有望快速增长到700亿元；到2025年销售规模将突破1300亿元。也就是说，在5年的中期维度来看，离岛免税行业规模增长仍有近10倍空间。

根据公式：免税销售规模=购物人次×客单价，我们对购物人次（量）和客单价（价）做出如下假设：

1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计2020年购物人次将增长15%（一季度旅游人次下滑明显），2021-2022年增速分别为35%、20%。2023-2025年，购物人次增长相对趋缓，预计增长15%、10%、10%。

2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2020年客单价有望大幅增长，预计增速65%，2021-2022年增速为45%、20%。2023-2025年，客单价经过前期快速增长后也相对趋缓，预计增长15%、10%、6%。

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国内免税企业介绍——6家公司经营特色各有不同

目前，国内一共有6家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。

2.1、中免集团——国内免税霸主，业绩长牛

2.1.1、中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务

中免集团是国内牌照齐全的免税公司。中免集团于1984年正式成立，是经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态。

经过36年的快速发展，公司在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、边境、客运站、火车站、机上、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店。中免集团先后与全球逾1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。

目前，公司已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

在国内免税业市场，中免公司占据霸主地位。2019年中国免税市场销售额预计约539亿元，同比增长37%。2019年，中免实现免税业务收入458亿元，市占率约85%。若考虑2020年5月，海免并入中免，则合并后中免市占率达到91%。此外，2018年中免在全球免税运营商的排名跃升至第4名，业内知名度大幅提升。

公司免税业务主要分为三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。机场免税店是指在机场口岸经营的出入境免税店。中免公司已覆盖北上广三大枢纽机场和其他国内大型国际机场。目前，公司机场免税业务收入占公司免税业务总收入的比例超过60%，是最大的收入来源。不过，机场高额的扣点率使得机场店利润贡献较低。

离岛免税店是指海南岛离岛免税店，采用“店内购物、机场提货”的运营模式，向通过飞机、火车、轮船等交通工具进入海南岛的国内外游客销售免税商品。公司离岛免税业务收入占比近30%，利润贡献占比超过60%，是公司主要盈利点。随着离岛免税新政实施，离岛免税销售规模快速放大，公司离岛免税业务收入和利润占比将显著提升。

其他传统免税业务是指公司在境内外开设的市内免税店；以及公司在边境口岸、邮轮等经营的免税业务等。这部分业务基数较低，占比低于10%。不过，国内北京、上海等大城市的市内店业务是公司未来发展的一个重点方向。

2.1.2、中免收入11年增20倍，毛利率增至50%，业绩长牛

中免收入11年间增长20倍，业绩长牛。免税业务具有高毛利、高增长的特点，公司近年来通过并购日上（中国）和日上（上海）、海免公司，成就行业霸主地位。公司免税业务收入从2009年的22亿元增长至2019年的458亿元，累计增幅近20倍；毛利也从8亿元增长至229亿元，累计增幅更是高达27倍以上。

三亚免税店净利已达14亿，5年复合增长超30%。中免的免税旗舰店三亚免税店自2014年9月开业以来，营业收入和净利润保持稳健快速增长。2015-2019年实现营业收入从42.5亿元增至104.65亿元，复合增速为25.3%；实现净利润从4.73亿元增至13.78亿元，复合增速为31.6%。

公司毛利率稳步提升至50%以上高位。2015-2019年公司免税业务毛利率分别为45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%。目前，公司离岛免税主要销售化妆品，毛利率50%左右，随着离岛免税放宽箱包、首饰、手表等高档精品等60%以上毛利率的产品销售，未来公司综合毛利率有望继续提升。

2.2、中出服——我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快

2.2.1、中出服是我国最大的入境市内免税运营商

中出服为最大入境市内免税店企业，经营16家市内店。1983 年，经有关部门批准，中国出国人员服务有限公司注册成为全国首家免税商品专营企业。经过30多年的发展，中出服已发展成为拥有市内、机场口岸、陆路口岸、邮轮、境外多类型免税店，国内网络覆盖东北、华北、华东、西南区域的国际化免税品公司。

中出服与全球超过300家供应商有深度合作，为消费者提供超过800个品牌、14个大类的进口免税商品，包括香化、配饰、箱包、服饰、食品、日化、钟表、烟、酒等，覆盖了免税经营的所有品类。

中出服具备口岸进出境免税牌照、入境市内免税牌照，主要经营入境市内免税店，是我国最大的入境市内免税运营商。目前我国拥有针对出入境游客开展市内免税业务牌照的公司仅有中免集团、中出服和中侨。其中，中出服和中侨拥有我国仅有的两块“入境市内免税”牌照，中侨仅在哈尔滨开设免税店；而中免拥有我国唯一的“出境市内免税”牌照。

中出服2010 年整体并入中国医药集团有限公司。截至目前，公司在中国境内经营16家入境市内免税店，其中，除北京、上海市内店100%持股外，其他免税店都是与其他企业合资成立，中出服控股51%。

中出服计划在2020年之前升级11家店铺，并计划在未来五年内开设更多店铺。仅在2018年，公司翻新了大连，重庆，南京，郑州，杭州和哈尔滨的市内免税店；后续还将翻新北京、青岛、昆明、合肥及南昌的市内免税店。

2.2.2、公司将加快扩张，计划2023年销售额达100亿

公司计划5年新开40家免税店，销售规模破百亿。根据国际免税行业知名媒体穆迪特拉维的报道，中出服计划在2019-2023年新开40家免税店，将在机场、陆地边境口岸进行公开投标，甚至通过“一带一路”沿线国家向海外扩张；至2023年，公司销售额预期将超100亿元，努力跻身国际免税品行业十大零售商之列。

目前，就国内出入境口岸免税店而言，核心渠道基本都已被中免收入囊中且合同期均较长，但一些中小型免税渠道却是中出服后续可以拓展的方向；除此之外， 中出服入境市内免税牌照含金量较高，随着市内免税店政策有望进一步放宽，公司未来在全国多个城市继续开设新店，扩大市内免税店销售规模是值得期待的。

2.3、珠免集团——主营珠海口岸免税店，市占率4.1%国内第二

2.3.1、珠免集团是我国第二大免税企业，主要经营珠海口岸店

珠免拥有7家口岸免税店，业务体量全国第二。珠免集团免税业务始于1980年5月开办的珠海拱北免税品商店，主要经营拱北、九洲港、横琴、港珠澳大桥等珠海境内多家口岸免税店。2017年4月，珠海免税中标天津滨海国际机场进境免税项目5年经营权，填补了公司自成立以来在机场免税业务上的空白。此外，新横琴口岸出入境免税店、青茂口岸出入境免税店也正在前期规划中。

经过40年的发展，公司口岸免税店达7家，业务销售体量已跃居全国第二位，仅次于中国中免，是华南地区免税行业龙头。公司实控人为珠海市国资委（持股77%）。

其中，拱北口岸免税店是全国最大的陆路口岸免税店。根据珠海出入境边检总站公布数据，珠海市各口岸2019年出入境人流量合计达1.73亿人次，其中拱北口岸出入境人流量达1.45亿人次，远超同期国内前十大机场出入境人流之和，是全国最大的陆路口岸。根据拱北口岸通关人次与珠海全口岸通关人次比例测算，预计拱北口岸免税店收入占珠免集团整体免税业务的营收比例约80%-90%，是公司最重要的免税店。

顺应口岸免税特征，销售品类以烟、酒为主。珠免集团旗下免税店目前经营品类覆盖烟、酒、香化、食品等全品类。由于区位和口岸免税店的特点，即（1）港澳地区对烟、酒税负较高，口岸免税店有较大的价格优势；（2）口岸免税店，不同于机场免税店消费者有充分时间对香化类产品比对挑选，口岸通关人群停留时间较短，更适合消费者购买目标明确的烟酒类商品。因此，珠免目前以烟、酒类销售为主。

珠免国内市占率约4.1%，排名第二。2019年中国免税市场销售额预计约539亿元，中免收购海免后综合市占率达到91%；2019年珠免免税销售规模约22亿，对应市占率约4.1%，为我国第二大免税运营商。目前，公司计划借壳格力地产，即将成为第二家上市的免税公司。

2.3.2、 珠免盈利强劲，净利润近7亿，净利率超25%

珠免集团盈利能力表现亮眼，净利率超过25%。珠免集团2018年、2019年分别实现营业收入22.56亿元和26.69亿元，增长率达到18.3%；分别实现净利润6.30亿元和9.87亿元，净利率约为27.90%和36.97%。

2019年珠免净利率大幅增长的主要原因是，2019年珠免将其持有的珠海金控 5.21%股权转让给珠海华发，该笔投资收益增加税后净利润约2.6亿元。若仅剔除该笔投资收益影响，2019年珠免净利率为25.55%，较2018年度基本一致。

不过，相比同行，珠免的净利润率处于较高水平。中免的业务净利润率仅为8%-16%。公司当前高于同业的净利润率主要得益于珠海口岸免税店的租金费用较低，和公司经营的烟酒等主要品类拥有高利润率。

公司资产负债率低，未来加杠杆空间充分。珠免集团2019年末资产规模达到44.2亿元，而负债7.1亿元，资产负债率仅16.08%，较2018年增加仅0.52pct。凭借免税业务的良好的现金流情况，珠免集团目前经营稳健，资产负债率水平保持在低位，经营风险较低。

2.4、深免集团——经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头

2.4.1、 深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达52亿为行业第二

深免集团扎根深圳口岸店，资产规模全国第二。深圳市国有免税商品（集团）有限公司是经国家批准，专营免税商品的国有独资企业，注册资本16亿元，集团总资产52亿元，资产规模位列国内免税行业第二。深免集团前身深圳免税店是国内第一家免税商店，于1980年1月在深圳罗湖桥头创办，公司经过多年运营积累和市场培育，拥有良好的品牌形象、稳定多样的供货渠道、科学标准的运营体系以及高效的管理运营团队。

目前，深免集团已在深圳市的罗湖口岸、皇岗口岸、文锦渡口岸、沙头角口岸、福田口岸、深圳湾口岸、深圳福永码头、深圳机场国际航站楼、蛇口邮轮中心等地方设有近40个出境、进境免税商店；在新疆霍尔果斯市边境口岸、云南瑞丽市边境口岸、陕西西安国际机场开设免税店。

深免集团深耕免税业务37年，在香港设有专门从事免税品采购业务的深业丽晶有限公司，拥有畅通的全球免税商品直接采购渠道，供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区；主营商品包括烟酒类、日用百货类、食品类、香化类、服饰类、工艺品类、手表及其它精品类等上万个品种。此外，深免集团还从事有税商品贸易、物业经营管理、仓储物流配送等业务，拥有全资及控股二级公司共5家。

2.4.2、 深免的主要利润贡献来自8个主要口岸店

由于深港之间人员往来密切，深圳与香港之间设立了多个口岸，其中罗湖、福田、皇岗、深圳湾、文锦渡、沙头角等口岸为主要通关口岸，人流量较大。深圳免税集团在这些主要口岸都已设立免税店，且运营时间很长，是公司主要的利润贡献者。此外，深圳机场是华南地区主要的航空口岸，深圳机场免税店是深免集团面积最大的免税店，利润贡献也排名靠前。综上，这8个深圳口岸店是深免集团的利润主要来源。

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受益公司梳理——牌照方及与参股公司未来可期

3.1、中国中免——离岛免税新政最大受益者

收购海免，进一步垄断海南离岛免税。2019年1月，公司将主营旅行社业务的全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团；2020年5月，公司拟以现金20.65亿收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权。至此，公司与控股股东之间的同业竞争问题得以解决。目前海免已完成股权过户及工商变更登记手续。海免公司拥有海口机场免税店、海口市内免税店和博鳌市内免税店等。中免收购后，事实上已经垄断了海南离岛免税业务。随着海南自贸港建设和离岛免税政策进一步放宽，中免将持续受益，离岛免税业务进一步放大。

加大线上销售，Q2营收和净利润均实现恢复增长。分季度来看，Q2随着疫情好转，免税业务开始恢复增长。Q2公司实现营收116.7亿元，同比增长9.6%；归母净利润10.5亿元，同比增长7.9%；扣非净利润9亿元，同比下降1.3%。二季度公司的营收和净利润都实现恢复增长，在出境游暂停、国内游恢复不足五成的情况下，公司积极转变经营策略，加大线上销售，抓住离岛免税市场的恢复，实现了较好的业绩回补。

免税新政策推动免税销售规模迅速放大，下半年业绩增长料大幅提速。7月1日至7日海南离岛免税新政实施第一周内，离岛旅客累计购物4.5亿元，免税6571万元，日均免税939万元，比上半年日均增长58.2%。海关统计显示，新政实施以来，购物人次为6.5万人次；客单价达到6900元左右，比去年底增长100%。新政的持续实施充分满足了旅游购物需求，更加利好免税行业。根据我们测算，到2022年离岛免税市场规模将超过700亿，2019年海南全省离岛免税销售仅136亿元，未来2年行业规模将快速扩大5倍以上。

中国中免旗下有三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场和琼海博鳌4家免税店，垄断了海南离岛免税市场，预计下半年业绩增长将大幅提速。虽然政策鼓励适度竞争，但其他牌照方要进入离岛免税市场，至少需要1年半的审批和开业时间，因此今年到2022年离岛免税的增量规模全部归中免享有。

3.2、凯撒旅业——深度绑定中出服，积极布局免税市场

深度绑定中出服，未来想象空间大。出入境旅游与免税购物之间有天然的强相关性，进入免税行业有利于凯撒旅业拓展产业链，预计将对长远发展和企业效益产生积极影响。自去年6月开始，凯撒旅业就不断在免税布局方面发力。2019年6月，凯撒旅业宣布与中出服达成合作，入股天津国际邮轮母港进境免税店；10月，天津国际邮轮母港进境免税店正式开业；11月，凯撒旅业设立海南免税集团公司，并收购江苏免税公司20%股权。今年3月，入股中出服北京免税店运营公司，凯撒旅业免税投资将延伸至北京区域，此次增资协议中还提到，后续凯撒不能与其他国内免税商合作，中出服在国内落地新项目也要优先考虑凯撒，相当于二者进行深度绑定。

强强联手，协同效应有望进一步显现。中出服老店规模较小，购物人次较少，其中营销宣传不到位是导致这一现象的重要原因之一。凯撒的入股可以直接帮中出服解决营销宣传的问题，甚至可以直接为免税店导流，因其总部位于北京，主营中高端出境游产品，每年超50%的营收都来自北京大区，在本地拥有庞大的高净值会员数。目前中出服在全国的免税业务也在有序布局和持续更新改造过程中，预计未来随着二者深度合作的推进，协同效应有望逐渐显现。

紧锣密鼓布局海南，助力离岛免税业务落地。2019年以来，凯撒与海南方面合作频繁，先后通过与三亚市政府签署合作协议、增资海南凯撒、迁址三亚等动作加速布局海南。2019年11月，海南凯撒集团成功设立，意味着凯撒集团布局海南迈入实操阶段，在北方以北京为总部，辐射华北及东北市场；在南方，经过多年针对华东、华南、西南等区域的渗透，加上在海南设立第二总部，有望在产业与运营上实现南北协同发展。今年3月，三亚市政府与凯撒签署了合作协议，将依法依规给予资源协调，支持凯撒旅业及其免税合作伙伴共同推动在三亚市区及机场的免税项目，助力三亚市免税业务网络布局的形成。

凯撒进军免税市场顺应趋势、方法得当，看好其中长期潜力。凯撒作为传统出境游企业通过合作经营方式涉足免税业务有其优势之处：1）传统出境游旅行社在出境游产业链中具备强中介属性，毛利率、净利率低，往产业链上游延伸乃大势所趋；2）旅行社手中有庞大的出境游客量，若要充分利用这些这些游客量进行利润变现，一种常见的做法就是往上游资源端拓展；3）凯撒集团作为民企资金实力有限，向航空公司等重资产业务拓展较为困难，而免税业务具有垄断优势，国内免税牌照稀缺，合作经营是参与免税业性价比较高的方式。

3.3、众信旅游——牵手中免，全方位开展境内外免税业务合作

联合中免共同开发境内外旅游零售市场，奠定海外免税市场布局模式。2020年2月20日，众信旅游与中免签订战略合作框架协议，共同在境内外尤其是“一带一路”沿线国家和地区开展“旅游+购物”业务。双方将通过联合投资免税店、旅游购物零售门店等方式，打造中国具有全球竞争力的世界一流旅游零售项目。此次进军免税市场，是继众信此前切入海外退税业务之后，公司“旅游+购物”布局再下一城，将进一步延伸产业链，打造更全面的旅游综合服务平台。

作为出境游旅行社龙头，众信在于中免的合作中将展现出以下两点优势：

1）合伙人制度加速线下门店扩张，客流优势推进免税布局。众信旅游的“直营+合伙人”制度有助于加速线下门店展店提速，批零业务共促客流增长。作为国内领先的大型出境旅游运营商、全国最大的出境游批发商之一，众信旅游具备大量境外游客资源，年服务人次超过210万，合作旅游同业伙伴超过1万家。预计此次于中免的合作将以开展门店为核心。

2）众信深耕多年境外经营，目的地资源优势凸显。众信境外经营经验丰富，上游资源的掌控能力不断提升，助力境外免税业务快速落地。众信旅游多年来深耕出境旅游、出境消费、出境服务等领域，业务覆盖欧洲、大洋洲、非洲、美洲、亚洲、南北极等全球主要旅游目的地国家和地区，境外合作旅游局近100家，对境外经营、各项政策更为熟悉，有望帮助境外业务快速落地。此外，众信曾参与经营小型退税店，可从门店选址、客流、产品类别等多方面为投资及运营提供支持。根据众信的资源优势，预计首批几家免税/退税店落地日本、东南亚和欧洲，众信将以参股的方式与中免共同经营。

众信近期与海南省政府接触不断，未来有望布局中免海南免税建设。今年3月，众信旅游集团股份有限公司与海南省旅游和文化广电体育厅签署战略合作协议。5月19日，海口市政府与众信旅游集团举行工作会谈，双方就开展合作达成一致，公司将积极参与海南自贸港建设，发挥自身优势，深度挖掘海口旅游资源，携手政府共同推动海口旅游业发展，不排除公司通过引流合作等方式参与海口国际免税店建设。

3.4、格力地产——珠免借壳，成为第二家上市免税牌照公司

格力地产收购珠海免税，步入免税黄金赛道。格力地产于2020年5月22日发布定增预案，格力地产拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团100%股权，具体股份、现金支付比例仍需协商确定。同时，拟向中国通用技术（集团）控股有限责任公司下属公司通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过8亿元，且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权交易价格的100%；预计发行股份数量不超过1.86亿股（发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的30%），发行价格为4.30元/股。

重组完成后，格力地产致力于打造以免税业务为特色的大消费产业、生物医药大健康产业和房地产业三大板块为核心的大型上市公司。本次交易将向公司注入盈利能力较强、发展前景较为广阔的免税业务。

3.5、王府井获批免税牌照，未来或拓展市内免税业务

获批免税品经营资质，步入免税黄金赛道。根据王府井公告，6月9日公司收到控股股东首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。王府井本次获得免税品经营资质，为自上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备标志性意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。

拥有免税牌照，公司未来或拓展市内免税业务。继中免（含日上免税、海免）、珠免、深免、中出服、中侨之后，王府井将成为我国第6个拥有免税牌照的企业。与其他免税店在区域分部上略有不同，较海免、珠免、深免等沿海城市布局较多，以及机场免税店布局，王府井作为国内知名百货连锁品牌，百货门店分部区域广，内陆城市布局更多，未来如果能将免税店与公司现有商场门店结合，将为更多消费者提供更市内免税消费机会。

门店卡位核心商圈优势显著，免税资质打开新增长空间。王府井实控人为北京国资委，公司将充分利用牌照优势，开启“百货+免税”模式，打开新增长空间。结合韩国市内免税店经验，市内免税店销售占比为85%。在政策鼓励消费回流下，中国免税市场空间广阔，境内购买比例快速提升，市内店发展潜力充足。作为全国性零售龙头，王府井占据一线城市人流密集核心区域，截止2020Q1，共运营53家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33个城市，结合区域纵深策略将率先分享国内消费市场增长红利，业绩增长可期。

3.6、海航基础与中免合作超15年，已参股9家免税店

海航基础参股海口美兰机场免税店、海南海航中免：海航基础与中免在免税店领域有超过15年的合作历史，早在2004年就与中免合资成立海航中免免税品公司；2011年与海免公司合资成立海免海口美兰机场免税店有限公司。海口美兰机场免税店是国内首家机场免税店，拥有38类免税商品，300个国际知名高端品牌，自2011年开业以来累计销售额超100亿元，2019年实现销售额23.2亿元；海航中免拥有2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条。

2019年，海南海航中免加大对航空公司的服务力度，大力开拓机上免税业务，2019年新增昆明机上免税店，截止2019年底共覆盖67条国际航线。与此同时，三亚口岸店于11月8日重新装修并投入营业，店面整体形象大幅度提升，销售有明显增长。2019年，公司参股的免税业务实现收入25.97亿元。公司参股的海南海口美兰机场免税店2019年实现收入23.2亿元，累计总收入110.32亿元，年平均复合增长率29.57%，海口美兰机场免税店的线上平台“免税易购”2019年实现线上销售额达2.26亿元。

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投资建议

在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。我们预计，离岛免税规模预计将从137亿元增长至2022年的700亿元，到2025年或增至1300亿元，5年内规模放大10倍左右。我们对于免税行业给予“推荐”评级。

具体到相关公司，我们认为，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司，随着离岛免税市场的放大，未来它们的业绩都将有快速增长的预期。其中，中国中免是离岛免税政策最大的受益者，也是业绩确定性和成长性非常突出的公司之一。

风险提示

政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险

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