中信明明：复苏基金是欧元区的强心剂吗？

文丨明明债券研究团队

核心观点

欧元复苏基金作为欧盟委员会提出的史无前例的财政刺激计划，在欧盟峰会的一再延期之下，各成员国终于在7月下旬达成一致。被欧元区寄予厚望的欧元复苏基金究竟是什么？疫情发生至今，欧元区基本面表现如何？复苏基金会是欧元区的一剂强心剂吗？本文将针对以上问题给出我们的看法。

什么是欧元复苏基金：7月下旬，经过连续4天的激烈讨论，欧盟27国最终就7500亿的欧元复苏基金达成一致，其中3900亿欧元为赠款，3600亿欧元为低息贷款。回顾欧元复苏基金的历史，由于新冠疫情给欧元区带来了近代历史上极为严重的经济衰退，在德、法两国预先达成一致的支持下，欧盟委员会提出了一项史无前例的欧元复苏基金刺激计划。欧元复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配，“节俭四国”坚决反对提供大额赠款。欧元复苏基金最终在折中的方案下达成一致，本次疫情当中受到冲击较大的国家如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方。

如何看待欧元区基本面表现：对于欧元区基本面表现情况，首先从疫情的角度来看，欧元区是海外疫情开始较早的地区，当前欧元区整体疫情相对可控，但近期西班牙疫情有所反复。从欧元区复工的情况来看，随着欧元区疫情逐渐得到控制，欧元区经济重启工作开始推进，我们可以看到欧洲主要国家逐渐解封，居民居家活动减少，工作场所和交通枢纽人员流动性有所增加，工业生产环比改善。从消费情况来看，我们可以发现欧元区零售场所人员流动性显著增加，欧洲社会零售销售情况出现反弹，零售行业恢复情况相对良好。

复苏基金是欧元区的强心剂吗？从疫情发生以来欧元区的政策应对来看，货币政策方面，欧央行自3月份开始多次扩大资产购买计划规模并调整政策利率释放流动性来支撑经济。财政政策方面，在欧元复苏基金之前，4月9日欧盟成员国财政部长就5400亿欧元抗疫救助计划达成一致，内容主要涉及为劳动者提供保障、为企业提供救助以及为欧元区国家提供资助。从政策的规模和形式来看，我们认为在当前形势下，欧元复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，欧元区迈出了共同财政的一步。对于欧元汇率走势而言，我们认为在欧元区经济缓慢恢复、欧洲复苏基金或带来有力提振的背景下，欧元或相对美元有所加强，但仍应注意欧洲近期疫情表现可能带来的疫情反复影响。

债市策略：欧盟成员国就总规模达7500亿欧元的欧元复苏基金达成一致，欧盟各国迈出了共同财政的重要一步。作为欧盟提出的史无前例的经济刺激计划，从政策的规模和形式上，我们认为欧元复苏基金或将有力支撑欧元区的经济复苏，从欧元汇率的角度而言，我们认为欧元或相对美元有所加强，但近期西班牙出现的疫情反复对于欧元区而言仍是需要关注的风险因素，对于国内债市而言，我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。

正文

什么是欧元复苏基金

7月下旬，经过连续4天的激烈讨论，欧盟27国最终就7500亿的欧元复苏基金达成一致，其中3900亿欧元为赠款，3600亿欧元为低息贷款。具体来看，复苏基金由七项独立计划构成，包括6725亿欧元的复苏和韧性工具（Recovery and Resilience Facility），含3600亿欧元的贷款部分和3125亿欧元的无偿资助部分，该工具70%的拨款将依据近五年失业状况、人均GDP和人口比例等标准，在2021年和2022年发放，剩余部分将根据此后两年经济恢复状况在2023年底前完成兑现。除了复苏和韧性工具之外，复苏基金还含有475亿欧盟反应计划（React EU），50亿欧元欧洲地平线计划（Horizon Europe），56亿欧元投资欧洲计划（InvestEU），75亿欧元乡村发展计划（Rural Development），100亿欧元过渡专用基金（Just Transition Fund ）以及19亿欧元欧洲救援计划（Resc EU）。

回顾欧元复苏基金的历史，由于新冠疫情给欧元区带来了近代历史上极为严重的经济衰退，在德、法两国预先达成一致的支持下，欧盟委员会提出了一项史无前例的欧元复苏基金刺激计划。年初以来新冠疫情迅速蔓延至全球，而欧元区无疑是本次全球新冠疫情的重灾区，欧盟各国如意大利、西班牙等地均爆发了较为严重的疫情，疫情所带来的经济停摆也使得欧元区经历了近代历史上极为严重的经济衰退。5月18日，德国总理默克尔和法国总统马克龙共同提出，建议欧盟委员会通过资本市场借贷筹资5000亿欧元成立“复苏基金”，该基金将重点用于支持受到新冠疫情冲击较为严重的欧盟成员国。5月27日，欧盟委员会提出大规模经济倡议，欧盟计划在德法提议的基础上再增加2500亿欧元，使得“复苏基金”的总规模达到7500亿欧元，用途不限于应对疫情、重振经济和稳定就业，还包括了公共投资、气候变化以及数字和绿色转型等。

欧元复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配，“节俭四国”坚决反对提供大额赠款。欧元复苏基金的提出意在为欧洲的经济复苏提供强有力的支持，然而复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配。按照欧盟最初的提议，7500亿欧元的复苏基金当中有5000亿欧元是作为赠款的部分，另外2500亿欧元为低息贷款。这样的分配方式遭到了“节俭四国”，即奥地利、瑞典、丹麦和荷兰的强烈反对，“节俭四国”主张大幅削减无偿赠款的规模，复苏基金的谈判一度进入僵持。

欧元复苏基金最终在折中的方案下达成一致，本次疫情当中受到冲击较大的国家，如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方。欧洲复苏基金最终在折中的方案下达成一致，从结果来看，为了获得“节俭四国”的同意，欧盟接受从欧盟经常预算当中向这些净出资国进行现金返还，而“节俭四国”也接受了3900亿欧元的赠款规模。从复苏基金的计划拨付情况来看，本次疫情当中受到冲击较大的国家，如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方，预计意大利或将获得高达820亿欧元的赠款，而西班牙或将获得720亿欧元的赠款，这项资金对于意大利和西班牙等国家而言十分重要。同时3600亿欧元的贷款部分，由于其采取的是低息贷款的方式，预计其对于经济的刺激作用同样较强。因此整体来看，欧元复苏基金对于整个欧元区经济或将带来较为有力的提振。

如何看待欧元区基本面表现

对于欧元区基本面表现情况，首先从疫情的角度来看，欧元区是海外疫情开始较早的地区，当前欧元区整体疫情相对可控，但近期西班牙疫情有所反复。对于欧元区基本面表现情况，欧元区是海外疫情开始较早的地区。意大利在疫情初期曾经是欧洲疫情的中心，从疫情控制的角度来看，当前欧元区整体疫情相对可控，主要国家累计确诊病例上涨速度自5月份以来显著放缓。但值得注意的是，近期从欧元区主要疫情国家西班牙的累计确诊病例情况来看，7月开始西班牙疫情出现了一定程度的反复。

从欧元区复工的情况来看，随着欧元区疫情逐渐得到控制，欧元区经济重启工作开始推进，我们可以看到欧洲主要国家逐渐解封，居民居家活动减少，工作场所和交通枢纽人员流动性有所增加，工业生产环比改善。从欧元区复工的情况来看，根据Google Mobility公布的疫情期间各场所人员流动性数据，其反映的是各场所人员流动情况相较于Baseline（Baseline为谷歌公司根据1月3日至2月6日计算出的中值水平）的变化情况。对于居家人员情况，我们可以看到随着欧元区疫情逐渐得到有效控制，欧元区经济重启工作开始推进，欧洲主要国家逐渐解封，居民居家活动明显减少，交通枢纽人员流动性明显上升。而从复工的角度来看，我们可以发现欧洲主要国家工作场所人员流动性显著提高，复工复产工作正在持续推进，从欧盟27国的工业生产情况来看，在经历了疫情爆发后的大幅下跌之后，欧盟地区工业生产指数开始有所回升，制造业PMI指数反映出欧元区制造业的环比改善。

从消费情况来看，我们可以发现欧元区零售场所人员流动性显著增加，欧洲社会零售销售情况出现反弹，零售行业恢复情况相对良好。对于欧元区的消费情况，从零售销售场所的人员流动情况来看，我们可以看到5月中旬开始，诸如德国、法国、意大利和西班牙等国的零售销售场所人员流动性均出现了显著的增加，由于零售销售行业并非全部依赖线下商店，因此可以认为在经济重启的推动作用之下，欧洲零售行业恢复情况相对较好。从德、法、意三国的零售销售同比增速表现上来看，零售场所人员流动性的增长也反映在了零售销售额同比增速的变化当中，我们可以看到近期欧元区主要国家的社会零售销售情况出现了一定的反弹。

复苏基金是欧元区的强心剂吗

从疫情发生以来欧元区的政策应对来看，货币政策方面，欧央行自3月份开始多次扩大资产购买计划规模并调整政策利率释放流动性来支撑经济。从货币政策的角度来看，3月中旬开始欧央行便通过多次扩大资产购买计划的规模并调整政策利率释放流动性来支撑欧元区经济。3月12日欧央行的第一步行动是在原有的量化宽松资产购买计划（APP）基础上增加了1200亿欧元的资产购买规模。短短一周之后，欧央行又进一步推出了紧急资产购买计划（PEPP），用于购买公共部门和私营实体发行证券，总规模达到7500亿欧元，并于6月4日再次增加PEPP规模上限6000亿欧元至1.35万亿欧元，并将计划购买期限至少延长至2021年6月底。从欧央行的资产负债表规模来看，3月中旬开始欧央行资产负债表规模大幅上升约1.6万亿欧元。

财政政策方面，在欧元复苏基金之前，4月9日欧盟成员国财政部长就5400亿欧元抗疫救助计划达成一致，内容主要涉及为劳动者提供保障、为企业提供救助以及为欧元区国家提供资助。财政政策方面，在欧元复苏基金之前，4月9日经过欧盟财政长达3天的持续磋商，最终达成了一项5400亿欧元的抗议救助计划。从一揽子刺激计划涉及的内容上来看，根据欧元集团主席马里奥·森特诺介绍，救助计划中将有1000亿欧元用于欧盟委员会推出的劳动者保障项目，通过向企业发放工资补贴来尽量避免企业进行裁员。同时欧洲投资银行将向受疫情影响严重的企业提供2000亿欧元贷款担保，为企业特别是中小企业提供救助。而剩下的2400亿欧元将通过作为欧元区国家救助基金的欧洲稳定机制将向意大利和西班牙等国政府提供低息贷款。

那么本次达成一致的复苏基金是欧元区的强心剂吗？从政策的规模和形式来看，我们认为在当前形势下，欧元复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，欧元区迈出了共同财政的一步。对于本次欧元复苏基金是否能够有效支撑欧元区经济，我们认为从政策的规模和形式上来看，欧元复苏基金是欧盟推出的史无前例的经济刺激计划，其规模一举达到7500亿欧元，同时3900亿欧元的赠款能够帮助疫情受灾较为严重的国家快速恢复，在当前形势下，欧元复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，同时这也是欧元区向共同财政迈出的重要一步。

对于欧元汇率走势而言，我们认为在欧元区经济缓慢恢复、欧洲复苏基金或带来有力提振的背景下，我们认为欧元或相对美元有所加强，但仍应注意欧洲近期疫情表现可能带来的疫情反复影响。对于欧元汇率走势而言，根据我们前文的分析，当前欧元区基本面正处于缓慢恢复当中，而欧洲复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，或将给欧元区经济带来有力提振。对于美元指数而言，进入下半年市场对于美国大选不确定性的担忧将有所增加，多重因素作用下美元指数表现或将承受一定的压力，因此欧元或相对美元有所加强，欧元兑美元或升值至1.2以上。但近期欧洲的疫情表现或带来疫情反复的可能，后续仍应密切留意。

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