国泰君安：“国内大循环”下如何配置资产？

“国内大循环”下如何配置资产？ | 国君周知

来源：国泰君安证券研究

国内大循环

近段时间，从企业家座谈会到中央政治局会议，高层谋划的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局引发广泛关注。对此，国泰君安宏观团队通过详细梳理5月以来的政策指引，尝试建立“国内大循环”的逻辑框架，并在此基础上探讨构建以“国内大循环为主体，国际国内双循环新格局”的经济发展新理念、战略举措，以及其实施的战略背景、核心思路和路径。

▼“国内大循环”实施

的核心思路与路径

数据来源：国泰君安证券研究

国泰君安宏观团队首先认为“国内大循环”提出所针对的两大痛点分别是内需循环不畅和我国高端产业链中还有诸多核心技术领域尚未实现自主可控，因此指出构建“国内大循环”需依托两大抓手分别为消费内循环（内需）和科技内需循环（产业链）。

其次，针对构建“消费内循环”，宏观团队分析抓手在于持续扩大内需、降低居民储蓄率，用我国居民内部消费需求消化内部的投资，承接以前的出口。因此构建消费内循环将会带来海外消费回流、本土品牌崛起、消费新模式兴起三大趋势，预计后续的政策方向主要有五个方面：一是保障类如医疗、教育、养老、住房等创造需求；二是供给创造需求；三是信息创造需求；四是解除循环中不合理限制创造需求；五是税收中如遗产税等创造需求。

▼居民海外消费回流

对GDP拉动的假设

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

再次，针对产业链方向的“科技内循环”，宏观团队认为要以“新基建”为基础设施和以“数字经济”为核心内容作为两大抓手，其核心目标是突破硬壳技术，实现自主可控；此外还需资本市场提供适应新经济的融资体制作为重要保障。

最后，针对构建“国内大循环”的思路，宏观团队认为未来资产配置可关注三条路径，即“以科技为攻、消费打底和探寻周期行业里的高成长龙头”。其中顺周期和政策双重叠加，有望助推周期行情。

▼ 专项债持续扩容

基建奠定全年经济复苏基础

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

资管新规延期

7月31日，央行在其官网宣布，考虑到2020年新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，将资管新规过渡期延长至2021年底。

国泰君安非银金融和银行团队从政策中同时看到了当前监管红利仍在延续，但针对非银和银行板块的利好略有不同。

结合近期路演反馈，非银团队认为当前非银金融乃至整个大金融板块的关注重点正逐步从业绩增速过渡到业绩增长的确定性，建议投资者应当优选业绩增长确定性强而非业绩增长最快的非银板块及个股。

银行方面，国泰君安银行团队认为资管新规过渡期延长有助于缓解银行资本压力和企业还款压力，达到实体与银行“双赢”效果。当前银行面临的政策环境有边际向好趋势，有助于对板块的悲观情绪修复。经济持续复苏叠加无风险利率下行，银行板块迎来戴维斯双击，其中零售银行不良预期拐点有望率先被验证，将享受确定性溢价，在板块中的领头羊效应将持续强化。

同时由于资管新规涉及房企的表外资产和土地前融，国泰君安房地产团队认为对房地产行业也将带来利好，预计推盘量较此前预期将出现小幅下降，在短期内体现为销量增速略低于预期但房价将略超预期。

固收专题．标准化票据

2020年以来央行先后发布《标准化票据管理办法》征求意见稿与正式稿，大力推动标准化票据市场发展。截止7月31号，已有27单标准化票据陆续发行。针对标准化票据的正式发行，国泰君安固收团队对这一新型投资工具的要素、特征和后续发展空间均进行了详细解读。

首先是标准化票据市场要素，固收团队指出存托机构、原始持票人以及受益人是标准化票据的当事人，其它参与主体包括票据经纪机构、承销机构、资金保管机构，以及票交所、上清所等服务机构。

其次，结合首批27单标票的发行材料，固收团队总结出了四个特征，

一是从参与主体来看，标准化票据存托机构以国有大行和头部券商为主；票据债务人一般以最高信用等级作为信用主体，也有一定的资质宽容度。

二是从基础资产来看，基础资产类型齐全并且多为商业汇票，票据结构以单一持票人和出票人为主，但也存在多手票。

三是从标准化票据属性来看，期限分布差异较大，规模主要在1亿元以内，认购利率在3%左右。

四是从定价方式来看，标准化票据采用市场化定价，信用资质和期限仍然是定价的核心。

最后，根据《标准化债权类资产认定规则》，固收团队看到受规则限制，机构投资者受非标投资约束多数不能参与，标票初期需求预计主要来自银行自营。但预计后续随着标票“认标”最终大概率落地，能够参与标票市场的投资者范围将显著扩大。标准化票据也将迎来大发展时代，其在提高票据市场的流动性、助力中小企业融资的同时，也在“资产荒”背景下为投资者拓展了新的投资途径。

▼ 标准化票据结构图

资料来源：国泰君安证券研究

环保 /城镇污水补短板

迎来政策利好的还有环保行业，7月31日，发改委与住建部联合发布《加快补齐城镇生活污水处理短板》政策，要求2023年县级及以上城市设施能力要基本满足生活污水处理需求。

国泰君安环保团队分析此次政策将在加速污水资源化、加速污水处理下沉、实现“水、泥”共治三个层面影响水处理行业发展，根据测算，到2025年，我国膜法再生水处理市场总投资将达1071亿元，此次出台的政策有望推动千亿市场空间加速开启。

▼我国污水再生利用率整体偏低

数据来源：《城乡建设统计年鉴》，国泰君安证券研究

电子/IC设备再添强劲拉动力

7月31日，中芯国际发布公告称其与北京开发区管委会订立并签署《合作框架协议》，双方有意在中国共同成立合资企业，聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目。

该项目首期计划投资 76 亿美元（折合530亿元人民币），注册资本金拟为 50 亿美元，其中中芯国际出资拟占比51%。通过跟踪分析最新季度国产设备中标情况，国泰君安电子团队分析该项目将有望使得国内厂商深度受益，预计该产线首期建设可带来百亿量级的国产设备潜在需求。

通信/IDC迎REITs机遇

国家发展改革委近日发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，对试点项目的聚焦重点、应满足的基本条件、申报程序等进行了明确。

国泰君安通信团队认为数据中心作为试点项目的重点行业之一，权属清晰和具有稳定现金流的项目将率先受益。当前政策下，IDC项目REITs化运作存在项目稀缺、项目成熟度不足、土地产权不明晰、大客户依赖等实际问题，如果公司有比较长期的投资愿景或者计划，同时具备运作成熟、现金流稳定的项目，有望通过REITs模式达到多赢局面。

计算机/疫情下的ERP

近期国际管理软件巨头SAP披露了二季度财报，韧性依然，结合SAP业务结构呈现的特点，国泰君安计算机团队认为2020年国内ERP软件公司的收入同样会是持平略有下滑的情况，但云服务的增长以及客户的认知或将因为疫情迈上一个新的台阶。

有色/供需偏紧，钴价看涨

通过对钴价和供需结构的长期跟踪，国泰君安有色团队看到5-6月中国钴原料进口下滑一半，钴行业月度供需显著短缺，目前钴原料供应紧张，粗钴系数大幅上涨。有色团队分析三季度中国钴原料进口仍将维持同比下滑趋势，整体产业链钴产品库存出现快速去化，未来原料短缺将逐步向钴产品短缺去传导，钴价看涨至40万/吨。

▼粗钴系数逐步上涨

体现钴原料趋紧

数据来源：Fastmarkets MB，亚洲金属网，Dr Cobalt，国泰君安证券研究

公用事业/可再生能源补贴拖欠或将解决

7月22日，水电水利规划设计总院在京召开《中国可再生能源发展报告2019》新闻发布会。风能专家建议以发行债券的方式一次性解决可再生能源的历史补贴拖欠问题。

国泰君安公用事业团队分析若该方式得以实行，可再生能源发电运营商的现金流有望迅速改善，当前A/H股运营商的估值折价严重，若补贴拖欠问题能逐步解决，参考国外可再生能源运营商，A/H股可再生能源运营商估值有望修复。

交运/首份公路政策性免费补偿方案出台

7月29日，广西五洲交通发布《关于顺延收费公路收费期限的公告》标志着公路历史上首次政策性免费补偿方案出台。

国泰君安交运团队分析公路收费权是公路企业的核心资产，代表企业与主管部门的契约关系，契约关系变动的风险，增加了公路股投资的不确定性，长期抑制公路股估值。首个省份补偿方案为简单顺延方案，仍有改进空间，但政策性免费政策是有其必要性的，越是能公允地补偿投资者政策性损失的区域，越有机会降低未来的融资成本，减轻财政和纳税人的长期投资资金压力。

钢铁/高温合金需求进入爆发期

高温合金为高端合金新材料，其拥有产品技术、客户认证以及设备资金三大壁垒，行业竞争壁垒明显。国泰君安钢铁团队通过对国内高温合金生产工艺和下游客户的分析，测算出我国2030年前高温合金需求增量有望达到70.12万吨，对应年需求量复合增长率10%，预计行业整体需求将保持快速增长。

建筑/装配式钢结构中报超预期

近日，精工钢构、鸿路钢构等钢结构龙头相继发布业绩预增公告。国泰君安建筑团队认为政策强刺激、需求端爆发、EPC总包占比提升是钢结构龙头中报高增长的三大重要因素，根据建筑团队的测算，未来钢结构渗透率或有超5倍提升空间。

轻工/工程渠道修复先行

轻工作为建筑行业的下游，二季度也迎来业绩改善，国泰君安轻工制造团队看到竣工中长期改善叠加精装市场红利，工程业务增长确定性相对更高并实现率先恢复，尤其是家具龙头企业对突发情况的应对能力及抗风险得到充分体现，竞争优势正不断凸显。

▼ 精装修渗透率逐年提升

数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究

本周国泰君安研究团队共覆盖只21个股，其中对威高股份（1066.HK）进行了首次覆盖；上调了东方雨虹（002271.SZ）、宇通客车（600066.SH）和恒瑞医药（600276.SH）等10家公司的目标价，其中对紫光国微（002049.SZ）进行了目标价和评级的双双上调；跟踪点评了永辉超市（601933.SH）、海尔智家（600690.SH）和欧普照明（603515.SH）最新公司动态。

首次覆盖

威高股份（1066.HK）是一家拥有深厚底蕴、低调务实的国产医疗器械巨头，已实现从单一品类向多品类的成功扩张，在多个赛道均已做到领先地位，国泰君安生物医药团队看到公司重点布局了医用制品、药品包装、骨科和介入四大领域，不断优化高毛利率产品结构占比，展现出强劲的增长潜力，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。

重大事项点评

7月31日，永辉超市（601933.SH）公告将以3.8亿元回购永辉云创20%股权，由此对应的持股比例将由26.6%增至46.6%，成为永辉云创第一大股东。国泰君安商贸零售团队认为收购云创后公司到家业务有望在高增长同时实现模型优化，全年到家业务收入占比有望超过10%，效率提升可期。

7月31日，海尔智家（600690.SH）与海尔电器（01169.HK）联合发布公告，海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案，计划生效后，海尔电器将成为海尔智家的全资附属公司。

国泰君安家电团队认为私有化海尔电器将解决关联交易和同业竞争问题，减少不必要的管理结构，提效降费，在行业拐点与公司盈利能力提升的双因素驱动下，公司有望开启盈利提升之路。

7月31日，欧普照明（603515.SH）公告拟通过参与认购珠海保资碧投份额，国泰君安家电团队认为公司战略合作地产龙头，一方面能整合利用优势资源，拓宽业务增长边界，提高综合竞争力；另一方面可提高现金使用效率，增厚投资收益，将打开长期增长边界，给予公司目标价上调。

上调目标价

目标价上调的第一大因素是业绩，2020年上半年，宏发股份（600885.SH）、恒瑞医药（600276.SH）、光环新网（300383.SZ）业绩均符合市场预期，国泰君安电新、医药和通信团队均预期公司下半年业绩将迎来更大改善，给予目标价上调。

爱施德（002416.SZ）上半年归母净利润预计同比增长68.7%至86.2%，超出市场预期。国泰君安通信团队认为公司将受益消费电子品类的持续开拓和新零售能力的提升，而5G换机潮也将加速和公司销售渠道的优势，同样给予目标价上调。

目标价上调的第二个原因为行业改善，受益于中国经济率先复苏、美线运价大涨、油价同比下跌，国泰君安交运团队判断中远海控（1919）全年盈利有望超预期；

而由于城镇化对社会效率的提升，国泰君安汽车团队预计客车年销量在2021-2023年将创历史新高，超出市场预期，因此对公交车市场率稳中有升的宇通客车（600066.SH）构成直接利好。

考虑到板块估值水平提升，以及迈克生物（300463.SZ）自身新冠病毒检测产品贡献业绩增量和发光等仪器装机加速，国泰君安医药团队也对公司进行了目标价上调。

国泰君安建材团队上调东方雨虹（002271.SZ）目标价的原因则是将公司与海天、立讯、西卡等类似的平台型品类进行对比，认为公司产品在保温、涂料、外加剂等领域将实现龙头估值折价逐步走向溢价，在轻资产类化学建材领域拥有极大潜力。

上调评级

紫光国微（002049.SZ）是特种集成电路平台型企业，今年一季度以来公司军备特种IC边际需求改善显著，国泰君安电子团队考虑到公司同时在全面扩张民航装备市场，其高毛利特种IC产品需求有望持续高成长。给予目标价上调，并同时将评级上调至“增持”。

维持评级

此外，对于经营稳定、上半年业绩符合预期的信义玻璃（0868.HK）、信义光能（0968.HK）和齐心集团（002301.SZ）等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。

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