陆挺：央行可以买入国债吗？—换个角度来谈“赤字货币化”

2020年7月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“新形势下财政政策和货币政策如何有效协调”，野村证券中国区首席经济学家陆挺出席会议并发表评论。

央行可以买入国债吗？—换个角度来谈“赤字货币化”

首先从赤字货币化的最基本定义来看，实际上我们也可以比较简单地把赤字货币化这个词汇分开来看，一半是赤字，另一半是货币化，同时我们再讨论一下量化宽松（QE），还有央行买入国债这几个非常重要的概念之间的关系，因为几乎所有的讨论都会把它们纠缠在一起。

赤字其实在我们国家比较简单，大家都知道我们有一个官方的赤字，也有一个隐性的赤字，官方的赤字过去很多年都是在2-3%左右（GDP占比），隐性的赤字，尤其是在2009年以后，这个数字要大很多了。市场上也有一些争论，国际机构也有一些估计，一般这个隐性的赤字会放到7-8%左右，高一点的甚至会放到10%左右，在有些年份，这应该是大家可以接受的数字。

货币有不同的定义，有狭义货币、广义货币，还有基础货币，所以针对什么是货币，实际上也是我们这次争论中很关键的一个维度。可以这么说，我们考虑在一个信用货币时代，一个最常态的情况之下，对一般的国家而言，我们假定贸易盈余相对来说是比较小的，在国际收支方面是比较平衡的，在这种情况下，给定货币乘数不变，本国基础货币的供给应该与名义GDP同步上升；但现实生活中两者未必百分之百同步，这里面的关系也比较复杂，有时候货币乘数会变化；一个国家在国际收支比较平衡的情况下，如果GDP在上升，基础货币必然会逐渐上升，在这个过程中间，实际上很多国家——哪怕是那些国家治理和央行操作都非常规范的国家——最后都会发生央行持有国债的情况。另外一方面，持有国债本身也有其他的意义，一个国家的基准利率曲线的形成对利率市场化、对央行本身、对市场利率都有非常深刻的意义。我引用一个例子，在2008年以前的美国，当时美联储实际上资产负债表是很小的，一万亿美金不到，但是那个时候持有的美国国债就有8000亿美金，当时流通中美元金额的95.3%相对应的是美联储手上的持有的美国国债，也就是说当商业银行要去美联储那边换现金钞票的时候，一般来讲都是以他们手上持有的美国国债去交换，所以这时央行持有国债就是正常情况之下一个国家管理资产负债表的行为。

从这个角度上来讲，对一个国家而言，如果在正常情况之下，央行持有一些国债并不是很糟糕的赤字货币化，即使我们叫它赤字货币化，实际上这也是很中性的情况。这里我们提到的央行持有的国债当然不是从一级市场购买，而是按照法律从二级市场购买。但这个不是我们现在争论的焦点，我们都知道一级市场不让这么做是有道理的，是为了维护央行独立性。但是一个国家或多或少都会有一些特殊的情形，在我看来可能有三类：

第一类，最糟糕的情形，就像1949年以前的国民党政府以及最近的委内瑞拉政府所做的超发货币，这是标准的赤字货币化。

第二类情况主要发生在2008年以后，之前日本已经发生了，就是一个国家通过央行扩大资产负债表，实行量化宽松（QE），在这个过程中基础货币的发放明显上升，央行未必一定会去买国债，即便购买国债也未必就会造成赤字货币化。判断最后是不是真的造成赤字货币化，我认为有一些标准，这些标准也与国际学术文献主流观点一致：第一，央行是不是买了国债；第二，在这个过程中间，尤其是经济复苏之后，政府债务增长速度增长是不是高于名义GDP；第三，是否造成了较高的通胀，因为没有黄金和其他贵金属的锚之后，一般国家都使用一篮子的商品作为其货币的锚，就是所谓的通胀对标；还有一个就是看央行持有的国债是否可逆，中央政府是不是有还这个国债的意愿和能力：有的时候不一定要有真正的执行，意愿也很重要。

在上述基础上，我们把观点再向前推进一步，一方面QE未必导致赤字货币化，但是另外一方面，一个央行在实行QE的时候，即使没有购入真正的政府债务，实际上也可以间接导致赤字货币化。赤字包含显性的赤字和隐性的赤字，隐性就是假定还款可能性很低的政府和其平台的借款，货币我们都知道有狭义和广义，我们把一级市场直接购入的那种方式直接去掉，这在很多国家直接禁止。在我们国家显性赤字的广义货币化实际上是存在的，尤其是过去这几年通过债务置换14万亿的地方政府债务可以说应该定义为是显性赤字的广义货币化，原先是隐性的，后来置换了，置换了就变成显性的。这个货币不是一开始央行直接印出来的，而是通过商业银行其他渠道印出来的，这个规模大概是14万亿左右。

第二块是隐性赤字的广义货币化。现在很多学术文章中讲的隐性赤字在实际操作中基本上都是还不了的、不打算还的、或者到期时计划借新还旧的。地方政府的隐性债务大概有多少呢？不同的学术研究有不同的估算，大概是在30多万亿到60万亿之间，我估计按照我们过去这几年地方政府融资平台债务的置换的力度，这个中间可能得有一大半未来实际上是还不了的，也就是说一大半将来就会是隐性的赤字，但是进行了广义货币化。

还有一块虽然算是隐性赤字的狭义货币化——通过央行直接印钞购买，但是实际上已经非常接近显性赤字的货币化。这就是过去这几年做的货币化棚改，货币化棚改在我看来已经非常接近我们中国版直接的QE，即央行印钞，直接通过国开行借给地方政府，这里国开行不是商业银行，是政策性银行。毫无疑问，这里面很多资金未来我认为是还不了的，即使还了，实际上也拆东墙补西墙，未必真正地去还。过去的几年实际上央行已经在一定程度上将它的货币政策和财政政策结合起来，而且执行了规模较大的总量为3.6万亿元左右的隐性赤字狭义货币化。值得注意的是，这种途径非常接近显性赤字的货币化，并且是通过央行直接印钞的狭义货币化。过去我国大量的基础货币投放几乎主要来自于贸易盈余上升和海外资金流入带来的外汇占款上升，但是到了2014-15年以后，基础货币投放的来源结构发生很大的改变。

接下来我重点讲关于财政和央行最需要厘清的几个问题。

第一、赤字透明化。这个问题放到今年这样的背景下来看非常有意义，尤其是在今年要发特别国债、全社会之前一段时间都在争论赤字货币化的情况之下，重新关注赤字透明化这个问题非常有必要，为什么？因为一方面我们还是遮遮掩掩，不敢把赤字明显地提高，但是另一方面，这次特别国债到最后是应该算到赤字里面的，现在地方政府专项债最后也是要算到广义赤字里面。我认为我们一定不能再遮遮掩掩地讨论这个问题了，赤字透明化实际上有相当重要的意义：第一个意义在我看来就是要降低系统性的风险，第二个，关于如何提高地方政府资金的使用效率，如果赤字不是透明化的，我们把那些没有回报的政府支出和有回报的政府投资完全混到一块儿，这种情况下是没有办法去考核的，最后的结果实际上就是标准的软预算约束。当然政府可能会有自己的顾虑，比如担心赤字数字太大，最后不得不把很多东西变得不透明了。把没有回报的政府支出和有回报的政府投资都搁在一块儿大大增加了有效分配与使用财政资金的难度。在今年这种政府融资需求特别大的情况下，赤字透明化变得非常重要和紧迫。

第二，在疫情带来的巨大经济冲击背景下，政府在有些方面的纾困力度还是不够的，官方的赤字还是太小，在中央和地方之间要提高中央赤字的比例。这几点结合起来，我们认为不仅要增加政府债的发行，更应该增加国债的发行。为什么要增加中央赤字的比例？我国现在面临的一个问题就是地方赤字的比例很高，尤其是考虑隐性的赤字，但是在这样的情况之下，中央能够动用的资源相对较少，用来纾困可能远远不够的。这是因为地方政府通常没有积极性去纾困，地方考虑更多的是拉动当地经济，纾困的回报相对较低，而且有很大的资金外溢效应。比如纾困过程中把钱发给农民工，但是农民工可能带回老家消费，或者在老家领到钱后跑到外地消费。因此，地方政府是没有太高的积极性去纾困的，而中央政府应该有这样的积极性。另外地方政府给了钱以后，如果没有监督，资金的使用效率也不会很高。

第三，中央财政和金融之间的问题。这不仅是理念上的问题，里面也存在利益上的问题。但是这次全社会的辩论中有的人站在财政部这边，另外金融圈、银行界的主动站到人民银行那一边，认为坚决不能搞赤字货币化，坚决不能买国债，甚至在二级市场上也不能买。实际上这个主张跟我国央行的非常重要的改革方向和功能完全脱节了：一是建立我们国家的无风险收益率曲线，二是央行需要有能力去管理该曲线，尤其是短端的利率，也就是说我们需要有这个能力去管理银行间市场的利率。实际上我国央行在这个方面的能力还有待提高。

国债利率在过去几个月波动相当大，有些波动是没有必要的，但是为什么央行允许它这样波动？是故意的吗？我看也未必，为什么？我们的央行可以说手上几乎没有任何可交易的政府债券。这话可能有点绝对。所以我国央行手上能够动用的工具是相当少的，而且这些工具到最后基本上以数量工具为主。数量工具有自己的局限性，不能灵活地通过公开市场操作，以市场价格参与交易。我国央行在利率市场化的最后这几步走得非常艰苦，可能因为理念上或者利益上的分歧，我认为本质上还是理念上的分歧。如果现在在这个问题缺乏清晰的讨论、无法往前推进一步，未来几年要推进利率市场化、让央行真正对我国的短端利率有很好的控制，这个难度还是相当大的，甚至可以说基本上是不可能的。

本来今年有一个特别好的机会，就是趁着中央国债发行力度加大的机会，应该加大短期国债的发行，将来到期后就自动滚动，在这样的前提之下，央行在二级市场购买一批短期国债之后，这样有助于更为有效地管理短端利率。但是可惜因为目前这样的争论，短期来看这样去做已经不大可能。因此，我认为需要增加中央赤字的比重，增加中央国债的发行力度，尤其是短期的国债发行，把国债发行的期限结构安排好，并允许央行在二级市场购买一定的国债。这样实际上是有利于央行管理国内市场的收益率曲线。

我们从2014年底以后，央行资产负债表的扩张主要通过什么？一个就是通过降准释放资金，另外央行的国债持有规模没有上升，但是上升的是对金融机构各种各样的贷款，这里的机构包括政策性银行，也包括商业银行，这些贷款目前的规模已经接近12万亿元。

最后一个问题关于风险承担机制，财政跟央行之间各司其能，央行管什么，财政管什么，尤其在像今年这样的情况之下。举一个例子，虽然现在我国跟美国之间贸易关系摩擦不断，美联储有些做法还是值得学习的，今年我们的央行也推出普惠小微企业信用贷款支持计划，提供4000亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式，向地方法人银行提供优惠资金支持。但是这个计划到最后风险全部都让商业银行来承担，这个就又回到刚才问题，如果都让商业银行来承担，商业银行可能会面临一个悖论：如果完全执行央行或者中央政府的决策，到最后明年和后年坏账肯定会明显上升，但是如果执行得不好，执行过程中打了很多擦边球，又不能达到中央政府想要达到的目标。究竟应该怎么做？实际上一个比较好的办法，这个时候成立SPV就应该由财政部拿一部分资金出来做劣后，央行主要提供流动性，这种情况下让我们的财政部承担风险，央行注入流动性。财政部用于承担这样的风险的劣后资金，实际上也可以国债发行来融资。除了SPV与银行之间，央行和财政部之间的风险承担机制也有一定的改进空间。

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