深桑达A的收购充满疑问 藏在公告里的“机关”你注意到了吗？

原标题：深桑达A的收购充满疑问，藏在公告里的“机关”你注意到了吗？

近日，深桑达A（000032.SZ）公告称，将以74亿元的作价，收购一家体量巨大的标的公司——中国电子系统技术有限公司（以下简称“中国系统”）。

且不论是否为“蛇吞象”，这次并购细节充满了诸多疑问。

“蛇吞象”不自量力？

资料显示，深桑达A业务围绕现代数字城市，主要围绕打造“现代数字城市整体解决方案”和“智慧产业技术与产品”核心能力两大主攻方向，按行业划分可细分为电子信息产业、电子物流服务业、电子商贸服务业、房地产及租赁业。

该公司在2019年年报中有如下叙述：持续利用上市公司的资本市场平台优势，加快推进对中国系统的并购工作，进一步优化升级产业结构，扩大企业规模和盈利水平，提高抗风险能力，提前谋划并购后的业务融合方案，降低整合风险，实现并购目标。

可见，深桑达A早已为市场“吹风”。

8月4日，深桑达A对外披露拟以发行股份的方式购买中国系统96.7186%股权，同时向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。

细看整个交易公告，第一个疑问就是：标的公司中国系统估值有多“值”？

最近三年以来，中国系统经历了两次股权转让和一次增资运作，之后估值分别为9.6亿元、10.81亿元和49.98亿元，但深桑达A给出的交易估值高达76.81亿元。

截至8月12日收盘，深桑达A的市值只有100亿元。

这种“不自量力”背后有何逻辑？

根据交易方案，深桑达A购买中国系统96.7186%股权的交易作价为74.29亿元。

有一个细节需要注意：上述交易对方中有许多熟悉的面孔，比如第一个对手方中国电子本身是深桑达A的实际控制人。

再如：中电金投、瑞达集团是深桑达A实际控制人控制的其他公司，中电金投持有中电海河基金49.98%合伙份额，且持有中电海河基金之私募投资基金管理人中电智慧基金33%股权。

换言之，中国电子、中电金投、瑞达集团和中电海河基金等交易对手方，均为上市公司的关联方。

价格这么值？

据交易草案，深桑达A是以发行股份的方式购买标的资产。本次发行股份的价格为人民币11.29元/股（已扣除本年分红），不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%。

截至8月13日，深桑达A股价已突破25元/股的位置，那么相当于深桑达A给打出了五折的价格。

对于发行价格的确定，公告称：经充分考虑深桑达A的历史股价走势、市场环境等因素且兼顾上市公司、交易对方和中小投资者的合法权益，在商业谈判的基础上，本次交易各方选择以定价基准日前120个交易日股票交易均价为本次发行股份购买资产的市场参考价。

更为关键的是，交易预案还藏了一个“机关”——调价机制。

调价针对本次发行股份购买资产的发行价格，公告给出的说法是：为应对资本市场波动及行业因素造成的上市公司股价涨跌对本次发行股份购买资产可能产生的不利影响。

细看公告发现，调价的操作空间不小。

深桑达A给出了向下和向上调价的触发条件，比如在向下调价触发条件中。

如上图所示，向下调价有两个情形，A情形中的核心是“跌幅达到或超过20%”，时间段是至少20个交易日。

换而言之，20个交易日，基本等于一个自然月，股价出现相较于本次交易停牌前价格“两个跌停”级别。

此外，深圳A指或者批零指数也要满足相应的跌幅条件。

按照交易预案，对调价基准日的界定是可调价期间内首次触发向上/向下条件，满足对应情形的任一项条件的首个交易日当日。

但深桑达A又指出，若调价触发条件满足，上市公司有权在调价基准日后的七个交易日内召开董事会审议决定是否按照本价格调整方案，对本次发行股份购买资产的发行价格进行调整。

这或许意味着不是触发相应条件，就“肯定”会调整，还要董事会审议是否决定调整。

交易方案还说明：可调价期间内，上市公司仅对发行价格进行一次调整，若上市公司已召开董事会审议决定对发行价格进行调整，再次触发价格调整条件时，不再进行调整。

这个交易细节没有逃过深交所的法眼，在给深桑达A的问询函问及：“本次交易设置了调价机制。请你公司结合调价触发条件及相关指数的走势，说明目前是否已触及调价条件，是否需调整本次发行股份价格。请你公司独立财务顾问及律师进行核查并发表明确意见。”

可以看出，价格调整机制只有一次机会，要么向上调，要么向下调，这要看届时“市场表现”。

深桑达A有如此高明的交易设计，究竟是想走一条捷径，还是真的费力不讨好？

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