洪灏：不必担心货币政策突然大调 价值投资跑赢成长投资概率很大

交银国际洪灏：不必担心货币政策出现突然大幅调整，未来几年价值投资跑赢成长投资的概率很大

“下半年即便是中国率先恢复，我们看到的是海外的情况仍然不容乐观，中国作为一个出口比较重要的国家，如果海外的需求不能恢复，对于中国出口的打击还是非常严重的。”

“美国的广义货币增长开始大幅飙升，上一个数据我看到是24%，就是同比的增长，应该是有史以来最快一次。所以这样的印钱，流到实体经济里，它不产生通胀的压力，这是很难想象的。”

“我们现在看到的价值因子，无论是在中国还是在美国，他都是大幅跑输成长因子的，低估值的板块远远的跑输了高成长的板块，跑输的程度在美国市场回到了2000年的水平，20年前的水平，在中国市场回到2010年的水平，就是10年前的水平。”

“（价值投资）不是仅仅是盲目的去买一些低估值的板块，我们要买低估值，同时又有合理成长性的板块，或者我们要买一个价格低于，甚至是远远低于它的价值的公司。”

“从价值投资者来考虑，现在的风险点反而是风险最低的时候。因为虽然你未来实际的价格可能跟你的预期的价值不太一样，但是它预期的都是向上的偏离。”

“由于中美竞争在加剧，会导致中概股从美国回来的速度也会加快，香港反而是一个受益的市场。”

“现在香港的市场估值是非常低的，处于一个历史低位。我一说这个香港估值低，有人就说银行地产很低，所以香港市场估值低，但是它别的东西也很低，不仅仅是银行地产，好的东西在全世界都不便宜，便宜东西你也不敢买。”

“我们全球市场的宏观又到了这么一个关键的时刻，一个宏观的拐点，我相信3月份之后大家都已经看清楚了，这个宏观拐点的级别是一个高阶的拐点，它不是一个随随便便的短周期的结束。”

“在未来新的周期里头，很可能会看到美元的走弱、黄金在贵金属里崛起、人民币国际化、中国金融市场改革开放、香港金融市场不断地和大陆在内的金融市场结合深化，以及之前在美国上市的成功的中国公司回到我们香港和A股市场上市，以及价值投资的重新王者归来，这些在未来几年都是大概率会发生的事件。”

以上，是交银国际董事总经理、研究部主管洪灏今天在新浪财经主办的“港股价值高峰（金麒麟分析师）论坛”上，分享的最新精彩观点。

此外，兴业证券全球首席策略分析师张忆东也参加了此次活动并发言，张忆东谈到了影响下半年市场的因素，认为美元将走向中期贬值，而这将有利于黄金和新兴市场里面的价值股。

对于接下来市场的流动性，下半年周期类资产、消费医药科技等板块的走势，张忆东都给出了判断。

洪灏主要谈到了全球和中国货币政策未来的走势，认为现在不必担心货币政策突然转向，美联储大放水下，不产生通胀压力是很难想象的。

同时，他也谈到了在这样通胀大放水背景下，资产配置的重点，认为未来几年价值投资跑赢成长投资的概率是很大的。此外，他还谈到了对港股市场以及宏观经济的看法。

聪明投资者整理了洪灏演讲全文，分享给大家。

二季度中国经济有所恢复

现在担心央行货币政策大幅调整没有必要

先讲一下全球的情况。

今年3月以来，全球的经济遭遇了百年一遇的病毒的干扰。从二季度经济萎缩程度来看，美国经济萎缩的程度和速度是历史上最快的，中国一季度GDP的增长率大概是-6.8，也是有数据以来最差的一次GDP的增长。

进入二季度，我们中国经济的增速有所修复，但是整个经济的增速基本上都是投资拉动的，消费对于GDP的增长仍然是负的，所以这跟我们想象的非常不一样。

我们经常在朋友圈看到，上海国金中心周末排长龙买LV、买奢侈品，但实际上我们看到，二季度经济的结构跟大家的想象有很大的差别。

虽然二季度经济有所修复，但现在市场开始担心央行的货币政策会产生微调，美联储那边还是不变，关键是中国这边的货币政策会产生一个微调，市场在最近的时间段遇到了一定的阻力。

但是我们觉得这么快，仅仅是因为市场的上涨而担心货币政策转向，它是一个很奇怪的提法，似乎央行的货币政策，只是为了控制市场的涨跌，这个绝对不是我们货币政策的初衷。

另外，我们要看到是，货币政策要支持我们实体经济的修复，尤其是我们一二季度的GDP的增长非常缓慢。

下半年即便是中国率先恢复，我们看到的是海外的情况仍然不容乐观，中国作为一个出口比较重要的国家，如果海外的需求不能恢复，对于中国出口的打击还是非常严重的。

所以你想象一下，在这个时间点仅仅是因为市场上涨了，我们就要去进行货币政策微调，这种思路很奇怪，或者说这种对于货币政策调控的目标，它的定义很奇怪。

第二个，要看一下房地产的问题。

最近的一个重要会议的确又再次重申了房住不炒，但是我们今天看到一线城市，房价的同比的增长大概比历史平均还稍微低一点。

7月份的时候，房子的销量回暖，甚至有的地方可能出现排队买房、排队摇号的现象，但整体来说，并没有出现全国性炒房投机的热潮。

即便是7月份同比有所增长，回到了去年现在的高度，但1~6月份，房地产销售仍然在修复的起点，所以即便是7月份有所增长，你把前期的加一块，我相信同比的增长幅度还是负增长的。

在这样的情况下，大家在研究市场涨得过快，对于这个提法，我也是有保留意见的，你想象一下逻辑能不能够支持？一方面，你说上证指数不科学，10年都没有涨，一方面又市场涨得过快。

所以我们必须克服用政策去调整市场的心态，同时市场之所以成为市场，是因为我们进行了市场化的改革。

我们要用市场自己去寻找定价，而不是让政策或者人为调控定价，现在去担心央行货币政策出现大幅的调整，我觉得没有必要。

美国1万亿刺激计划出台没有悬念

这样印钱很难不产生通胀

第二，美国那边。

从3月份到现在，美联储的资产负债表扩张了一倍。

最近有人说美联储的资产负债表收缩了，收缩主要是因为外国央行在没有美元流动性危机的情况下，也不需要美联储做的美元supply，所以他的资产负债表规模就下去了，这是个好事，不是一个坏事。

现在美国国会又在扯皮，说要继续发1万亿到3万亿的经济刺激计划，毕竟上一次每个人600块钱的失业救助马上就要到期了。

你想象一下，国会现在的扯皮告诉了我们，1万亿级别以上的刺激计划再一次出台，基本上是没有什么悬念的。

现在市场担心通胀的前景，现代货币学派的经济学家就说，上次我们发了这么多钱的模式，最后也没有事。

不同的是，上次发的钱是进行公开市场的操作，美联储在资本市场上买了大量的资产，放到自己的资产负债表上，等到资产负债表的8000亿美元上涨到4万亿美元，上涨了5倍，用了10年的时间。

由于大部分都在资本市场上操作，所有的商业银行把大量的储备金以超额储备的形式放在美联储的资产负债表上。所以这些钱没有变成新增的贷款、没有放到实体经济里头去。

我们现在看到是另外一种现象，美国财政部发的经济刺激计划，他发的美国国债基本上在今年都是美联储买来的，这是跟以前完全不一样的。

有了这些钱，美国的财政部门才能够把失业金发到发到人民群众的手里。

所以你想象一下，这一次放钱的方式跟上一次不一样，虽然美联储也在资本市场上买了一定的资产，但是，更多买的是美国财政部门发出来的国债，把钱发到美国人的手里。

伴随出来的现象，美国的广义货币增长开始大幅飙升，上一个数据我看到是24%，就是同比的增长，应该是有史以来最快一次。所以这样的印钱，流到实体经济里，它不产生通胀的压力，这是很难想象的。

对于未来12个月通胀的预期也开始飙升了，金价开始飙升，银价开始飙升。

跟通胀相关的产品，甚至美国的房价都开始飙升。这是美国的情况，所以我们也暂时不用太担心美联储宽松的货币政策会转向，同时，宽松政策一定会带来未来的通胀。

无论中国还是美国

价值因子现在大幅跑输成长因子

接下来讲央行货币政策的问题，不必担心美联储和我们中国突然货币政策的转向，但是我们必须要考虑这么极端宽松的货币政策，对于未来通胀的引导作用。

现在全球经济处于增长放缓，甚至没有增长、负增长的情况，但是通胀的压力和通胀的预期都在上升。

在这样的情况下，我们怎么样去做资产配置？

首先我要讲清楚什么是资产配置，资产配置是现在金融市场里最被滥用的一个词，以前都叫炒股、叫交易，现在叫配置。

有些人的配置是以天为单位来计算的，今天配置黄金，明天配置白银。所以，真正的配置是以年为单位来计算的，甚至以3年、5年为单位来计算的。

所以在做投资计划的时候，我们是以长一点的周期来做投资计划的，而不是以每天为单位去做，这个是一定要搞清楚的。

同时，我最近在倡导价值投资，什么叫价值投资？比如在做投资的时候，我们有很多风格因子，有价值因子、成长因子、股息分红率因子，公司规模因子，我们在做投资计划的时候，我们可以测算各种各样的因子，然后我们去考虑，如果现阶段这个因子的值是这么高的话，未来几年，他将会给我们带来的预期回报是多少，这个很容易计算。

如果你做这么简单的运算之后，你就会发现价值因子，现在的低估值或者说这个价值很好，相对于未来有更好的回报。

很简单，因为你买到便宜的东西了。

成长因子就是我们计算这个公司盈利的成长速度，一般来说，如果公司的估值不是太过分，你的盈利速度越快，未来的收益也就越多。

我们现在看到的价值因子，无论是在中国还是在美国，他都是大幅跑输成长因子的，低估值的板块远远的跑输了高成长的板块。

跑输的程度在美国市场回到了2000年的水平，20年前的水平，在中国市场回到2010年的水平，就是10年前的水平。

因为时间的限制，所以我们只能回测10~15年，我们发现，即便是在中国这么年轻的市场，我们看到的是，价值因子远远跑输成长因子。

价值投资要买低估值、有合理成长性的板块

未来几年价值投资跑赢成长投资的概率很大

要注意价值投资有两点，很多朋友说跑去买低估值就好了，我说如果腾讯到300块钱，你买不买？我说你肯定会买。

为什么？

这个世界上所有东西都相对的，没有东西是绝对的。纯价值的定义，里面应该也有成长的概念，或者说成长的定义也有价值，比如一个股票的增长率是每年翻一番，但是它的估值可能是100倍，另外一个公司每年是以50%的速度增长，但是它的估值是25倍。

请问你买哪一个公司？有的人会买每年翻一番的公司，因为它增长的快，有的人会买增长50%的公司，因为它的估值低。

有的人更理性，他会说100%的增长对应着100倍的估值，所以每一倍的估值对应着1%的增长，另外一个公司50%的增长对应着25倍的估值，所以一倍的估值对应的是两个数的增长，所以我会买一个增长的比较慢，但是它的估值更低的股票，这个才是真正的价值。所以价值的定义里有成长的成分在里头。

所以我们讲的价值投资是这样的价值投资，而不是仅仅是盲目的去买一些低估值的板块，我们要买低估值，同时又有合理成长性的板块，或者我们要买一个价格低于，甚至是远远低于它价值的公司。

比如说这个公司我觉得值100块钱，现在卖给你卖30块钱，你买不买？我觉得肯定要买。

这个公司现在的价格出现这么大的折让，可能是因为它暂时遇到了一些困难，比如说现在我们中国很多很好的公司都会遇到这样那样的困难，还有你跟美国打交道等等，由于这些短暂的困难，市场把它的价格打压了很低，创造了一个买入的机会。

如果大家都知道它的他的价值都100块钱，现在30块钱，那大家都去买，为什么不去买？

为什么会有价值投资的机会？对于价值投资来说，更重要的是人性。

并不是说市场便宜了，大家就冲进去买了，往往是市场越便宜大家越不买。在投资的时候，这个市场一打折大家就跑掉了，因为大家觉得打折的东西肯定有瑕疵，所以不敢买。

但是当市场涨的时候，大家都是一窝蜂的去买，因为大家都要买，生怕踏空，所以踏空的给人的痛苦远远大于买错股票的痛苦。这是一个很有意思的现象。

价值投资跟人性有关，并不是每一个投资者都适合做价值投资者，甚至大部分投资者都不适合做价值投资，然而正是因为如此，价值投资才能产生超额收益。

现在我们看到的就是，无论是在中国还是在美国，价值因子相对成长因子的跑输的程度都达到了10年20年的极端。

在金融市场里头，它有一个规律叫做均值回归，当它偏离长期均值很长一段距离之后，它有一个均值回归，或者说一个东西不可能永远的便宜，也不可能永远的贵，就是这个道理。

所以在未来的几年里，价值投资跑赢成长投资的概率是很大的。

注意我说的是概率，而不是说它一定要跑赢，我们不是在买固定收益产品，不是在搞定期存款。概率实现的几率很大，但是它并不是一个100%的、板上钉钉的投资，所以大家要注意。

从价值投资者来考虑

现在的风险点反而是风险最低的时候

金融市场对于风险的认知是非常奇怪的，金融市场对于风险的认知，在于投资未来的价格相对于你预期价格偏离的程度，无论偏离的程度是向上还是向下的，他都觉得风险很大，所以金融市场对于风险的定义是明显有问题的。

我是一个投资者，我为什么要在意实际的价格比我的预期向上偏离了很多，因为那样我反而多赚了，我只会在意下行的风险，下行的才是风险，上行的是额外的收益，我是这样觉得。

如果你按上面这个定义来看，价值投资现在是风险最大的时候，因为一般来说价格被压抑到这么低的程度，大家觉得这个公司或者说这个市场肯定是不买。

但是从价值投资者来考虑，现在的风险点反而是风险最低的时候。

因为虽然你未来实际的价格，可能跟你的预期的价值不太一样，但是它预期的都是向上的偏离。

向上的偏离是额外的收益，我不需要在意所谓的风险。

刚才我们讲了央行的货币政策，还有风险，现在这个阶段价值投资给大家能够带来回报，或者说我们可以实现回报的概率是很大的。

所以在全球范围内，从配置的角度出发，

第一，为了对冲通胀的风险，美元纸币信用下降的风险，我们会配置贵金属黄金白银，当然黄金白银最近涨了很多了，黄金出现的行情是历史上从来没有过的。到今天为止，黄金在过去14天里头连涨了13天，这是历史上从来没有过的。

所以市场也开始意识到了我们刚才讲的这些风险，尤其是美国赤字货币化的风险以及其他的一些风险。

第二，整个市场都很贵，无论是成长股、还有其他稍微好一点的东西都很贵，房子贵，股票贵，债券贵。

所以这个时候我们去寻找一个估值比较低的，我们用估值去作为我们最佳的防卫，当然我们说的低估值是相对于它的成长，有一定的合理成长的低估值。这种投资在未来的几年，它将为各位带来一个比较好的收益。

港币汇率脱钩概率非常小

最后我想讲一下港股。

刚刚讲的都是一些全球大范围的情况，香港它面临着独特的挑战，在中美双方竞（金麒麟分析师）争日益剧烈的时候，香港正好是被夹在了中间。

在最近这一系列的竞争升级之中，市场是非常担心的，比如担心港汇脱钩美元等，担心港汇大幅的贬值，因为资本的出逃等等。

其实从数据上来看，从香港资本账户变化的情况来看，我们并没有发现资本大幅外逃的情况，这是第一点。

第二点港汇反而是在走强的。

这个反而跟我们很多人想象的不太一样，国外有一个对冲基金去空港币，它在赌港币汇率的脱钩，如果万一汇率脱钩，的确是会对香港的经济和市场造成一个巨大的冲击。但是这个脱钩概率是非常小的。

香港联系汇率制度已经实行了30多年了，从80年代中英谈判的时候开始到现在，中间也遇到过各种各样的阻力，尤其是1997年的亚洲金融风暴，一些国际对冲集团冲击香港的联系汇率制度，最后被香港集团巨鳄和我们中国央行成功击退。

想象一下香港有5000亿美元的外汇储备，对比香港GDP也好，这个外汇储备占GDP的比例很可能是全世界最大，如果不是最大，就是最大之一。

同时中国大概有3万亿美元的外汇储备，假设香港的5000亿美元不够用，我们这3万亿美元还是可以顶上，所以你想象一下，理论上哪一个对冲基金有这样的体量，去冲击香港的联系汇率制度，是难以想象的。

联系汇率最重要的一个特征，由于我有这么大的一个外汇储备，所以我可以用政策的宣告，比如我现在说，香港是处于确定的交易区间，7.6~7.8目标，我们要尽力维持这个交易区间，只要出了这个交易期间，我们就把它拉回来，就这么简单。

市场之所以有这么一个担心，是因为市场觉得汇率是不是会受到冲击，我觉得这个担心不太成立。

市场总是担心这样的那样的风险，最流行的一句话就是，我们要从不确定性中去找确定性，但是当你找到确定性的时候，他已经没钱赚了。

当一个东西你不需要冒着风险去赚这样的钱，其实也就没有什么钱，尤其是没有什么超额收益可赚的。

现在我们遇到的问题是什么呢？国际资本的确是可以自由进出香港的市场，这样它很可能抽身离场，这个风险的确是我们需要重视的地方。

现在香港市场估值非常低

全球市场宏观到了一个拐点

但是也有好处，看市场的时候，你要看到坏的地方，也要看到好的地方。好的地方是香港非常独特的市场地位，导致在中美竞争的过程中，被夹在中间的中国公司加速回香港上市。

我们之前看到了有一系列的中国公司成功回归香港市场上市，这些公司回到香港，他们的认购率都是几百倍的，由于他们认购需要资金的锁定，导致了整个港汇的走强。

由于中美竞争在加剧，会导致中概股从美国回来的速度也会加快，香港反而是一个受益的市场。

比如说我举个例子，像港交所股票不断地在刷新高，同时从美国回来的公司，它们的股价也表现得非常好，恒生指数公司也推出了一个新的科技股板块的指数，这些都给香港市场带来了很多结构性变化。投资者从这些改革的措施里头还是得益的。

刚才我们也讲到了价值投资的风格，现在香港的市场估值是非常低的，处于一个历史低位。

我一说这个香港估值低，有人就说银行地产很低，所以香港市场估值低，但是它别的东西也很低，不仅仅是银行地产，好的东西在全世界都不便宜，便宜东西你也不敢买。

所以这个就是我们想做价值投资面临最大的人性，你不仅仅要在别人不要的时候去做价值投资，而且你买了回来很可能在未来很短一段时间里，市场会不断的压你的价格。

因为市场的运行是有惯性的，价值投资某种程度上是一个反人性的投资，因此它也是最难执行的投资，但正是这样的人性的弱点，才会造就价值投资者机会。

现在我们全球市场的宏观又到了这么一个关键的时刻，一个宏观的拐点，我相信3月份之后大家都已经看清楚了，这个宏观拐点的级别是一个高阶的拐点，它不是一个随随便便的短周期的结束。

在未来新的周期里头，很可能会看到美元的走弱、黄金在贵金属里崛起、人民币国际化、中国金融市场改革开放、香港金融市场不断地和大陆在内的金融市场结合深化，以及之前在美国上市的的中国公司回到我们香港和A股市场上市，以及价值投资的重新王者归来，这些在未来几年都是大概率会发生的事件。

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