凯丰投资吴星：坚定看多中国 研究出价值锁定七个赛道

中国基金报记者杨波、刘明

时隔近二十年，凯丰投资董事长吴星依然清晰地记得2001年刚来深圳时的窘境：第一份工作不大顺利，；失业2年，用父母给的三万块钱炒期货，每月只给自己三四百块钱生活费；谈恋爱四年后，才第一次请女友看电影，还是同事送的票。

2003年3月，吴星应聘加入中国国际期货公司，开始了他的开挂人生。他从在街头发传单拉客户做起，半年后成为小麦期货研究员，之后，他从研究小麦板块，慢慢扩展到研究包括豆粕、玉米、棉花在内的农产品品种，后升任公司农产品研究负责人。2004年，由于客户的需要，吴星开始研究农产品套利，之后开始指导客户套利交易。2008年，吴星被评选为中国期货业第一批“最佳农产品分析师”，开始在业界小有名气，同年7月，他追随老领导加入新湖期货，担任深圳营业部总经理。2010年底，已经在农产品尤其是大豆期货研究方面有很高知名度的吴星，加入中证期货（后更名“中信期货”）担任总经理助理，在此期间，他开设了名叫“对冲王”、“产业基金”的模拟交易盘，搭建多种对冲组合，半年多时间盈利10%左右，回撤不超过2%，得到业内认可。

2012年，吴星觉得已充分理解期货投资内核，辞职创业成立凯丰投资，凯丰兼有“凯旋”和“丰收”之意，也是他当时居住的小区名。彼时已经财务自由的吴星，创业的目标不是财富，而是希望能够助力中国实体企业的金融强国梦。

创业前三年，凯丰在期货交易上取得了相当大的成功，公司管理资产规模从6000万增长到40亿。吴星没有满足于已有的成绩，因为心中有更远大的梦想，他带领公司开始了从期货套利向宏观策略的进阶之路。

虽然进阶路途并非一帆风顺，还要面对客户的不解、员工的困惑，吴星却无比坚定。五年过去了，凯丰的能力圈从期货逐步延伸至债券、股票、国内外宏观，形成了以宏观策略为鲜明特征的投资风格。凯丰投资也成长为百亿级的私募基金，公司目前已拥有110余位员工，70余人的投研团队。

日前，中国基金报记者采访了吴星，在三个多小时的采访中，他相当认真，讲述了自己的早期经历和凯丰资产的成长。他给记者留下最深的印象是“进化”，不断走出舒适圈，不断进化与迭代：从最小的期货品种研究员进化为期货投资大家，从期货投资进化到涵盖期货、债券、股票、国内外宏观的宏观策略，从早期作坊式的小团队进化成一家具有现代管理体系的投资机构。不断的进化背后，是吴星胸怀天下的志向，以及超出常人的勤奋与学习能力。吴星创业时给自己的时间是30-50年，他的目标是打通全球宏观，比肩海外顶级宏观策略私募。

以下为吴星采访实录：

机缘巧合开始期货研究

从品种小差异发现套利大价值

中国基金报：请讲讲你的早期经历，为什么进入期货行业？

吴星：我毕业于江西财大计算机专业，念大学时上过证券期货的课，很感兴趣，很想进入证券行业。2000年我大学毕业后到了珠海，因为还是想进证券业，2001年我从珠海辞职到深圳，我不是相关专业出身，也没有从业经验，想进证券公司难度比较大。刚好有期货公司招人，我应聘成功，没想到进去后才发现这是家假公司，于是我失业了。父母支持我，给了我两三万块钱，我开了户做期货，开始在期市浮沉，2001年亏了一些，压力特别大，好在2002年还赚了一点。当时过得特别苦，我一个月只给自己三四百块钱生活费。特别感谢父母，也特别感谢我妻子，我们在期货公司相识，当时三个月能在街边的小馆吃一餐二十块钱的饭，就觉得很开心了。2006年我第一次带她去看电影，记得是《满城尽带黄金甲》，还是同事送的票。

后来我觉得做男人还是得担起对家庭的责任，得找份工作，2003年3月，我勉强通过面试，成为中国国际期货公司的一名员工，当时工资是600块。我一开始在市场部，每天在外发传单开发客户。我开发客户的能力不行，半年多我的客户只有20万的资金规模，但总算转正了。刚好公司农产品研究缺人，就让我去试试，于是我成了小麦研究员的助理。如果不是机缘巧合转型研究，过不了多久我可能还得失业，因为我开发市场的能力太差。

小麦是农产品中最不活跃的品种，但我非常珍惜这个来自不易的机会，全身心投入研究。我从研究单个品种小麦到小麦全板块，慢慢扩展到研究豆粕、玉米等几乎所有农产品，到2004年，我每周要写6份行业报告。2006年，公司升任我为农产品事业部负责人。

中国基金报记者：你什么时候开始研究套利？

吴星：2004年的一天，公司一位超级大客户对我说，你们一定要做套利组合研究，对我们客户才有价值。我后来逐渐走上了套利的道路也是受此启发，到现在我还很感激他。

我运气特别好，一入行就研究农产品，农产品跟宏观关系不大，品种之间有很多套利的机会，只要研究清楚品种之间的细微差异，就能获得相对比较确定的盈利。如果研究铜或其它有色品种，受宏观影响太大，套利的机会很少，也很难把握，恐怕我也没有机会走到今天。

2004年9月我写了一份关于套利的报告，总结了套利组合的一些基本要素，当时我觉得这个报告很有价值，加了密码锁保存。2012年我辞职创业时，要给客户讲我对期货套利的理解，想起了那份报告，我还记得密码，把文件打开一看，当年所写的原则性的东西，过了8年我发现依然不需要改。所以，最底层的东西是坚固的牢不可破的，越往下越基层的东西，越不容易变。它的外延可以丰富拓展，也会有变化，但底层不会变。

很多正确的理念和认识，在早期已经有了，只是没经验，运用得不太好，也没自信，不敢相信它的价值。所以，我经常说要坚持长期从业的信心，有些事物的真理，你可能早期就抓住了，如果没有坚持下去，早期的努力和积累就白费了。我中间也走过很多弯路，但没关系，只要底层是对的，总会走到正确的道路上来。

博弈的本质是人

多方以误之的三层内涵

中国基金报：你当时具体怎么做套利？

吴星：从2004年到2006年，我主要研究小麦、玉米等农产品，2006年，我开始指导客户做一些套利交易，从研究到交易的转型是非常困难的。早期我主要做农产品之间的套利，玉米跟小麦套利、强麦和硬麦套利、豆粕跟豆油套利、豆粕跟玉米套利，还有同品种跨月份的套利，在那个时候我都做了一遍。后来渐渐扩展到跨行业之间的套利，比如农产品与黑色的套利。

套利的本质是研究资产与资产之间的细微差异，付诸投资实践就叫买强卖弱，这后来成了凯丰的核心能力——基于安全边际的比较研究能力。

我创业之初有一个想法是做现货产业，因为现货产业有很多东西可以做得很有价值。我当时服务了小麦行业50-60%的核心客户，我为客户做得最好的一个服务，就是帮客户找仓单，到全国各个仓库去找。农产品是有差异的，比如济麦17与豫麦34，一个是山东产的，一个是河南产的，一个卖1300元，一个卖1600元，交易所要把它标准化，只能求同存异。同一个品种之间的细微差异，可以为企业所用，企业可以根据自身需要，选择在不同时机拿不同品质的小麦，以实现成本最优化。

我发现金融行业有一个问题，就是大家没有做过现货，没有服务过实体企业，会以为事物就是标准的。如果能够了解事物的不标准，发现事物之间细节差异的价值，然后从某个小产品的最小方面，扩大到一个板块内部，再扩大到跨板块、跨行业、跨资产，会有非常大的价值。比如我先是发现小麦之间很小差异的价值，再发现小麦跟玉米之间差异的价值，然后是农产品与黑色，一层一层往外扩展，空间越来越大，容量也越来越大。如果通了全球宏观，可以说有巨大的容量，也有巨大的价值。

中国基金报记者：你做期货投资多年，有什么感悟？

吴星：我的经验是，3年才可以做好期货研究，5年才能做好期货交易，加起来最少需要8年。什么叫博弈，什么叫“不要犯认知范围内的错误”“君子不立危墙之下”“积小胜为大胜”，全都是我当时套利过程中总结出来的。

期货市场是负和博弈，怎么才能在期货市场赚钱呢？我们内部总结就是一个字，博弈的“弈”，弈的本质就是人，人是最重要的，要理解其他市场参与主体。我在做小麦的时候慢慢明白，再好的利多参与，如果没有投资者的挖掘与参与，价格就不会产生变化。很多事物本身具备条件，还要看人有没有信心去做。在具体操作上，第一不要追涨杀跌，第二要做自己能看懂的，不懂的东西涨5倍、10倍，也与自己无关。就像我们后来做股票，一开始从周期股入手，虽然这不一定是个好赛道，但属于我们当时的能力圈。

2011年底，当我总结出来“投资的本质是博弈的‘弈’”之后，很开心很兴奋，我觉得我悟到了交易的本质，也对未来有了更大信心。这也是我敢于创业的底气。

中国基金报记者：请详细阐述你理解的交易的本质。

吴星：在2012年初，我在《唐李问对》上读到了“多方以误之”，对交易的理解又更深入了一层。这句话是李世民的名言，来自李世民和李靖的对话。李靖打仗很厉害，而李世民防守能力最强，李世民告诉李靖说，我打了这么多仗，发现取胜的方法只有一个：多方以误之。

我理解这句话有三个层面的意思：第一是防止自己犯错，本质是“约束自己”，就是“戒定慧”的“戒”，比如追涨杀跌是人性，很多人抵不住诱惑，要通过风控、规则把它戒掉；第二是你要知道到对方犯了什么错误；第三，要利用对方的错误进行有效打击。这是我做期货的心得，当然，股票不一样，股票是正和博弈，因为公司会成长。

投资做到最后，其实很简单，就是要相信。我经常跟朋友讲五信，要相信自己、相信公司、相信行业、相信国家、相信时代，其中最关键的，就是一定要相信自己。

创建凯丰 成功套利

三年从6000万到40亿

中国基金报：2012年，你创设凯丰投资的初衷是什么？

吴星：我觉得我们这一代人有一个使命，就是圆中国的金融强国梦。创业的时候，我希望20年以后，能成为中国商品的大家，能在商品期货领域为国出力，这是我创立凯丰时的梦想和初心。我经常和同事们讲，投资是长期的事业，可以做到80岁甚至更老。我的偶像索罗斯今年已经80多岁了。要做好投资需要坚定长期从业的信心，三十年、五十年，如果你这样想，很多事情就简单了，人也静下来了。

所以在公司成立时，有一些朋友移民，我希望努力做大，吸引他们回来，在凯丰的平台上，一起为做强中国金融业贡献力量。去年我们首席经济学家高滨总就回来了，凯丰是第一家配备宏观经济学家的私募基金。

我们最初的想法立足于大宗商品，中国是全球原材料、产成品最大的国家，对商品理解更深刻，获取信息也更快捷。我们想在商品期货领域做大，同时深耕产业，打通现货与期货，为企业提供咨询，把根深入扎进实业里。后来发现，只有做成类似桥水这样影响力的品牌，才能获取实体企业的认同，更好地支持他们。

中国基金报：凯丰做期货是否只做套利？成立初期做了哪些套利？

吴星：我们风控很严，只能做套利，不能做单边，买多一个看好的品种，同时一定要卖一个看空的品种，对冲锁定风险。

我们研究的核心是分析两个品种之间的差异，而不是做贝塔。打一个比方，假设两个男孩，一个15岁，一个10岁，我们不知道他们会长到多高，但正常情况下，我一定能做出一个判断，那就是两个孩子的身高差距会缩小。套利研究是对比研究，要尽可能挖出两个相关性较强的品种之间的差异，这需要极度求真、追求细节的态度。期货可以放杠杆，即使是小小的确定性的差异，也可以带来不错的收益，1%的波动如果放大5倍，就可以赚到5%。

2012年公司刚创立的时候，我们做了两个套利。一个套利是买豆粕抛豆油。豆粕是受天气影响比较大的品种，主要产地是在巴西、阿根廷和美国，占蛋白质供给的60%，豆油占28%左右，豆油的替代品是棕榈油。

我们当时分析认为，巴西、阿根廷的天气可能会导致大豆减产，但是棕榈油的天气很好，供给会增加。豆粕主要原材料会减少，豆油的主要竞争方会增产，我们判断油粕之间的比价会扩大。我们决定做空豆油，做多豆粕，这一次行情比较大，加上8倍杠杆，我们赚了很多。

我们做的另一个组合是，买CPI（消费者物价指数）抛PPI（生产价格指数），因为在2011年的一轮经济刺激后，工业需求下降，但CPI会上来，于是我们做了一个跨产业的组合，就是买豆粕卖螺纹钢。

后来，我们套利的角度更广。在利率环境宽松的时期，股票对流动性的弹性会更大，商品的反应则会慢很多。2015年，我们买进了股指期货，偶尔抛点商品来对冲风险，做跨界的尝试。

单个期货品种的价格受各种因素影响，某国领导人一句话，就可能引起剧烈波动，加上高杠杆，风险很大。期货套利却比较稳定，因为不同品种之间的比价关系受短期因素影响不大，把相关性研究得越深越透，套利组合的稳定性就越强。越往单细胞，它的稳态越强。越原始简单的物类，其存在稳定性越强，但是随着发展其生存强度就呈递减趋势，因此就需要寻找一些支持因素，组合起来形成稳态。

从期货投资向宏观策略进阶

股票投资初期，主要靠买强卖弱

中国基金报记者：凯丰后来为什么从期货转到宏观策略？具体怎么转型？

吴星：我们早期发展比较顺利，2014年规模增长到30多亿，而期货行业总规模约四五千亿，承载量很小，我们在商品期货领域发展空间有限。出于对投资人负责，我们建议客户不要继续追加我们的产品。做期货需要关注全球供需，视野比较开阔，转型的方向主要是宏观策略。到2016年，凯丰规模超过50亿，我们决定全面向宏观策略转型。期货是负和游戏，行业平均年化回报是负4%，债券资产年化大约是正5%，股票资产年化大概是正10%。因而我们决定尽可能把贝塔的头寸放在股票和债券上。

我们在2014年就开始配置债券，债券最大的好处是长期持有可以吃票息，相当于有一个贝塔。另外还可以通过在不同的债券之间做套利，增强收益，我们可以把在期货上“买强卖弱”的能力可以复制到债券，一边赚债券的贝塔，一边赚套利的钱。我们相当一部分资金配置债券，获得了明显的超额收益，也分散了风险，降低整体资产组合的波动率。

我们也开始向股市延伸，2014年底我们觉得股市有机会，但当时股市比较投机，跟我们的研究体系不匹配，所以只做了一点股指期货。2016年2月两次熔断后，我们觉得股票的价值比较大，特别是港股，当时特别便宜，我们开始买进一些港股周期股。

中国基金报记者：你们对周期股感兴趣？刚开始的时候怎么做股票投资？

吴星：我们这条路挺坎坷的。我们对自己有一个基本要求，做任何资产，一定要做出阿尔法。我们做股票也要求相对沪深300做出超额收益。但我们一开始不懂股票，只能摸着石头过河，因为只懂周期，就买了一堆周期股，比如钢铁类、煤炭类的上市公司，结果周期股的赛道这几年是倒数第一。从股票长期投资的角度来看，高配周期不是明智的选择。但我们刚开始只懂周期，只能从我们熟悉的周期，慢慢摸索，不断改进总结，再拓宽范围。

2017年，周期股一度占我们股票仓位很大比重，幸运的是，政府提出供给侧改革，周期股还不算太差，我们也的确比较懂周期，所以能跑出不错的超额收益。

随着我们对股票的认知、对行业的认知不断加深，开始慢慢降低周期股的持仓。到2018年初，我们已经降低周期股持仓，那一年周期股大幅下跌，我们凭借过去在期货交易中锻炼出的强大的交易能力，避免了较大的亏损。后来随着认知的不断提升，我们持仓数量总体下降，持有周期股占比继续大幅下降，相当于沪深300的结构。

总体上，我们跑赢沪深300的曲线早期波动性很大，后来也慢慢平滑下来。

股票投资向优秀同行看齐

研究出价值锁定七个赛道

中国基金报记者：你们后来在股票投资方面做了哪些调整？

吴星：我们逐渐意识到，应该按照股票的逻辑来理解和执行，不能说只懂周期，就只做周期。2017年11月，凯丰在深圳麒麟山庄组织了一次战略务虚会，形成了一系列的共识，其中有一条便是：把投研能力圈从商品、债券扩展到股票，除了投资理念及方法论的延伸与迭代，还必须在管理上有所保障。之后，我们走访了广深片区的优秀公募和私募，向同行学习。2018年我们开始组建股票团队，刚开始开始有十几个股票研究员，加上几个看商品的研究员。到现在，我们已组建了70余人的投研团队。

回顾过去几年的股票投资，一开始我们的交易能力起到很大作用，慢慢地研究的作用越来越大。我们渐渐发现做股票选赛道很重要，要在好的赛道上慢慢布局，于是划分了七个重点研究的板块：大周期、金融地产、大消费、医药、TMT、高端制造、公用事业和交运，与之相应的，我们的股票投资也分为七个板块，尽可能选出各行业中的优质股票，同时在不同板块之间做行业轮动。

我们投研体系很复杂，期货包括农产品、黑色、有色、化工、能源等行业，股票有前面提到的七个板块；债券有信用债、利率债、可转债等；宏观有国内宏观、海外宏观、宏观策略跟量化。我们每个板块都有多位投资经理，有的基金经理也兼研究员，研究员可以沿着设计好的路线一级一级向上晋升，如果做到首席，可以获得一定的投资权限。我们要求投研人员必须在一个领域做到很专业，真正做出阿尔法，才能扩圈，比如农产品投资经理，要连续几年在农产品板块能做出超额收益后，才可以慢慢扩大到黑色或者别的行业。

对于投资经理的考核，除了业绩曲线、夏普比率和回撤幅度外，我们还有两个要求：一是投资经理必须跟投自己管理的产品，我们要求投资经理从自己管理的头寸中不能低于1%进行跟投，同时凯丰80%以上的自有资金也是跟投在产品里面；二是投资经理的奖金是递延机制，以确保投资经理跟客户的利益紧密绑定。

中国基金报记者：进化路上一定遇到过很多困难，有没有想过后退？

吴星：这个过程中一定要舍弃掉很多东西。我们公司现在的决策流程，基本上是由不同板块的研究员和投资经理出策略，加上高滨总对宏观的看法，大家在一起充分讨论，由我决定最终配置。

有人说，这么复杂你能不能搞定，我说的确很难，但只要有足够的时间学习和沉淀，就搞得定。我创业时最核心的理念是，要坚定长期从业的信心，为什么我创业时说要坚持30-50年，因为需要很长的时间来学习和沉淀，如果从30年、50年的跨度考虑，就会发现投资其实很简单。

投资市场也如同生物世界，强者生存。这要求我们有极强的进化能力。宏观策略的多元性、复杂性对管理人提出了很高的要求，我们始终不断走出自己的舒适圈，在这条路上日渐精进。我当下最重视的事情，就是打通宏观全产业链，提高我对事物理解的高度。现在还在爬山的过程，还需要努力。期待有一天，真的登完这座山，能领会那种豁然开朗的感觉。

凯丰从农产品做起，做过黑色、化工，再延伸到债券、股票、国内国外宏观，一旦我们打通全球宏观，这个容量会非常大。全球顶级的对冲基金中宏观策略占比相当高。到那时，凯丰投资就可以比肩全球顶尖的宏观策略基金。

期货是生与死的博弈

股票要研究生的价值

中国基金报：做股票和期货投资有什么差异？

吴星：期货投资是生与死的博弈，必须极度严谨，另外，期货可以放杠杆，也可以使用多工具，把很小的细节放大。而股票最大的价值，是有无限的生的可能，一家上市公司可以从估值100万成长到100亿、1万亿，但期货不可能。

为了研究股票，我参加了中欧创投班，老师问我为什么来上课。我说，我是做期货投资的，对“死”的理解很深刻，但不懂如何去生，对生的理解不够。所以我来学习，就是要研究“生”的价值，研究什么样的企业能做大，什么样的商业模式更好。

通过不断学习，不断提升认知，我们提出了“五好”股票投研框架：好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格。其中最核心的是“好公司”——“好老板”“好管理团队”。理解生就是要理解公司、理解团队、理解老板，一个好的管理团队，能在一个差的行业做出好公司，甚至可以把一个差的行业做出新生。像光伏，有一阵大家都觉得是一个很不好的行业，但企业家在持续努力，不断改进工艺，让光伏发电成本接近煤炭、原油，一旦两者价格达到平衡，或者光伏发电低于煤炭或原油的发电成本，它就会变成一个无限生的行业。

2017年在光伏最低迷的时候，我们觉得它已经越来越接近生的临界点了，于是开始寻找光伏产业链里最有生机的公司。

中国基金报：期货研究本质是产业链研究，也请讲讲你们在股票领域产业链研究的案例。

吴星：2017年，我们认为随着经济发展，原油等传统能源会涨价；而光伏成本又在持续下降，我们判断光伏替代传统能源会是一个趋势。

在研究光伏的过程中，我们发现产业链上有些公司有很大的机会，比如光伏玻璃卖2800元，普通玻璃卖1500、1600元，两种玻璃的原材料成本基本相似，只是工艺上存在差异，这个差异就是公司的核心竞争力，顺着这个思路，我们找到了生产光伏玻璃的上市公司。光伏玻璃的上游还有硅料、硅片，我们顺滕摸瓜，找到做硅片的公司，又发现做硅料的公司。后来，这些公司的价值逐渐被市场发掘。

沿着产业链研究的思路，我们通过猪周期，发现了鸡产业链。中国大城市未来会越来越集中，大城市的消费是快餐式文化，像新加坡和香港，猪肉、鸡肉的消费量都很高，猪涨价是长期趋势，猪价上涨以后，鸡肉作为替代，消费量肯定会持续扩大。

另外，我们做期货，对饲料比较了解，生产一吨鸡肉需要1.6吨饲料；而生产一吨猪肉，需要2.7吨饲料。假设渠道成本一样，从快餐企业降成本的角度，如果是配标准餐，肯定大部分会选择用鸡肉，这是一个行业的底层逻辑。而鸡肉、鸡胸肉、鸡爪子还可以做成食品，盐焗鸡爪等，可开发的空间更大，我们就这样从猪周期挖出了鸡的价值。

中国基金报：凯丰的成功经验是什么？

吴星：凯丰的管理理念是：智者无虑、信者无惑、严者无隙、仁者无忧、勇者无惧。

第一是“智者无虑”，要有智，要博学，要多读书。第二是“信者无惑”，要笃信笃行，做任何事情都要有所锚定，要有坚定的信念和信仰。比如你做投资，就要相信中国会持续发展。先找到锚，即使这件事当下不那么完美，你也可以沿着它往前走，再慢慢调整优化。最怕的是你天天看各种信息，信念不断改变，风格不断漂移，所以要先定个锚。

第三是“严者无隙”。做研究一定要往下沉，要做透做细，做出最低层最核心的东西。我们要求研究员写细节报告，要研究一家公司跟同行的差异，把公司每项业务分拆出来，不断往下分析，真正分析清楚它的优势与核心竞争力在哪里。凯丰的投研理念有过三次大的变化，一开始我们的提出的是“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”；后来是“致广大、极精微”；现在是“极精微、致广大”，要极精微才能致广大。

第四是“仁者无忧”，就是要心怀善意、仁慈，我们做资产管理公司，第一要善待客户，第二要善待员工，第三要善待股东，第四才是善待我们自己做老板的人。

最后是勇者无惧。你如果把所有这些东西都做好了，就可以往前冲，即使前面是地雷阵，最多是炸掉一个手指或脚趾，但如果不冲，就永远只能停留在早期没法进步。当然，我们不是莽撞去冲，而是做完了前面四点后才冲，就像早期我们也是把农产品的客户服务好了再冲。

管理出价值

每三年拿出20%股权做激励

中国基金报：凯丰投研体系比较复杂，怎么管理？怎么吸引人才、留住人才？

吴星：2018年，达里奥非常想了解中国，邀请我和其它5位国内优秀投资人到美国他的家里和公司进行了两天交流。达里奥给了我们4个字，“严厉的爱”——公司要长大，一定要做管理，而且一定要严。

资管公司基本都是轻资产，是知识资本密集型行业，所以人才就是最重要的资源，要顺人性聚人心，追求组织与个人利益一致化。我们研究过，好公司首先就是要有自己能坚守的企业文化价值观，比如凯丰核心投研理念就是基于产业链的细节研究能力和基于安全边际的比较研究能力，在这个基础上构建确定性高相对稳健的投资组合，那么投研体系就要认同这个理念。把理念相同的人留下来，如果有能力再加上认可理念，就非常难得了。在这个过程中，围绕核心理念看各个单资产、单领域能否做出超额能力，有能力的就会给予更多的资源。

我们实施股权激励解决人才问题。我们创立时的股权结构是，我占70%股权，创业团队占30%股权，我们前5年做过20%的稀释。随着团队越来越大，越来越多优秀的人才进公司，我们今年又拿出了20%的股权做激励。未来可能每隔三年，就拿出20%的股权做股权激励，这样才能把优秀的人才留下来，财聚人散，财散人聚。我之所以坚定走管理的路线，受到过主要是来自于跟与桥水达里奥的交流的启发。

中国基金报：凯丰未来的愿景是什么？有没有对标的公司？

吴星：可能有公司会对标桥水或别的什么机构，但我觉得不需要对标，因为我们运气特别好，躺赢在中国，这是最大的优势。未来20年的主升浪一定在中国，最伟大的企业和资管机构也可能会诞生在中国。所以，我们最应该对标的是最适合中国的东西，海外只是借鉴不是对标，真正的原创性在中国。中国很多新兴的互联网巨头，在海外都没有对标的公司。

中国基金报记者：你们目前只有宏观策略，未来会有更多产品线吗？

吴星：宏观策略产品国内不多，但这是海外最主流的策略，因为相比单一资产，收益风险比会更好，收益来源多，风险也会更加分散，也非常符合我一直的投研理念，不用承担那么多风险也能找到确定性机会。

宏观策略本身就有股票、债券、商品三大类资产，宏观策略本身除了单资产收益外，还有大类资产配置收益，有资产之间联动收益，最核心是对事物本质的理解和研究，期货股票债券都是投资工具和手段。

我们在时机成熟时候推出股票多头、固收增强产品，满足不同客户群体需求，但这两个产品策略也是从宏观策略里抽出来的，会让大家对我们股票多头能力、债券投资能力有更多了解。

中国基金报：你最爱读的一本书。

吴星：我的投资理念最初来自于索罗斯的反身性。很幸运，2001年，我偶然读到索罗斯的《金融炼金术》，非常受启发，一口气读了可能五遍，后来是隔几年拿出来翻一翻，至少读了5~10遍。我在辞职前，想把我近十年所学的期货套利交易的心得体会回馈给客户，给客户讲了一个下午，回去仔细想想，才明白，我那些年用的理论和方法就是来源于《金融炼金术》。

索罗斯讲，参与者对世界的看法始终是片面的、歪曲的，这是易错性。因为错误的观点会导致不适当的行动，从而影响事件本身，这就是反身性。

反身性对理解投资有很大帮助。投资要形成强烈的数据链，在数据链上才能抓住那个可能的转折点，没有数据链，实际上就是没有看法。我们在做研究的时候，也致力于打造出适合各个行业的数据传导链，这是我们最难的基础工作。

中国基金报：你有什么业余爱好？

吴星：我现在非常忙，谈不上什么业余爱好，但是会锻炼身体，争取早上6点半起来跑步，坚持每周运动至少三到四次。

市场观点：

坚定看多中国

人民币升值趋势或将持续

中国基金报：你怎么看下半年的商品走势？

吴星：商品最大的不确定性在于，美国的疫情会怎么样，秋冬欧洲疫情会不会再爆发，还有中国的需求会怎么样，这些都很难判断。商品不像股票，股票只要资金越来越便宜，性价比就会更高，市盈率也会起来。商品由不同国家生产，很难把握，特别是疫情期间，变数更大，比如，如果巴西的疫情加剧，铁矿石不生产了，那就会全球断供。

比较确定的可能在能源化工板块，原油大概率不容易涨。因为现在几个大国，美国、印度、巴西疫情都很严重，非洲正在加重，秋冬季这些国家如果更严重，会不会重启封城？我觉得概率比较高，并且，这么大的样本基数，疫情突变的概率也不小。一旦疫情突变，需求下降，原油企业要再次减产会比较困难，可能会有些滞后。如果一切正常，原油不容易跌，一旦出事，原油就很有可能再跌。

原油是液体库存，如果原油跌，大家会愿意保存固体能源，所以会买固体的能化商品卖液体的能化商品，如果做套利可能性价比会比较高。不过，现在市场已经反映得很充分了，会不会更充分，我们也没有底。最难的是判断对疫情对经济的影响，今年做商品挺难的，很多人在40元去做多原油，没人想到原油会跌到-40。

中国基金报：你近年来一直看好A股市场，为什么？

吴星：2017年以后，我们就特别看好A股市场，因为很坚定地看多中国，有几个原因：首先是政治稳定，我对中国的制度有强烈的自信。中国正处于上升期，活力和成长性更强，工业基础也比较完备，还有工程师红利，海外留学生回归也越来越多。如果把国家比作上市公司，中国的市值应该是全球最高的，因为中国的增长速度最快。大家会说中国有很多问题，企业坏账多、杠杆高，但换一个角度看，我们的杠杆是加在基建，加在提高企业的产能，而美国跟欧洲加杠杆是搞福利和消费。一个是借钱扩大生产和产能，一个是为了消费，这两个模式谁更有后劲？

这是我们在15 年、16年的一些观点，我们对中国资产很有信心，也相信股市是最好的配置中国的资产之一，所以从2016年到现在，我们一直在增配股票资产。

我们要相信政府的决策能力和纠偏能力，2018年中美贸易摩擦以来，我们的政策都很有针对性，很有效。特别是经济差环境差的时候，不要担心政府对冲风险的能力，2018年我们做过几次假设，结果发现我们全错了，政策的力度比我们想像得要大。2018年10月，很多人不相信政府会大幅度减税，但我们相信，所以当年11月市场最低迷的时候我们开始加仓。做宏观策略，要站在更高的角度去思考，把握宏观面和政策面。今年年初，我们提出一个观点：汇市、债市、股市、期市将全面上涨，后来疫情爆发，2月初我们预期，如果新冠疫情在欧美扩散，会很难控制，可能会出经济危机。我们判断中国政府可能会全力保民生，结果政府采取了较为宽松的刺激政策，复工复产的速度也比较快，超出了我们的预期。5月份，国内政策开始调头，国债预期发行3万亿，结果只发了一万亿，国债利率、隔夜拆借利率从0.5逐渐提高到2.0，大量的外资开始买进中国债券。中国政策调控表现出的很大的弹性，我们相当看好政策的效果，股市6月份之后出现明显上升。

中国基金报：从宏观的角度，你怎么看待人民币汇率？

吴星：我们最有信心的是人民币升值。第一，北上资金不断买债，资产项下的流入比较明显；第二，6月份中国出口占全球出口的16%，创历史新高，中国出口顺差也极有可能是历史新高，贸易项下的钱会比较多；第三，以前因为人民币有贬值预期，很多资金通过贸易方式滞留在海外。以净出口与结汇差来估算，这个规模自2015年汇改累计超过两万亿美元。这个资金，今年明显开始向中国倾斜，产生巨大的中国资产配置需求。第四，受疫情影响，今年大家都不出国旅游了，留学生也可能减少，这些因素叠加在一起，我们觉得人民币升值极有可能是未来几个月最确定的投资机会。第五，长期来看，一个容易被国内投资者忽略的是从全球投资者的角度来看，美元资产超配，人民币资产低配。在全球化放缓甚至逆转的背景下，去美元化大概率会形成趋势，人民币会受益。

另外，从交易的角度看，美元兑人民币去年的最高点是7.19，今年一季度因为疫情上到7.16，然后二季度由于港股红筹股红利支出兑换美元短暂升值到7.19，形成两个头部。现在美元已经下跌到6.92。在美国大选之前，由于川普的不确定性，很多资金会很纠结要不要结汇，可能会震荡。跟国际上一些基金交流，普遍看好人民币但都存在美国大选担忧。因此，一旦美国大选结束消除短期不确定性，人民币大概率迎来新的一轮升值。

总体上，我们认为，人民币贬值周期已经结束，未来会进入长达5年甚至更长时间的持续升值。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读