西南证券：零售药店持续扩容 行业护城河促进强者恒强

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原标题 药店行业专题报告：集中度提升 & 处方外流促进强者恒强

来源 西南证券

零售药店板块：核心观点

零售药店市场持续扩容，行业护城河促进强者恒强。近年来，我国零售药店市场规模整体持续扩大，增长较为稳定。中国零售药店药品销售额由2268亿元增长到4196亿元，平均年复合增速为9.2%。随着处方外流逐渐增加，零售渠道在药品销售的重要性日益突出。我国药品零售行业集中度尚不高，不过行业格局逐渐显现，行业壁垒进一步提高。其护城河主要体现在三大壁垒：经营管理能力，品牌影响力，规模体量及成长能力。我们分别从这几个维度分析四家上市公司，以展现成功“走出来”的公司的特征。

我国有望借鉴日本零售药店发展成功经验，实现零售药店集中度提升与行业转型升级。美国零售药房主要通过商品销售和提供PBM服务、健康管理服务多渠道实现盈利；日本的零售药店经营模式则在医药分离改革之后，实现了调剂药房与药妆店并行的方式进行销售的新模式。与美国和日本相比，我国零售连锁药店行业集中度较低，龙头企业的市场占有率较低，2018年CR5、CR10、CR50集中度分别为12.1%、23.8%和29.8%。这主要是由于医疗体制与医疗系统信息化不同造成的。未来，随着我国医改和处方外流政策逐步推行，我国零售药店可借鉴日本药店的发展路径，以着力打造专业药房为依托，完善并优化处方药、非处方药及非药品的销售结构，拓宽销售品类，通过药品与非药品结合销售的方式吸引更多客源，实现销售规模和市占率的进一步提升。 

破局医药分离，处方外流成为长期趋势，或带来千亿市场增长空间。近年来，国家不断出台推动处方外流的政策，各地区也积极推行电子处方服务并加速处方流转平台建设，医院端处方外流或将在政策的大力推动下成为长期趋势。在此背景下，零售药店将作为承接处方外流的终端之一有望获得持续利好。我国2019年公立医院药品市场规模为11951亿元（+3.6%），以2019年为基数，假设2020-2025年保持2%增速，到2025年其规模将有望达到13458.8亿元。以此假设为基础，方外流预计会给医药零售市场带来千亿的市场增长空间。

投资建议

• 大参林：公司营销网络集中于华南地区，并由此向外持续扩张。公司在短期内门店结构将改善，利润将会迎来高速增长；中长期将受益于处方外流带来的行业市场规模增加，叠加公司互联网医疗布局打开公司成长空间。

• 一心堂：慢病业务收入高、市场潜力大，公司已有慢病门店基础，未来成长空间大；公司电商业务发展态势良好，线上线下协同增厚公司业绩；限制性股票激励计划调动核心员工积极性，刺激公司业绩稳健增长。

• 老百姓 ：公司线下门店及线上电商业务发展势头强劲，多渠道齐发力为公司业绩增长注能；公司积极发展DTP药房业务及慢性病业务，承接处方外流利润增长空间较大；公司全产业经营发挥协同效应，核心竞争力持续提升。

• 益丰药房：公司门店持续高速扩张，账上资金充裕，市占率进一步提升可期；公司电商业务发展态势向好，此次新冠肺炎疫情进一步推动了医药电商的发展，电商业务有望进一步扩张；公司于2019年发布了股权激励计划，有望提升核心员工积极性，促进未来发展。

风险提示：门店业务增长不及预期的风险；并购整合效果不达预期；行业政策变动风险；行业竞争加剧风险。

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