万泰生物:化学发光零部件依赖外采 二价HPV开始放量

顶着“首个国产HPV疫苗”的光环上市后，万泰生物年内股价暴涨，风头一时无两。8月24日收盘公司市值高达893亿。

万泰生物是农夫山泉母公司养生堂旗下的企业。公司实际控制人为钟睒睒，直接持有公司20.2%的股份，通过养生堂间接持有公司63.4%的股份，合计持有公司83.6%的股份。公司上市后其持股75%左右。

公司是从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。虽然公司看点主要在疫苗，但是万泰生物的疫苗业务目前体量很小，其收入和利润大部分还是来自IVD业务。

财报数据显示2019年度，万泰生物共实现营业收入11.52亿元，其中来自IVD体外诊断业务的收入约9.9亿元，占当期营收的85.9%。

8月20日，万泰公布2020年半年报，公司营业收入由5.24亿大增61%至8.44亿，净利润大增187%至2.44亿，扣非净利润大增235%至2.29亿。现金流大增229%至1.2亿。净现比稍低，不过应收账款方面，公司应收账款由2.2亿增长61%至3.55亿，公司应收账款增长速度和营收增速相对匹配。

分析公司营收增量构成，营业收入增长61.13%，主要是新增新冠试剂销售1.86亿元，占业务增量的60%左右。新增 GSK 技术合作收入0.86亿元以及公司5月份推出国内首批二价宫颈癌疫苗供应市场，新增二价宫颈癌疫苗收入0.76亿元，相比而言贡献业务增量较小。但是仅两个月就贡献0.76亿利润也可说明公司HPV二价疫苗放量可期，此外从报表也可以看出公司扩产端倪，公司在建工程由3931万同比大增225%至1.28亿。

某种意义上，在国内疫情轻微反弹，国外疫情持续得不到控制的背景下，疫苗作为疫情最佳解决方案吸引了人们太多的注意力，因此疫苗版块成为全市场“投票机”的投向也就不令人意外了。

这个背景下国内疫苗股普遍大幅上涨，而公司主要疫苗产品是国内首个HPV二价疫苗，对标国外同类产品，默沙东的HPV九价疫苗2019年全球销售额达到约261.6亿人民币，因此公司对标产品线（HPV二价上市+九价临床二期）让投资者对于公司的期待较高。

此外，公司主营的体外诊断（IVD）业务，因为今年疫情的影响，诊断需求大增，疫情扩散和反复的情况让市场对于检测需求亦存在预期差。公司目前新冠病毒检测试剂已获得美国FDA、欧盟CE、澳大利亚TGA认证。也就是说，疫情让万泰生物的双主业都站上了“风口”。

不过深看公司业务与财务，公司前景未必就真的一片光明。成长股的投资需要对生意本身的需求、壁垒和竞争格局有深刻的认知，否则公司长期来看可能未必能够保持ROE的长期高位。

事实上分析疫苗行业的壁垒极其深厚。疫苗研发是一个复杂的过程，涉及基因组技术的研究到新抗原的设计，关键的研发能力包括综合平台技术、经验丰富的行业专家以及稳定达标的质控体系，研发时间长而且获批的不确定性风险较高。

以万泰生物目前获批的两款疫苗产品为例：戊肝疫苗项目从1998年启动到2012年上市，研发周期长达14年；二价宫颈癌疫苗项目从2003年启动，于2019年12月30日获国家药品监督管理局批准上市并取得药品注册批件，历经18年。截至2019年12月31日，公司疫苗相关的累计投入为11.3亿元，投入时间长、投入金额大。

但是万泰第一个疫苗产品戊肝疫苗销售却远不及预期，公司戊肝疫苗在商业上的失败也可能说明，虽然疫苗开发难度大，壁垒深厚，但是依然需要公司对商业需求、客户需求本身有洞察力，否则可能费尽千辛万苦开发的疫苗亦缺乏放量基础。

HPV疫苗方面，总体而言公司在HPV赛道的竞争格局较好，不过万泰的竞争格局可能也没有那么乐观，在高端市场，公司二价相对默沙东四价及九价疫苗缺乏竞争力。未来两年成都所和北京所四价HPV疫苗成功上市概率较大，那么在低价策略开发下沉市场方面，留给公司的时间窗口可能较窄。不过中报显示公司二价HPV迅速放量，未来或可乐观一线。

本质上，市场对万泰的看好可能更在于公司开发了首个上市的国产HPV疫苗，市场认可其know-how能力，看好其HPV九价疫苗成功上市，且作为大品种放量。对此，其实也应该提醒投资者，目前公司九价HPV疫苗处于二期临床，而临床l-lll期往往都具有高度的不确定性。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。也就是说，公司九价HPV疫苗未必一定成功。不过我们还是祝愿其能够成功，引领国产疫苗行业进步。

此外，公司的疫苗业务和体外检测业务均对厦门大学高度依赖，不过双方的合作协议明年（2021年）到期，能否续签仍未可知。

IVD体外诊断业务方面，公司号称自主研发的Caris200全自动化学发光免疫分析仪，其核心零部件包括如电路板、光学器件、部分关键线速、传感器、电器等均为进口。公司可能对大塚电子存在较大依赖。而且公司化学发光诊断仪器持续亏损，就是因为核心部件使用外国进口这一战略选择导致了公司化学发光诊断仪器价格远高于国内主流厂商价格，产品销量不及设计产能的一半。公司化学发光诊断仪器更有48台是免费投放，免费投放数量是2019年销量的34%。不过根据中报，公司已经推出新一代全自动管式化学发光免疫分析仪Wan200+，未来能否扭转Caris200的高成本问题需要持续观察。

总体而言，公司质地较佳，但是资本市场对其预期可能过于乐观，从DCF定价的角度，公司目前市值可能已经透支了未来相当部分的成长空间和预期收益率空间。

财务方面，公司三次冲击IPO上市，存在一定的关联交易问题、经销商定价问题和销售费用较高的问题。

行业：化学发光诊断、试剂仪器集成化、联苗等为未来关注点

（1）IVD体外诊断：化学发光诊断、试剂仪器集成化等为行业重要发展方向

体外诊断是指在人体之外，通过对人体的样本（血液、体液、细胞、组织等）进行检测而获取临床诊断信息的诊断方法，国际上统称为IVD（In-Vitro Diagnostics）。在全球范围内，目前约三分之二的医疗决策系基于诊断信息作出，提升诊断技术、增加诊断方法有利于为预防、诊断、治疗疾病提供更加科学的医疗决策依据，体外诊断在此背景下成为近年来医疗发展的重要领域，被誉为“医生的眼睛”。体外诊断产品是医疗领域用来诊断、监测、预防疾病的重要工具。

行业壁垒较高，原因有三个方面。

第一，体外诊断行业是典型的技术创新推动型行业，行业公司需要具备多学科融合的组织结构和专业人才。

第二，行业也属于资本密集型行业，体外诊断行业上游核心原材料开发技术含量较高、资金投入大、开发周期长，生产工艺流程复杂、技术掌握和革新难度大、质量控制要求高。

第三，行业监管严密。国家和地方均有严格的行业准入和监管政策，准入门槛较高，除血源筛查和放射性核素标记的体外诊断试剂归属药品管理外，其它体外诊断产品均归属医疗器械管理，根据风险不同划分为一、二、三类进行管理，采用不同的许可和产品注册管理制度。血源筛查类体外诊断试剂，每批诊断试剂产品完成生产及质检后还需要由中检院进行检验及审核后才能上市销售。

体外诊断行业的高技术特点决定了行业整体利润水平较高，2017年度和2018年度，体外诊断行业上市公司的综合毛利率水平普遍在60%以上。不过对于已进入者而言，体外诊断行业竞争较为激烈，市场化程度较高。

市场规模方面，万泰生物招股书显示，近年来全球体外诊断市场增长平稳，2018年全球体外诊断市场规模达到了650亿美元，预计2018年到2023年，将以4%的年度复合增长率平稳增长，到2023年预计可以达到778亿美元。慢性病、传染病发病人数的不断增长以及体外诊断检测技术的不断发展都是驱动体外诊断市场不断发展的主要因素。

目前全球体外诊断市场（包括仪器与试剂）产品细分来看，主要由即时诊断（POCT）、免疫诊断、生化诊断、微生物学诊断、分子诊断、血液学诊断及组织细胞学诊断等构成，其中即时诊断（POCT）和免疫诊断市场占比最高，分别达27%及24%，生化诊断市场占比为13%，位列第三。

在发展中国家，体外诊断作为新兴产业呈现出基数小、增速高的特点，其中预计中国体外诊断试剂市场2018年至2023年年复合增长率将达15%，从2018年度的36亿美元增长至2023年的65亿美元。尽管我国体外诊断试剂市场规模预计年均增速较大，目前我国仍然是体外诊断试剂人均消费最低的国家之一。2018年我国体外诊断市场规模与同期全球体外诊断市场规模相比，仅占全球市场6%的份额，但我国人口占到全球人口的19%左右。潜在人均消费能力决定我国体外诊断行业拥有着广阔的发展前景。

我国体外诊断试剂细分市场方面，我国免疫诊断试剂及即时诊断试剂近年来发展较快，截至2017年，已分别占有我国整个体外诊断试剂行业市场份额的31%及22%，而发展较为成熟的生化诊断试剂依然占有重要的市场地位，市场份额达到10%。此外，微生物诊断试剂及组织细胞学诊断试剂的市场份额分别达12%及4%。

我国的体外诊断企业在临床应用比较广泛的项目上如免疫诊断试剂中的传染病、肿瘤等系列，生化诊断试剂中的酶类、脂类、肝功能、血糖、尿检等系列，基因检测中的PCR技术系列的生产技术均已基本达到国际先进水平。

不过国内体外诊断技术水平整体上与国际相比还存在较大差距。由于对新技术、新产品研发投入不足，生化、免疫、微生物学等领域的体外诊断产品自主创新少，或者由于国内缺乏研发经验积累，即使研发出新产品也存在着稳定性差、可靠性不高的情况。

因此国际跨国公司在我国体外诊断的高端市场中仍占据相对垄断地位，利用其产品、技术和服务等各方面的优势，占我国体外诊断市场一半以上份额，并在三级医院等高端市场占据相对垄断地位，价格普遍比国产同类产品高。而国内企业由于技术水平及整体产品质量相对较低，其用户则主要集中在二级医院和基层医院，以及市场空间趋于饱和的临床生化市场。

以整个体外诊断行业中市场份额最大的细分领域免疫诊断产品为例，化学发光诊断产品是免疫诊断产品未来的主流技术方向，目前化学发光诊断产品主要来自于国外，检测成本较高，国产化学发光类产品替代进口是必然趋势。

此外，体外诊断产品上游主要是一些活性原料（抗体、抗原等）、化学类原料（无机盐、化合物、底物等）、辅助材料和仪器类材料等。其中较为普遍的一般原材料如化学类原料和辅助材料等价格不高，生产技术也比较成熟，很多企业都能够提供；核心原材料如抗原、抗体等的开发，技术含量高、资金投入大、开发周期长。而国际巨头不断斥巨资对体外诊断试剂的关键原材料如抗原抗体等进行着越来越强的控制，对于大部分缺乏原材料研发能力的本土企业而言将面临较大的竞争压力。

另外，国际体外诊断巨头基本都是仪器与试剂共同发展的模式，试剂与仪器往往具有唯一匹配性，占据着体外诊断行业的高端地位。国内企业要想取得与国外领先企业竞争的能力，则还需加强仪器的开发，形成自身的技术优势。而自动化仪器一直是国内体外诊断行业的短板，与发达国家相比，本土诊断仪器制造厂家在大型医疗仪器、检验前自动化处理系统等产品上的自主研发及创新经验尚待提高。

整体上行业市场占有率国内企业弱于外资，因此未来体外诊断行业的痛点和重要发展方向有二：第一，提高体外诊断产品在高端市场上的国产化率，重视化学发光诊断等未来的主流技术方向，实施产品系列化和试剂仪器集成化发展策略。第二，在上游关键原材料如抗原抗体等方面实现突破。

（二）疫苗行业：我国疫苗企业较多市场分散 联苗前景更广阔

我国是世界第三大疫苗市场，我国实行疫苗免疫规划和批签发制度等制度，均对我国疫苗行业有重大影响。

我国疫苗市场由一类疫苗（免疫规划）市场和二类疫苗（自费）市场两部分构成，一类疫苗由政府采购，价格低廉，利润不高，主要针对儿童，由国家免费提供，市场规模稳定。一类疫苗市场主要由国有企业供给。2018年，一类疫苗批签发量为5.78亿人份，国有企业第一类疫苗批签发量占国内一类疫苗批签发量的80.36%；二类疫苗是指未列入国家免疫范畴的、由消费者自愿选择，自费接种的疫苗，该类疫苗价格相对较高，利润也较高，因此民营企业和外资企业参与程度高。2014年，二类疫苗批签发量为2.23亿人份，民营企业第二类疫苗批签发量占国内二类疫苗批签发量的57.16%。不过我国二类疫苗同质化竞争严重，同一种疫苗有多家厂商供应。如流感病毒裂解疫苗，共有北京科兴、雅立峰、国光生物、华兰生物等多家厂商供应，竞争激烈。

国际上，2000年以前，由于疫苗研发周期长、投入资金多、风险高，且不具有慢病治疗型药物长期使用的特点，大部分制药企业投资疫苗的积极性并不高。2005年以后，葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲、强生等大型医药企业通过兼并收购等方式纷纷进入疫苗市场，并通过购买产品专利权、购买企业控制权等方式，快速扩充产品线，提升公司规模，目前四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞、赛诺菲市场集中度颇高。

尤其是重磅疫苗销售规模庞大，以总销售收入计算，2019年全球十大重磅疫苗的总市场份额为56.3%。惠氏公司产品肺炎球菌疫苗（Prevnar）是全球第一个销售额超过10亿美元的疫苗，默克的抗癌疫苗（Gardasil）在上市后的完整年度中销售额就达到15亿美元。

与国际上疫苗产业巨头垄断的格局相比，由于我国疫苗产业进入市场化仅短短不到20年时间，故我国市场格局相对分散。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18%-23%市场份额的高集中度情况完全不同。

此外，消费升级和联苗发展近年来在疫苗行业也尤为明显，公众一般倾向于疾病覆盖种类更多的联合疫苗产品，以减少接种次数。随着我国扩大免疫规划的实施，儿童接种疫苗的针次越来越多，间隔越来越密。使用单品种疫苗，儿童可能需要过多接种次数，因此，研发联合疫苗意义重大。此外，在二类苗领域，消费者也倾向使用多价联苗，以减少接种次数。以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微，从2016年被迫退出美国市场，2018年其全球收入仅剩1.84亿美元。

业务：化学发光和试剂仪器集成化推进不顺 与厦大合作协议明年到期

（1）IVD体外诊断业务：化学发光产品销售不利 进口仪器核心部件导致价格劣势

业务方面，公司产品线较丰富，产品涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸、生化等诊断试剂、疫苗以及质控品等多个领域，公司在HIV、丙肝、梅毒和乙肝系列诊断试剂的市场占有率多年位居市场第一或第二。

2020 年 1 月至今，我国爆发新型冠状病毒肺炎疫情。针对爆发的疫情，公司已研发出化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸四大技术平台的新冠病毒检测试剂。公司目前新冠病毒检测试剂已获得美国FDA、欧盟CE、澳大利亚TGA认证。

此外，公司称自主研发的Caris200全自动化学发光免疫分析仪可配合公司化学发光试剂组合使用，公司战略重视体外诊断试剂与仪器同步发展。公司于 2016 年完成国家 863 计划重大项目，研制成功国内第一套开放式全自动管式化学发光免疫分析仪，使得一台诊断设备可以配套多家诊断试剂，为打破欧美企业在我国医院高端免疫检验产品的垄断找到了突破口。该分析仪采用了先进的吖啶酯直接发光法，使最优元器件保障强大的功能与性能，具备与国际一流产品正面竞争的能力。逐步覆盖全国排名前100的医院，该仪器已进入国内 200 余家大中型医院使用，三级医院占全国装机客户的45%。

不过财务方面却显示：公司无形资产中的Caris200专有技术系公司子公司优迈科因委托大塚电子开发全自动化学发光免疫分析仪Caris200而支付的对价。2011年9月，优迈科与大塚电子签订《技术开发（委托）合同》，委托大塚电子开发全自动化学发光免疫分析仪Caris200，按照合同及后续双方签订的备忘录的约定，优迈科向大塚电子支付款项合计2080.93万元。Caris200专有技术按照10年进行摊销，截至2019年12月31日，Caris200专有技术的原值为2080.93万元，净值为936.42万元。

此外，万泰生物诊断试剂业务线对上游原材料有一定的控制力。万泰生物在肝炎、艾滋、梅毒等传染病相关诊断试剂产品的原料几乎全部自产，具有一定的成本优势和产品质量控制力。公司具有生物活性原料的研发能力则是公司核心竞争力之一。

我们在上文对体外检测行业分析中总结过，未来行业发展的抓手是：第一，提高体外诊断产品在高端市场上的国产化率，重视化学发光诊断等未来的主流技术方向，实施产品系列化和试剂仪器集成化发展策略。第二，在上游关键原材料如抗原抗体等方面实现突破。

以此对照万泰的发展战略，我们会发现虽然万泰在原材料方面有较强的控制力，但是财务和业务互相印证，主营业务包括化学发光和试剂仪器集成化的发展战略其实推进并不顺利。

归根结底，和国内其余主流厂商相比，万泰没有选择完全的自主可控，而是选择了核心部件使用国外进口。招股书中公司称：“公司自主研发的化学发光诊断仪器为保证产品质量，核心部件采用进口部件，产品具有功能齐全、检测速度快、一次性检测项目多等优势，但同时付出了高成本的代价，成本远高于国内主流厂商的国产化学发光诊断仪器，加大了产品的市场推广难度，整体市场空间相对竞争对手处于明显劣势，从而限制了化学发光产品整体的盈利能力。”简而言之，公司在核心部件使用外国进口这一战略选择导致了公司化学发光诊断仪器价格远高于国内主流厂商价格，导致公司相对竞争对手处于明显劣势。

财务与业务互相印证，观察公司化学发光产品的产能利用率和产销量可以让投资者对于公司在化学发光产品的竞争力有更多认识。以2017-2019年为例，公司化学发光诊断仪器产能利用率分别为67%、58%、79%。在不满产的情况下，2017-2019年公司化学发光诊断仪器的产销率为：63%、61%、60%。更具体的，以2019年为例，在公司化学发光诊断仪器设计产能为300台的北京下，公司仅仅卖出去142台，销量甚至达不到设计产能的一半。

虽然公司化学发光诊断仪器销量不及设计产能的一半，公司化学发光诊断仪器更有48台是免费投放。也就是说免费投放数量占2019年销量的34%。

事实上，公司也在招股书中讲到了为了面对化学发光产品销售不利的局面，选择了“降价+免费投放”的战略：“由于市场竞争激烈且为了更好地配套化学发光诊断试剂的销售，公司在2018年对全自动化学发光免疫分析仪进行了降价，导致诊断器收入的下降。”

“我国实力较强的体外诊断产品生产企业，一般都是坚持仪器与试剂共同发展的经营模式，其外购或自产的高端全自动仪器，一般通过免费或者低毛利销售等方式，提供给经销商或大型医疗机构，通过此方式降低销售门槛，达到更广阔的市场覆盖，利润则主要通过配套的体外诊断试剂来获取，因为，保证了试剂检测的准确性，同时也保证了此种模式不会侵害企业利益。”

不过观察公司化学发光试剂的产能利用率和产销率，2017-2019年，公司化学发光诊断试剂的产能利用率为18%、27%和55%。公司化学发光诊断试剂的产销率为55%、80%和80%。也就是说相关诊断试剂销售近年来虽然有所好转，但是也明显没有达到预期。

对此，公司的解释是：“化学发光诊断试剂及全自动化学发光免疫分析仪均为2016年度开始大规模销售的新产品系列，目前尚处于市场逐步成熟的阶段，产能利用率逐年提高。”

考虑到公司没有攻克化学发光仪器核心零部件，因此导致公司产品较国内主流厂商缺乏价格优势。在化学发光这一免疫诊断产品未来的主流技术方向，公司可能较国内竞争对手已经失去先机，竞争壁垒存在一定的瑕疵。

财务角度，2019年万泰诊断仪器毛利为负，公司称销售全自动化学发光免疫分析仪出现亏损的主要原因在于公司仪器生产成本较高。公司化学发光仪的部分核心元器件采用进口产品（如电路板、光学器件、部分关键线速、传感器、电器等），而且因公司诊断仪器销量低，产能尚未达到规模效应，原材料未达到量采，固定费用分摊较高，致使诊断仪器成本较高。

此外，公司在回复为何公司销售费用较高时也称：公司95%以上的销售收入来自于体外诊断试剂产品的销售，体外诊断仪器的销售额较小，而大部分同行业公司的体外诊断仪器销售额占总体销售额的比重均高于万泰生物，仪器销售的费用率远低于试剂，也是公司销售费用率高于同行业上市公司的原因之一。

不过根据中报，公司已经推出新一代全自动管式化学发光免疫分析仪Wan200+，未来能否扭转Caris200的高成本问题需要持续观察。

（2）疫苗业务：九价HPV尚处于临床二期 与厦大合作协议明年到期

疫苗业务线，公司创建了全球独有的具有国内外自主知识产权的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术体系，基于该技术体系，公司 2012 年实现了全球首个戊型肝炎疫苗的上市，并参与编制世界卫生组织戊型肝炎疫苗技术指南。

大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。

原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系获得2015年度求是杰出科技成就集体奖（该奖项曾颁与青蒿素研究团队及人工胰岛素合成研究团队并多年空缺）。美国科学院院士、基因工程药物奠基人之一William Rutter博士认为该体系“提供了一个生产疫苗的非常廉价和直接的方法”。

除了学界之外，公司疫苗技术也收到了产业界的高度认可。2019年9月6日，万泰沧海与国际顶尖疫苗企业GSK签署了合作开发协议，GSK将向公司支付共计1.34亿欧元里程碑款（约合10亿元人民币），用公司的宫颈癌疫苗抗原技术开发新型宫颈癌疫苗，并同公司分享国际市场销售收入。万泰沧海已于2019年11月收到首期1100万欧元（约合8500万元人民币）里程碑款。

7月29日万泰生物发布公告，公司全资子公司万泰沧海授权赛诺菲巴斯德公司进行新型轮状病毒疫苗（主要用于预防A型轮状病毒引起的儿童腹泻）开发、生产及商业化。预付款及里程碑款总金额6800万美金，其中包括1000万美金预付款及5800万美元里程碑付款，商业化后视销售产品品种给予净销售额1%或2%的许可费。此次转让的轮状病毒相关专利和技术累计研发投入3895万元，目前相关研究处于前期阶段。

技术可能本身货真价实，但是查阅相关获奖资料，会发现该奖项授予厦门大学研究团队，该团队由夏宁邵教授在1995年创立，并未提及万泰生物。

公司与厦门大学目前正在履行的协议是于 2011 年签署的《“厦门大学养生堂生物药物联合实验室”合作研究协议》，协议期限自 2011 年至 2021 年，也就是明年就到期。

根据协议，厦门大学主要负责诊断试剂和疫苗的研究开发，建设源头创新性研究和成果转化的关键技术平台，公司使相应研究成果产业化。

而公司目前的免疫诊断试剂产品、化学发光诊断试剂产品以及戊肝疫苗大多来源于与厦门大学的合作研究成果，公司业务发展规划的宫颈癌疫苗亦来源于合作研究成果。

也就是说核心技术可能还是大学研究团队创立，企业在其中可能只是提供了资金、获得了知识产权授权并参与了产业化过程。那么在一个长期的视角，公司的核心研究能力可能存在对于大学的依赖，尤其是公司与厦大的合作协议明年就到期。

再看公司具体的疫苗产品线。

目前公司已上市疫苗有重组戊肝疫苗、二价HPV疫苗。临床过程中疫苗有：九价HPV疫苗处于临床二期、冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）处于临床三期、重组HPV双价疫苗处于临床二期、冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）处于临床一期。

（1）重组戊肝疫苗

首先看公司的重组戊肝疫苗，虽然获得荣誉无数，但该疫苗在商业上可能是失败的。公司 2012 年实现了全球首个戊型肝炎疫苗的上市，由于国内对认知程度低，而且国内并未出现戊肝的流行，因此戊肝疫苗上市后的销售不及预期。2017-2019年公司戊肝疫苗销售额分别为 319万元、 819万元、 1497万元，占公司营业收入的比例较低。观察戊肝疫苗具体的产能利用率，2017-2019年，公司戊肝疫苗产能利用率仅为：8%、3%和4%。

公司称：公司戊肝疫苗2012年10月上市以来销售增长缓慢及产能利用不足的主要原因为：（1）戊肝疾病认知度低。虽然公司在产品上市前及上市后，借助学会、各级政府和疾控部门、媒体等已开展了多种形式的戊肝医师培训及科普宣传，但受部分地区未开展戊肝检测、戊肝试剂使用未普及、戊肝病例存在漏诊漏报等原因，导致戊肝疫情被低估，也直接导致了医生、公众对戊肝未引起足够的重视和认知；（2）戊肝疫苗尚未通过世界卫生组织的预认证，产品未能在全球范围内大规模推广。未来随着戊肝疫苗在巴基斯坦等 “一带一路 ”国家的上市以及WHO PQ认证工作的推进， 戊肝疫苗有望打开海外市场，在南亚、非洲等高流行区实现应用。

公司戊肝疫苗在商业上的失败也可能说明，虽然疫苗开发难度大，壁垒深厚，但是依然需要公司对商业需求、客户需求本身有洞察力，否则可能费尽千辛万苦开发的疫苗缺乏放量基础。

（2）HPV疫苗

公司的已上市的二价HPV疫苗+临床二期的九价HPV疫苗则是市场对公司的主要期待。

2019年12月30日公司二价HPV疫苗拿到注册批件，成为首个获批上市的国产HPV疫苗。2020年5月，公司二价HPV疫苗正式开售。2020年中报显示公司二价HPV疫苗两个月销售收入0.76亿，快速放量，未来可期。

公司在研的九价HPV疫苗是全球第二个、中国首个申请临床试验的国产九价宫颈癌疫苗，2019年已完成Ⅰ期临床试验，目前正在开展Ⅱ期临床试验。

公司HPV疫苗的竞争格局方面，国内已经上市的HPV疫苗包括英国GSK的二价HPV、默沙东的四价及九价HPV疫苗。此外沃森生物旗下上海泽润的二价HPV已经申报注册，预计2021年获批上市，成都所和北京所四价HPV也处于这个阶段。万泰九价处于二期临床，康乐卫士三价、上海所四价也处于临床二期。沃森生物的九价HPV目前处于临床一期。

总体而言，未来三年内新上市的HPV疫苗可能有沃森生物的二价HPV疫苗、成都所和北京所四价HPV疫苗。相对来说公司在HPV赛道的竞争格局较好。

不过值得注意的是，近年来联苗趋势和消费升级明显，二类苗消费者通常选择接种高价疫苗以减少接种次数。以GSK二价HPV疫苗希适瑞为例，受默沙东四价和九价HPV的挤压，希适瑞从2016年被迫退出美国市场，2018年其全球收入仅剩1.84亿美元。在中国市场，其市场份额也不断萎缩。从批签发数量来看，2018年度，希适瑞批签发约211万支，2019年下降至201万支。

万泰对于二价HPV疫苗的竞争劣势也非常清醒，公司因此选择了低价战术。另外万泰2价HPV疫苗需要2针接种，GSK和默沙东的HPV疫苗均需要三针，二价HPV完全接种万泰定价仅为658元，为GSK完整接种价格的38%、默沙东四价完整接种价格的27% 、默沙东九价完整接种价格的的17%，价格优势较为明显。

市场空间方面：目前国内适合进行宫颈癌疫苗接种的9-45岁女性共计约3亿人，即使按国产宫颈癌疫苗售价为进口疫苗的1/2（约300元/剂，900元/人）计算，存量市场规模高达2700亿元，按1%的疫苗接种率估计市场需求为27亿元。如我国将宫颈癌疫苗纳入计划免疫，疫苗价格下降到100元/人，按国内每年新增适龄女性900万人估计，年增量市场规模约9亿元。

此外，据WHO数据测算，未来15年由联合国统一招标供应中低收入国家（不含中国）的宫颈癌疫苗市场总需求量约8亿剂，年需求量峰值可达8千万剂，以50元/剂的供应价格估计每年的市场需求约为40亿元。

综合上述分析，国产宫颈癌疫苗上市后在国内将具有约2700亿元的存量市场，以及每年约9亿元的新增人口市场；在其他发展中国家将具有每年40亿元的市场。

不过万泰的竞争格局可能相对也没有那么乐观，在高端市场，公司二价相对默沙东九价疫苗缺乏竞争力。未来两年成都所和北京所四价HPV疫苗如果成功上市，那么在低价策略开发下沉市场方面，公司产品可能同样缺乏竞争力。留给公司开发下沉市场的时间窗口可能较窄。

本质上，市场对万泰的看好可能更在于公司开发了首个上市的国产HPV疫苗，市场认可其know-how能力，市场看好其HPV九价疫苗成功上市，且作为大品种的放量。

对此，其实也应该提醒投资者，目前公司九价HPV疫苗处于二期临床，而临床l-lll期往往都具有高度的不确定性。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。也就是说，公司九价HPV疫苗未必一定成功。不过我们还是祝愿其能够成功，引领国产疫苗行业进步。

（3）水痘疫苗

公司的水痘疫苗（V-Oka株）预计将于两年内获准上市。公司的新型水痘疫苗（VZV-7D）则预计将于2025年获准上市，具有更高的安全性，有望取代市场现有的水痘疫苗。

水痘是一种呼吸道及接触传播的病毒性传染病，水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段。根据中国产业信息网数据，我国水痘疫苗自2005年左右纳入常规接种，但作为二类疫苗其接种率仍然不高，中国儿童合并接种率为61.1%，接种率仍有较大提升空间。而且随着“两针法”全国普及，市场规模有望持续扩容。国外研究表明健康儿童接种单剂水痘疫苗后，其抗体保护率平均70%，而接种2剂水痘疫苗后抗体保护率接近100%。

值得一提的是，新型冻干水减毒活疫苗（VZV-7D）为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去除关键毒力基因，使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞。因而，预期该疫苗可在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。该疫苗已经完成所有临床前研究，获得临床批件；完成 I 期和 II 期临床用疫苗的制备，临床用疫苗通过中检院检定并获得合格报告；现已经完成 I 期临床试验研究，并获得临床试验报告。目前正在开展 II 期临床试验。

数据显示，2017年水痘疫苗批签发数量约1400万支（包括第2剂接种量），低于新生儿数量（1600-1800万）。因长春长生退出水痘疫苗供给，水痘疫苗年供应量减少约500万支，加剧了水痘疫苗的市场供应缺口。总体而言，水痘疫苗市场相对较小，而且市场竞争较充分，因此不作为我们分析的重点。

财务：公司财务整体稳健 销售费用率较高 存在关联交易风险

公司自成立以来专注于诊断试剂的研究开发及生产销售。报告期内，主营业务收入要来自各类诊断试剂 （酶联免疫、胶体金生化、质控品 、核酸 、化学发光试剂等）的销售，2017-2019年占主营业务收入的比例分别为 81.73% 、83.36%和 83.77 %。

2016年到2019年，公司营业收入分别为8.44亿、9.50亿元、9.83亿元和 11.84亿元，公司净利润分别为1.31亿、1.5亿、2.93亿和2.09亿。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.33亿、1.11亿元、1.12亿元和1.65亿元。经营现金流净额分别为1.29亿、1.47亿、2.08亿和2.73亿。公司成长性较好，净现比较高。

2017-2019年公司代理产品取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为14.52%、14.11%和12.80%，取得的毛利占主营业务毛利的比例分别为10.63%、9.79%和9.01%。代理业务对于公司业绩有一定的贡献，代理收入主要来自于美国伯乐及法国DIAGAST公司产品。美国伯乐给予公司2012年至2020年度其血液筛查项目产品系列在大陆地区的一级经销商授权，法国DIAGAST给予公司2013年至2019年度其全自动血型分析仪及配套试剂的中国大陆地区独家代理，该等代理授权均约定在协议到期后自动续期。倘若公司与美国伯乐及法国DIAGAST的代理授权协议未能续期，将对公司的经营业绩产生一定影响。

2017-2019年报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.91亿元、1.85亿元和2.51亿元，占同期末流动资产的比例分别为25.16%、21.24%和28.40%，占同期营业收入的比例分别为20.13%、18.82%和21.25%，应收账款占比较高。不过公司应收账款账龄主要集中在1年以内，报告期各期末账龄在1年以内的应收账款余额占应收账款余额总额比例分别为 95.91%、95.99%、96.20%，账龄超过一年的应收账款占比较小

2017-2019年报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.79亿元、 2.19亿元和2.36亿元，占同期末流动资产的比例分别为23.52%、25.11%和26.70%，占同期营业成本的比例分别为63.55%、81.25%和71.46%，存货占比也较高。

2017-2019年报告期内，公司投入的研发费用分别为1.59亿元、1.38亿元和1.66亿元，占营业收入的比例始终保持在15%左右。同时公司通过承担国家课题任务等获得了政府补助，报告期内公司计入当期损益的政府补助金额分别为 2079万元、4704万元和 2429万元，占同期利润总额的比例分别为 13.62%、26.35%和 8.37%。

资产负债表方面，公司无论是资产负债率的绝对值，还是流动比率和速动比率，都维持较为健康的状态。公司资产负债表较为稳健，财务风险较低。

8月20日，万泰公布2020年半年报，公司营业收入由5.24亿大增61%至8.44亿，净利润大增187%至2.44亿，扣非净利润大增235%至2.29亿。现金流大增229%至1.2亿。净现比稍低，不过应收账款方面，公司应收账款由2.2亿增长61%至3.55亿，公司营收账款增长速度总体上和营收增速匹配。

分析公司营收增量构成，营业收入增长61.13%，主要是新增新冠试剂销售1.86亿元，占业务增量的60%左右。新增 GSK 技术合作收入0.86亿元以及公司5月份推出国内首批二价宫颈癌疫苗供应市场，新增二价宫颈癌疫苗收入0.76亿元，相比而言贡献业务增量较小。但是两个月贡献0.76亿也可说明公司HPV二价疫苗放量可期，此外从报表也可以看出公司扩产端倪，公司在建工程由3931万同比大增225%至1.28亿。

总体上，公司财务表现不断优化，处在良性轨道。

不过公司财务方面也存在一定的问题：

（1）公司经历过三次IPO闯关，关联交易和财务调节可能较为明显。

从2016年到2018年，公司营业收入的增幅下降及扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润连续低于2016年，财报上并不好看。

公司解释称波动主要由于公司进一步优化产品结构，大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，导致其优势产品酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试剂的销售受到了一定的不利影响。

实际上，公司胶体金快速诊断试剂销量的变化主要由于公司2016年度及2017年度中标了埃塞俄比亚卫生部下属的药品基金和供应局公开招标的HIV快速检测试剂产品订单所致， 2017年度确认销售收入3755万元，2018年度未继续中标，因此导致2018年度胶体金快速诊断试剂销量的大幅下降。此外，2018年度相比2017年度扣费利润下降，主要由于2018年度计入利润表的政府补助比2017年度减少2259万元所致。

可能是为了美化财报，公司通过关联交易向控股股东出售资产。2018年6月万泰与养生堂签署了两份技术转让协议，将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让予养生堂，当年度在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益 1.34亿元。

而监管对于关联交易往往比较敏感，此处的问题主要有二，第一：向关联方出售资产，价格是否公允？公司是否存在公司治理的问题；第二，该出售资产是否为了美化公司利润表，达到公司利润表节节上升的表象？

对此，公司称：旗下溶瘤病毒药物、乙肝治疗性等治疗性药物的研发具有时间周期长、投资金额大、研发风险高的特性，而且体外诊断产产品和新型疫苗的研发市场同样需要巨额资金投入，基于目前万泰的管理能力和资金实力无法同时开展推动多个方向的研发投入及市场开发。将其剥离有助于控制经营风险。不过公司 2019 年度实现营业收入 11.8亿元，较上年同期增长 20.46%；2019年度归属于母公司股东净利润 2.09亿元，较上年同期减少 28.73%；2019年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润 1.65亿元，较上年同期增长 38.96%。客观来讲，公司还是在较低资产负债率的背景下实现了可观的内生增长，值得肯定。

（2）公司经销商定价可能存在一定的问题

2017-2019年报告期内，公司以经销方式取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为 61.37%、62.27%和 62.85%。不过公司部分经销商持有一定的公司股权：哈尔滨鑫万泰、哈尔滨成益、上海热景、杭州热景、上海杰核泰和济南康同持有一定的公司股权。

监管曾要求公司说明，持股经销商采购价低于其他经销商均价的原因及合理性。

公司称：根据公司的定价政策，经销价格与采购量直接相关，采购量越大相对价格越低，和经销商是否为股东无关。报告期内，上海热景为公司第一大经销商，济南康同、哈尔滨成益也都具有一定的采购规模，选择的规模比较接近的无关联关系经销商为陕西泛美、广东丹利、四川美特。2019 年度，上海热景、济南康同、哈尔滨成益、陕西泛美、广东丹利、四川美特的采购额分别为 4869.45 万元、968.31 万元、686.04 万元、2360.53 万元、1635.64 万元、917.06 万元。

不过细看公司对相关经销商的供货价格，我们可以发现公司似乎并未遵循所谓的“采购量越大相对价格越低”的说法。以丙肝诊断试剂盒（间接法）为例，可以看出，非股东经销商陕西泛美和广东丹利尽管采购金额大于股东经销商济南康同，但是对股东经销商的供货价格依然低于非股东经销商，这种例子还有较多，从这个角度看，公司与经销商交易价格到底有没有一定的标准？公司是否存在一定公司治理的问题？

公司则称：股东经销商与公司合作时间长达十年以上，均为年度采购额超过500万元的经销商。因此股东经销商的采购价格会比较明显地低于其他无关联关系中小规模经销商，但与采购规模相当的无关联关系经销商并无显著差异。

（3）公司销售费用率较高

在首发反馈意见中，证监会曾重点关注万泰生物的销售费用情况，要求公司说明业务费的性质和具体构成。同时，证监会还要求万泰生物说明，报告期内是否存在通过支付市场推广费、销售人员薪酬、技术服务费等方式实施商业贿赂的情形，是否构成本次发行上市的障碍等。

2016-2018年公司的销售费用分别为2.52亿元、2.66亿元、以及2.66亿元，销售费用率分别为29.85%、28.02%以及27.04%，该数值一直高于同期可比公司平均值10个百分点左右。

对此，公司称：与同行业上市公司相比，公司销售费用率高于行业平均水平，主要由于公司销售模式与销售产品结构不同所致：1）公司直销比例普遍高于竞争对手，报告期内分别达到 38.63%、37.73%和 37.15%，直销所带来的好处是更加接近客户，能够第一时间感受客户需求，但也导致销售费用高于经销模式；2）公司95%以上的销售收入来自于体外诊断试剂产品的销售，体外诊断仪器的销售额较小，而大部分同行业公司的体外诊断仪器销售额占总体销售额的比重均高于万泰生物，仪器销售的费用率远低于试剂，也是公司销售费用率高于同行业上市公司的原因之一。

此外，万泰生物营销人员占比较大的情况曾被监管层重点关注。截至2018年底，万泰生物相关营销人员达488人，占员工总人数的比例为28.81%。公司营销人员与经销商之间的关系，以及公司营销人员的主要职能问题在首发反馈意见中被证监会予以重点关注。在首发反馈意见中，证监会还要求万泰生物说明，营销人员在销售过程中是否存在不正当竞争或者商业贿赂情形、公司对销售过程的合法合规性采取了哪些有效控制措施等。

监管对其销售人员的关注可能也与其“黑历史”有关。裁判文书网曾披露了一份判决书，判决书显示，被告人郭宏雷在担任北京万泰生物药业股份有限公司业务经理期间，因犯串通投标罪，被判处有期徒刑一年，缓刑一年，并处罚金人民币二万元。万泰生物则在本案中通过串通投标的手段共向鞍山血站供货检验试剂约121万元。

中国裁判文书网披露的判决书还显示，在原望谟县人民医院检验科主任韦其薇受贿案、许昌市中心血站副站长刘洪涛受贿案中，举证质证证据涉及万泰生物报账发票及凭证、公司营业执照及挂靠说明、银行流水清单、现金存款凭证、账户交易明细等，以及许昌市中心血站与万泰生物签订的合同书。 （文/新浪财经上市公司研究院 景页）

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