第一上海：东岳集团目标价4.00港元 维持买入评级

需求明显下滑，业绩恢复需时，拟分拆东岳氢能公司

受卫生事件影响较大，中期业绩承压：公司2020年上半年收入同比下降23.3%至46.36亿元。综合毛利率为21.71%，较去年同期减少6.6个百分点。拥有人应占溢利4.04亿元，同比减少51.7%，每股基本盈利0.20元。

核心业务盈利能力有明显下滑，产品价格承压：2020年上半年公司有机硅业务收入同比下滑17.29%至11.34亿元，收入占比为24.47%，经营利润率下滑10.34个百分点至8.09%。有机硅需求受到突发卫生事件的影响，下游开工受阻，上半年DMC价格走势较弱，6月份之后价格开始回升，随着地产市场四季度的完全启动，价格有一定的上升空间。含氟高分子收入同比减少18.95%至15.07亿，经营利润率同比提升0.6个百分点至16.75%，收入占比为32.50%。制冷剂营收同比减少31.96%至10.39亿元，经营利润率同比下降14.5个百分点至7.35%，收入占比为22.42%。R22由于配额制价格依旧坚挺，同时今年R22配额较去年缩减约16%，R22供应将更为紧张，后期将支撑R22高位运行，对含氟高分子产品价格也会有所支撑。受新增产能较多影响，我们预计R32和R125今年将继续下探寻底，但随着R22的供给继续缩减，R32和R125的替代效应会逐步凸显，未来有较大潜力。

拟分拆“东岳氢能公司”，产品研发有望取得突破：公司有机硅分部已于A股成功分拆上市，未来有机硅单体总产能将达到60万吨/年，将为公司贡献可观利润。日前东岳氢能公司启动回A股科创板上市计划，氢能公司主要从事生产及销售制氢能材料、制氢膜材料、包装材料及含氟聚合物纤维业务，其中燃料电池膜和氯碱离子膜是未来最具潜力产品，上市后有望加快推进膜材料的研发和量产，为公司的可持续发展注入新动力。

业绩恢复需时，目标价4.00港元，维持买入评级：公司多数产品价格于上半年后有所回升，我们认为公司业绩处于底部整固，预计今年下半年产品价格会保持稳定，需求有望在明年之后逐渐改善。长期来看，公司高附加值产品占比将持续提升，业务将向有机硅、高端高分子和新型膜产品转型。我们预测公司2020年归母净利润为8.54亿元，给予目标价4.00港元，相当于2021财年0.8倍PB，较目前价格有17.65%的上涨空间，维持买入评级。

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