推土机“龙头”山推股份不涨之谜：高存高贷存隐忧

原标题：推土机“龙头”山推股份不涨之谜：高存高贷存隐忧

2020年上半年工程机械行业的股票涨幅可观，三一重工（600031.SHoes）自年初以来上涨34%，艾迪精密（603638.SH）上涨190%，恒立液压（601100.SHoes）上涨96%。申银万国机械设备分类，除去B股和ST股，全部371家上市公司年初至今的平均涨幅，近30%。

但山推股份（000680.SZ），只上涨6%。

2020年半年报披露，山推股份业绩不可谓不亮眼。上述期间实现营业收入近37亿元，同比增长6%；归母净利润6400万余元，同比增长46%；其中归母扣非净利润增长35%；另外，经营性现金净额也同比增到了70%。

作为推土机这一细分行业的龙头，山推股份最高时占全国推土机70%的份额，但山推股份的股价始终没有起色，按2019年年度净资产计，与本发稿前一个交易日总市值相比，市净率为1.39倍。而上述371家机械设备类上市公司同口径平均市净率为5.32倍。

投资者的眼睛是雪亮的。第一财经记者研究发现，尽管处于遥遥领先的细先行业龙头地位，但山推股份的主营业务却不怎么赚钱，多年来一直靠着早年投资的合资企业少数股东权益来获得投资收益，方才保证上市地位；另外，公司存在类似康得新的高存高贷特征，且资金与控股公司和关联公司控制的财务公司混同，高额的筹资类财务费用甚至超过公司利润总额。但，公司账面看上去并不缺钱。

多年仰赖投资收益盈利

山推股份自2015年以来至今年上半年，5年半的时间内实现的投资净收益合计为6.4亿。而此期间，上市公司合计实现的利润总额，为-6.5亿元。如果不是从参股公司获得投资收益，山推股份将在以往多个年份录得亏损。

细窥报表，记者发现，公司的投资净收益主要来自于参股公司。2020年上半年，公司实现利润总额6700余万元，其中投资收益即为之贡献利润6370万元，投资收益占利润总额比例达到94%。

2019年和2018年年报，实现利润总额分别为6700万元和9700万元，而投资净收益即有1.27亿元和1.22亿元，也就是说，如果不是因为投资收益，这两年山推股份的报表将录得亏损。

山推股份的投资收益，主要来自于权益法核算下的两家公司的长期股权投资。比如2020年上半年，因占松山推工程机械有限公司（下称：小松山推）30%股权，即有近3000万利润入账；因占山东重工集团财务有限公司（下称：重工财务公司）12.5%的股权，即有近2500万元投资收益入账。

小松山推成立于1995年，日本小松株式会社方面为大股东，山推股份为少数股东，成立以来，小松山推几乎一直盈利，山推股份出资630万美元。至2020年6月末，山推股份持有的小松山推长期股权投资账面价值，已经达到4.5亿元。

重工财务公司成立于2012年，山推股份出资2亿元人民币，占重工财务公司注册资本的12.5%；至2020年6月末，山推股份持有的重工财务公司长期股权投资账面价值，已经达到3.25亿元。

尽管自2015年来的5年半的时间，山推股份实现的投资净收益合计为6.4亿，但从现金流量表来看，因投资收益收到的现金收入合计只有2.4亿元。这表明，四分之三左右的投资收益，并没有以现金的形式兑现，而是以相对应的参股公司的净资产增加的形式，留存在山推股份的长期股权投资账面上。这6.4亿元投资收益，真正要变成现金落袋为安，除非山推股份出售股权。

高存高贷之忧

有财务专业人士判断，山推股份不会因为需要现金而出售这些参股公司的股权，这是因为，山推股份的扣非损益，还需要靠这些准备长期持有的参股公司股权来美化。

山推股份成立于1993年，由于行业进入成熟期，公司并不需要花大量的资金用于固定资产的投资和更新。再加上投资收益回收的现金，近几年来投资活动现金流净额，大多为正数。而早年设备折旧和资产减值，反而为公司经营性现金流反哺了大量现金。所以尽管数年来公司实现的净利润不多，但经营性现金流却很充裕。相比近5年半合计实现的利润总额-6.5亿元，经营性现金流净额合计却达到了近20亿元。

然而，不缺钱的山推股份，却债台高筑。其负债结构中，短期负债尤其明显，截至2020年6月末，流动负债近56亿元，其中短期借款为11.5亿元，而非流动负债只有2.4亿元。高昂的流动负债令资产负债率居高不下，几乎一直维持在60%以上。

资产负债表中，流动负债中应付票据呈现异象，应付票据余额自2015年末的2.5亿元，逐年上升，至2020年6月末，达到近19亿元。而应付账款反而在下降，由2015年末的17亿元，下降至2020年6月末的14亿元。

2020年上半年，应付票据和应付账款期初为26亿元，期末为33亿元，合计较期初增加7亿元，增长比例为27%。但营业成本只较上年同期增加8%。

有财务专业人士认为，应付票据和应付账款较营业成本的增长幅度大，表明公司在产业链的位置更为强势，上游供应商更愿意接受公司赊账，然而两者严重不同步的情形，则不符合常理。

应付票据，尤其是山推股份的应付票据，主要是商业银行承兑汇票，相当于向银行借钱，而这些汇票的开出，也是需要成本的。账面近20亿的应付票据余额，成本也不小。多年来，山推股份因筹资产生的财务费用，都高于公司辛苦经营形成的利润总额。（如下图所示）

一位资深投资者对记者提出，不排除山推股份存在向关联公司——重工财务公司输送利益的嫌疑。公开资料显示，2020年上半年，重工财务公司实现的营业收入为2.88亿元，净利润为1.99亿元。

重工财务公司，山推股份的控股股东山东重工集团有限公司对其持股37.5%，潍柴动力（000338.SZ）持股31.25%，潍柴重机持股12.5%，山推股份持股12.5%。

山推股份在重工财务公司的贷款余额11.9亿元，存款余额为11.5亿元，在后者的存贷款总余额中占比并不大，但后者占用山推股份资金的发生额，2019年却高达167亿元，累计还款额也高达165亿元。后者存在利用山推股份做资金生意，反复渔利的嫌疑。（如下图）

现金流量表中，也存在“其他与筹资活动有关的现金”的异象——“收到其他筹资活动有关的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”两项数据都较往年异常放大，超过7个亿的规模。（如下图）。财务专业人士结合资产负债表和公司主营业务分析，认为山推股份不排除票据融资嫌疑。

第一财经曾在2018年11月15日发表文章《另类”煤企解密：郑州煤电主业、现金流、注资异象因何而起？》，文章中指出，郑州煤电（600121.SH）也出现应付票据余额和增长幅度超出业务需求，而其他与筹资活动有关的现金进出异常的情况，大股东有利用郑州煤电进行票据融资的嫌疑。

在2020年6月，郑州煤电回复交易所问询的41页公告中，针对交易所对其上年年报存在大额票据保证金和应付票据的询问，郑州煤电承认，因金融降杠杆，公司从银行借款困难，于是通过银行承兑汇票融资，方法是母公司用银行承兑支付给子公司货款，子公司贴现融入资金。

另外一个案例是，阳谷华泰（300121.SZ）在2016年年报，其他与筹资活动有关的现金进出规模较大超过7亿元，之后在监管层追问下，阳谷华泰承认存在票据融资的事实。

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