孙建冬：寻中国特色行业中能脱颖而出的中国优势行业与公司

孙建冬投资世界 | 论新旧世界转换中的A股投资机会

鸿道投资

基于基本面自上而下的趋势性投资

——投资目标——

寻找大的基本面变化趋势大的投资机会

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“我们想去找一些有中国特色的行业当中，随着时间的推移，能脱颖而出的中国优势行业与公司。”

——孙建冬 2020年8月30日晚于NewBanker线上沙龙

在2020年以来国际国内形势动荡变化的情况下，如何从基本面的变化去找大的趋势机会？在8月30日晚间NewBanker的投资者线上论坛中，孙建冬就新旧世界转换中A股的投资机会，基于鸿道投资的研究框架和投资方法，梳理了四个重点研究和关注的维度：

孙建冬投资世界的四个维度

什么是反身性：当一个公司的股票上涨了以后，股价的上涨能够反过来推动公司基本面价值的提升，说明该公司具有反身性。

途径：一是上市公司的再融资；二是上市公司的换股收购。

对于估值很贵的公司，因为有再融资的机制，在老股东没有付出一分钱的成本和代价的情况下，上市公司可以通过再融资，以较少的股本稀释获得巨额的资本，从而带动企业利润的快速上升。

在分母股本少量增加的情况下，分子利润成倍释放带动EPS增速放量。假设在不分红不融资情况下每年18%增速的公司市场可能给20倍PE，而EPS快速放量的公司比如增速提升到30%，可能市场就会给一个35倍甚至40倍的估值。

当产业与资本螺旋式互动，企业每股收益在资本的带动下形成持续较高水平的增速。

所以当股价上涨，涨了以后再融资，再融资以后再把钱投到投到企业的经营当中去，获得了一个持续高的利润增长，然后再融资再去投入，形成了一个正向的循环。所以这几轮下来，通过资本市场力量，企业获得持续加速的增长。

比如像2004年到2010年的银行地产；

比如像2011年到2015年的苹果产业链；

比如像2020新能源汽车产业链。

如果一个资本消耗型的行业，这个行业的再投资空间很大、行业竞争格局比较好，上市公司的管理经营能力又非常优秀，再投资回报率也能保持在一个相对比较高的水平。

如果这三个条件如果同时具备，就构成了一个通过再融资能持续把股价和价值往上不断动态推动的反身性。

从未来的机会看，现在中国有一大批这种高端制造业，一方面这些高端制造消耗很多资本，需要不断地进行大量的设备投入；另一方面这些行业面临着下游快速持续增长的机会。

比如2011年苹果IPHONE4进入市场带来智能机的爆发式增长，智能机的渗透率从10%的市占率通过3-4年时间达到50%，高速的手机销售增长必然要求其上游企业以更高的速度比如100%的产能增速去提升。

这种例子就是一个非常好的反身性视角，以这个视角去看中国未来的高端制造，可以看到一大批行业随着产业链暴发或转移可能带来的空间。

如现在的新能源汽车行业、2005年的万科和招行，具备典型的反身性特征。特斯拉MODEL3的出现就很像当年的IPHONE4，虽然现在新能源汽车的市占率可能只有6%左右，但4-5年后全球新能源汽车的渗透率可能会达到20%或更高。

假设特斯拉未来每年的销售量增速40%，他很可能会要求上游企业100%以上的产能增长。

这里就会具有反身性的机会，而中国较高估值的资本市场是助推这些产业快速发展、从而带动一些优质公司脱颖而出的优势所在。

新举国体制体现在，更多利用中国巨大的市场，以市场化机制去推动关键领域关键技术的突破。

这两年国际形势变化，很快让整个国家的社会经济各个主体形成一个共识，我们必须在一些关键技术、基础软硬件、核心的新材料方面等取得突破。

新举国体制，是以国内大循环为主体，国际国内循环、双向双促进的一个局面。

首先是国内大循环为主，就是以国内的大消费市场去支持与推动新关键技术的攻关项，如TMT基础软硬件国产化，以中国上千亿市场作为技术磨合优化的根据地，未来可以推向国际市场一带一路等国家。其次是中国未来的产业大趋势的机会，新举国体制对应的关键技术要突破和升级的市场。

行业或者一个公司，如果它的周期性和成长性都往上，可能会是一个很大的机会，这个机会不是周期性加成长性，而是周期性乘以成长性。

比如我们在2017年的一季度，投了不少高端的白酒和新能源汽车，很多投资者好奇地质疑我们的投资风格，为什么既投传统消费行业，又投新兴产业；既有高估值又有低估值？

表面看这是二个完全不同的投资方向，但实际上我们投资的内在线索、逻辑和方法是一致的，因为这二个产业都是在周期性与成长性同时向上的共振。

2017年的高端白酒，除了成长性是向上的逻辑来自于累积的强大的消费升级趋势；同时还有周期性向上的逻辑。周期性由供求关系驱动，由于最大的高端白酒茅台的积酒供应增速下降，它的供应增速压力带动其周期性往上。

如果一个成长性也往上，与周期性往上的趋势因素叠加，往上的空间和力度是相当的大的。

17年新能源汽车的周期性来自国内产业政策的周期性，2017年Q1政府政策从之前的谨慎收敛压制转向积极加大扶持力度，形成行业向上的力量和趋势。一个持续的高利润增长，然后再融资再去投入，形成了一个正向的循环。

一个公司从它的商业模式上，具有净利润率有可能出现指数化增长的能力，或者说一些行业或者一些公司的商业模式基因中就含有一些净利润率指数化增长的能力。

这里最可能的龙头行业是互联网平台公司，因为他们是一个生态平台，一旦客户的流量与粘性形成，业务的边界可以无限扩张，从而实现净利润率指数化增长。

过去因为中国的IPO机制，这些龙头都没有在中国上市，但我们会看产品型标准化软件公司。比如信创行业，或后续固定资产占比大固定成本高的公用事业行业比如机场、博彩行业；这些行业看上去完全不同，但我们内在的投资逻辑和投资方法是寻找净利润率可能指数化增长的行业。

可以参考90年代的微软，当Windows系统的渗透率数倍增长时，其成本并没有什么增加，但收入会大幅增长，同时净利润率会出现指数化上升，收入增速与净利润率增速相辅相成，从而实现净利润的高倍数增长；而机场与博彩等行业固定资产投入高，但一旦市场需求大幅增长，就可能获得双倍——甚至是一个远远超过它的收入增长的收益。

首先，我们的态度是积极投资。

我们认为，对于主动资产管理机构，如果不能在未来3-5年取得较高的收益，有可能被量化投资取代。

因此我们抱持积极投资的心态和目标，我们的目标是寻求在中长期看有大成长空间、股价上涨空间的机会。

我们倾向于在一个相对拉长的时间段，给投资者提供一个相对比较高的收益。

同时我们也相信，未来大类资产的长期趋势会逐渐转向股票市场。

其次，我们遵循开放的投资理念。

表现在：鸿道投资内在的出发点是统一的。我们都是在寻找大机会的抓手，虽然表现出来在不同的历史时期、在不同的投资阶段、在不同的宏观环境和行业环境下，可能我们同时会选择和不同的行业。

我们的开放性还表现在，对于宏观经济的变化、行业环境的变化，我们是具有一定适应性的。

最后，从中长期来看，鸿道投资将朝着一个全天候投资的主动管理机构去努力。

不管宏观经济怎么变，不管这个行业怎么变，或者不管不同行业这种此消彼长的这种态势怎么变，我们始终能够朝着寻找大的趋势机会去投资，经济给什么样的大机会，或者说行业变化给什么大机会，我们的投资方向就朝那个方向去寻找，去挖掘。

这样我们希望能够通过一个较长的时间阶段，让我们基本面趋势能够逐步把业绩增长幅度给跑出来，给我们的产品持有人创造一个比较高的回报。

互动环节

孙建冬

新举国体制

提问：您刚才提到“新举国体制”，国家会多用各种层面上面的资源，然后来实现某些技术的突破，因为确实国家最近在资本市场的动作是比较多，不知道您是怎么看这个问题？

孙建冬：

“新举国体制”的“新”，更多体现在更多地使用市场化力量，这个市场化方式主要表现在两个方面．

首先，跟之前“两弹一星”等举国体制不同，它面对的是一个民用的市场，而不是简单的军用的市场；

其次是供给侧驱动，通过需求端提供巨大国内的民用消费市场，包括提供高效透明的资本市场。在消费市场和融资市场，相对于以前的计划经济时代，“新举国体制”体现出典型的市场化特点，实际上是将产业政策跟市场化的机制相结合。

净资产收益率指数化增长

提问：刚才您有提到净利润率指数化增长的企业会吸引您，我们马上就要迎来蚂蚁集团的上市了，那么孙总您会买吗？

孙建冬：

首先要看新上市公司在二级市场的定价，但因为我们本身也投资海外市场，所以我们一直都在关注这些互联网科技公司。

从经典意义上讲，净利润率可能会出现指数化增长的行业，如互联网巨头，至少在一个阶段可能会有一个无边界扩张的机会，比如美团，当他在外卖领域建立了非常强大的一个流量黏性和口碑之后，可以利用客户资源和数据资源，比如外卖业务形成的这样一个骑手资源和网络，开展本地化多个方面的新业务如教育、医医美、买菜等，这样，它的商业模式是最接近于净利率指数化增长基因的。

至于说刚才您问到蚂蚁金服，我觉得蚂蚁金服有两面性：

优势：线上客户和流量资源

一方面因为有积累大量线上的客户和流量的资源，也满足指数增长的可能性，一方面它具有互联网企业流量巨大、可以拓展业务的边界，可以不断拓深的指数化利润率指数化增长的可能性；

风险点：受金融监管政策的不确定性

蚂蚁金服有一定的特殊性，因为蚂蚁金服受金融行业的监管政策影响比较大，跟阿里、美团传统的国内消费的企业不一样，还是存在一些政策管理和规制上的风险。

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