李蓓：未来一段时间 把股票逐渐换成中国利率债

半夏投资

摘要：货币收缩和利率上升已经持续了一段时间，信用拐点正在到来，终端需求开始走弱。A股，相对于国内债券和港股都处于最高估区间，而中国利率债的相对价值突出，未来一段时间，应该把A股，逐渐换成中国利率债。

大家知道，最近2个月债券跌的很惨，而A股涨了不少。

如果我们去评估股债的相对价值，会发现：股票相对于债券，已经处于最高估的区间。wind300扣除金融的股权风险溢价，现在基本等于0。

如果我们去看A股相对于H股的估值，也是历史最高区间附近，AH溢价指数大于140，与2015年股灾前的最高水平基本持平。

当然，高估不代表一定会逆转。高估可以维持，甚至扩大。要逆转，必须有驱动。

我认为，股债相对表现逆转的核心，在于信用拐点和需求拐点，而这一拐点，正在到来。

今年A股是个小牛市，沪深300和中证500分别实现了16%和25%的涨幅。如果讨论股票上涨的驱动力，市场上很多人都会说央货币放水，钱多利率下行，所有的资产水位都跟随上升。但其实这个说法并不适用于A股。到上周五，各期限的利率水平都已经超过了年初，今年以来债券市场已经是一个负收益市场。也就是说，今年以来A股市场的上涨并非由国内的货币宽松驱动的。

那A股到底是什么驱动的呢？

我认为有3个向上的驱动：

1，盈利增长，背后是宽信用和供应冲击；

2，海外利率下行驱动的外资核心持仓估值上行；

3，股市本身风险偏好的提升。

到现在，前两者已经开始钝化甚至逆转，A股全靠第三项支撑。但风险偏好本身是极不可靠的，逆转也是随时可能发生的。

市场期待的增量资金，尤其公募基金的持续热销。并非主要由利差驱动，而是由赚钱效应驱动。基金热销并不会持续成立，不排除在未来1，2个月出现逆转。

为什么说终端需求开始走弱了？凭什么说信用周期拐点了？

具体的逻辑和数据，明天，将在中信证券策略会现场，跟大家交流。

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