华胜天成：刻意混淆财务概念、关键科目瞒天过海 “只想搞钱”

原标题：刻意混淆财务概念、关键科目瞒天过海：财务谎言下的华胜天成，“只想搞钱” | 财务舞弊

来源：市值风云

作者 " 闲彦

流程编辑 | 小白

“

一家主业几乎赚不到钱的公司，却极其精通于文字包装，拥有着惊世骇俗的会计学想象力。

”

软件行业以其高盈利水平、强大的现金流制造能力、轻资产低负债等行业共性，获得了充足的“灵活性”而在此轮疫情影响中备受投资者追捧。

关于公司灵活性，各位老铁可以参考市值风云App 7月初的报告《干货！“华尔街估值学院院长”谈疫情下市场在关注什么？“灵活性认知”有颠覆性》。

根据“华尔街估值学院院长” Aswath Damodaran教授对全球股票市场的统计，今年2月14日到8月7日中间，互联网软件行业表现牛冠全球，期间涨幅高达53%；而即便是系统和应用软件行业，也取得了同期14%的涨幅，位列榜单第十。

（来源：Aswath Damodaran教授课件，市值风云App）

而风云君今天要谈的主角是北京华胜天成科技股份有限公司（600410.SH，“华胜天成”、“公司”），自称“目前国内领先的、以自主可控技术为基础的云计算综合服务商”。

看这副描述，好像还真可以对号入座。实际上，根据东方财富Choice提供的数据，公司同期股价从9.94元涨到13.62元，涨幅47.97%，已经摸近全球互联网软件服务行业的涨幅均值了，可谓表现不俗。

市场似乎认为，这就是一家灵活性十足的软件公司。

是真的吗？

一、误会，都是误会！

翻开公司2019年报，从业务概要到经营讨论与分析，遣词用句无不散发着“高大上”的味道：

传统IT系统解决方案业务主要合作伙伴包括新华三、华为、思科、联想和浪潮等，而创新业务是云计算相关产品和服务，从云平台到数据治理系列产品一应俱全，投资业务多点开花……

公司表示，核心竞争力来源于五个方面：

一是体系化云产品；

二是领先的技术水平。在数据治理、云计算平台及垂直应用等技术研发方面，公司自称是国内“佼佼者”，有“中国、美国硅谷、欧洲”三地联合研发布局，通过CMMI-L5软件成熟度能力认证说明已经在产品研发和项目管理能力上达到国际先进水平；

三是品牌优势和完备的资质体系；

四是庞大的客户基础及紧密的合作伙伴关系。20年精耕细作让公司累计为超过1万家客户提供了解决方案；

五是营销服务网络和国际化优势。

2019年，公司表示将继续推进2018年提出的“云成云胜”发展战略，大力推动云业务发展。

乍一听，是不是觉得牛逼满满？

本着实事求是的态度，风云君觉得是骡子是马，咱得拉出来遛遛再说。

（一）研发投入真Low

先来看公司的技术研发投入。

2019年，公司研发投入仅为2.26亿，其中又习惯性将50%资本化，当期研发费用率2.5%。即便是研发投入最高的2016年，对应的研发费用率也不过3.4%，这个研发水平几乎是和软件行业绝缘了。

风云君写过的中软国际（0354.HK）作为一家软件外包公司，2019年研发费用率大致在7%。（下载市值风云APP搜索“中软国际”）

而如果说到业内较好的to B类软件公司，比如风云君覆盖过的微软（MSFT.O）、Adobe（ADBE.O）、Shopify（SHOP.N、SHOP.TO）、ServiceNow（NOW.N）、还有用友网络（600588.SH）、金蝶国际（0268.HK）等，哪一家的研发费用率会低于10%？

而规模较小的比如声网（API.O）、Dropbox（DBX.O）等，谁的研发费用率不是对标30%来的？

2.5%，这这这……风云君的脑海中只有一句台词：你是来搞笑的吧？

然而根据公司经营业务范围，又确实属于软件和信息技术服务业。那么，我们姑且说这是一家“另类软件公司”吧。

其另类在于：似乎不靠研发，就能实现公司口中经常提到的“自主品牌的高端产品”。

（二）请问哪里“高端”？

那我们来看看，公司到底有多“高端”。

先来看毛利率。软件行业向来以高毛利率著称，风云君上面列举的公司毛利率大致都在70%附近，当中较高的甚至超过80%。

那公司的水平如何呢？常年在17%附近。

这这这……说好的高端呢？

而经调整的营业利润率在近7年间从最高的2016年创出的7.0%降到2019年的-0.2%，最近三年更是严重恶化，而正常的主营业务经营活动近两年压根儿就不赚钱，可谓步履维艰。（注：经调整营业利润是毛利润扣除营业税金及附加、研发、销售、管理费用）

我们顺便来简单测算一下公司的投入资本回报率（ROIC）。

假设公司能够维系其“高新技术企业”资质从而享受15%的所得税税率，那么即便在表现最好的2015年，公司的投入资本回报率也仅为5.2%，而最近连续两年更是几乎不产生投资回报：0、-0.1%。

我们可以放心的给它贴上“价值毁灭者”的标签。

也就是说，公司的主营业务投资回报率几乎从来没有达到过其资本成本——无论是来源于股权投资人还是债权投资人。

公司的债券发行利率是多少呢？2018年刚好有一笔，8%。可以说不仅达不到，而且相差实在离谱，而鉴于股权投资人要求的资本回报一般要远高于债权投资人，那差距就只会更离谱。

而至于很多投资人关注的公司加权平均净资产收益率（ROE），那也不会有任何意外：扣除非经常性损益以后，2019年的ROE为0.46%。

那你以为这个0.46%已经反映了公司真正“扣非”后的结果了嘛？

那风云君还要提醒一句：小伙子/小姑凉，你还太年轻、太善良。

二、瞒天过海，关键财务信息也可以“任人打扮”了？

上面风云君测算的“经调整营业利润率”明明已经转为负数了，怎么2019年ROE还可能为正？

仔细看说明，风云君发现公司充分发挥了会计学的想象力，堪称“很吓人”：

税费返还变成了可持续的，买理财产品的收益是可预期的，而通过修改《公司章程》连投资收益都居然成了经常性的。

为了不让投资者看到上面这段话，知道公司花了多少心思吗？！

打开公司2019年报，在238页的PDF里，当你翻到倒数第2页，也就是第237页的时候，才能在“补充资料”里找到它。

好一招瞒天过海！这充分说明了上市公司“藏猫猫”的功底，一看就是行家里手，藏得那是相当专业……

实际上，上面一段披露其实非常关键：如果投资收益都能被当作是经常性的，那潜台词是这家公司已经成为一家金融控股公司了，那风云君干脆建议，把投资收益直接计入主营业务收入，不香吗？

既然自知“想法大胆”，那又何必搞个四不像，糟蹋扣非会计科目呢？

风云君测算，2016-19年这四年间，通过混淆概念，有4.8亿的非经常性损益成了经常性，其中以投资收益为甚，达到3.9亿。

而公司对非经常性损益的处理手法让诸多财务数据出现了严重失真的情况。比如，EBITDA的计算和利息保障倍数等，都因为公司的骚操作而出现了同比大幅改善的假象。

而EBITDA、EBIT等指标又直接关乎公司的估值，结果可谓是“牵一发而动全身”。

这些指标被用作估值的初衷原本也是为了剔除与主营业务无关的收益和损失，去衡量公司可预期的、可持续的价值创造能力。到了公司这儿，潜台词就是投资业务收益稳赚不赔、高度可预测喽。

是谁给它的勇气？！

三、投资竟然成了主业？

当然，公司还在竭力宣传其投资业务。

除了后面会提到的GDI的上市，公司还表示，通过参与产业基金的方式对优质标的进行了投资：从泰凌微（芯片）到晶晨股份（半导体设计）、博奥晶典（生物测序）、映翰通（工业物联网）、联赢激光（焊接&自动化）、智度股份（000676.SZ，区块链）等。

这些“精准的投资布局”，使得“公司资本版图在2019年大放异彩”。

看来，美国的伯克希尔哈撒韦、日本的软银，都可以在中国找到对标公司了，是它是它就是它。不信你看，单支基金2019年投资一年下来能赚2.5亿，收益不知道比主业强到哪儿去了。

风云君不禁菊花一紧、脑门一热：这应该是一家金融控股公司啊，怎么能被耽误呢？实在是大大的低估，风云君的首席估值官在哪儿……

当然，你要是想玩儿投资，也成，关键就一个：有没有能力创造出与自身抱负相匹配的稳定现金流供你瞎鸡儿折腾。

鉴于公司历来有分不清经营和投资概念的癔症，风云君选择用广义经营活动现金流来测算。

结果不出意外，按照公司的分类，经营活动在过去7年创造了11亿的现金流入，但是同期的投资现金流出高达44亿，导致广义经营活动现金流为-33亿。

也就是说，公司搞投资的抱负被自己主业赚钱太少的现实严重束缚了，所以搞钱那是必须滴。

四、搞钱！搞钱！搞钱！

如果一家公司不能通过自身经营活动获利，那怎么办？毕竟还有银行利息、约定的最低限度分红、还有庞大的投资需求，哪儿哪儿可都要钱。

显然，要么借新还旧，要么让渡权益来换取资金。

从金融机构借款或者发债来说，过去三年企业经营都恶化到这副德性了，机构都没个站出来预警的吗？

这不，你瞧，截止2019年6月，公司还继续拿到了中诚信给出的主体信用AA等级，评级展望稳定。

总之，要接着混，一定要装作若无其事、风平浪静，脸要仰向天、包装要到位……

风云君在本篇报告的开头就说过：在阅读公司的业务概要时，差点儿被那股“高大上”的气质吓尿……

2019年，公司傲娇地表示：

除了在香港上市的子公司自动控制，原本ASL于2017年收购的子公司（注：也就是公司的孙公司）Grid Dynamics International，Inc．（GDYN.O，“GDI”）也通过借壳上市登陆纳斯达克。

ASL作为子公司并表，所以已经作为一部分反映在我们之前的分析当中，这里不做进一步分析。而GDI自独立上市以后作为联营公司采用权益法计量。

GDI的上市为公司带来了9380万美元现金，而公司的持股比例一把从100%降到38.3%，这可谓是闻所未闻。

很多公司上市时，大股东都舍不得放手，闹得交易所要规定公众持股比例下限，而公司这儿却是怎一个豪爽了得。

更有趣的是，前脚才说引入硅谷战略投资者时估值3.98亿美元，后脚出让61.7%的股份，就只拿到9380万美元的现金对价，这隐含GDI的估值才到1.5亿美元，反而是上市时越估越低了。

这也算是闻所未闻的奇观。

（来源：自动系统公司非常重大事项公告）

而借壳上市借来的壳公司ChaSerg，真的就是个空壳，成立于2018年5月，成立的唯一目的就是为了装入GDI这样的企业，简直可以说量身定做。

（来源：自动系统公司非常重大事项公告）

当然，美股市场对于这种没有能力直面上市信披而选择借壳上市（back door listing）的标的，往往也不会太客气：当前（截止2020年8月25日收盘）市值不到4亿美元，每股股价7.55美元，长期低于上市时的10.19美元。

（来源：谷歌财经）

以公司的胃口，单靠出售子公司股权是喂不饱的。实际上，公司自2004年上市以来，单单是股权融资就搞了3次，在不考虑货币时间成本的前提下，合计募资近33亿：

2007年，非公开发行股票募集4.0亿；

2011年，非公开发行股票募集4.9亿；

2016年，非公开发行股票募集23.8亿。

五、资产负债率有低估嫌疑

我们来看看公司旗下除了GDI以外的联营公司，也就是不控股、不并表、但有相当比例持股的公司。

截止2019年末，期末余额过亿的、按照权益法计量、且归入长期股权投资的联营企业名单如下。

可以看出，两家没有国资背景的联营企业——浙江兰德纵横网络技术有限公司以及北京中域昭拓股权投资中心（有限合伙）（简称“中域昭拓”）的股权占比早已超过50%，正常来说应该并表。

以中域昭拓为例，公司早期的持股比例确实不高，从天眼查股权变更可以看出，2019年1月，原股东民生加银资产管理有限公司退出，而公司随即进入接盘，持股比例也由此逐步到了现在的高比例。

（来源：天眼查）

而这背后的原因则是资管新规引发银行和证券公司迫于监管压力退出通道业务。公司在2019年8月因为类似的原因收到了上交所问询函，主角儿则是新余中域高鹏投资管理合伙企业（有限责任）（简称“中域高鹏”）。

在回函过程中，公司也透露了相关收益分配顺序和公司及实控人扮演C类投资兜底方博取超额收益的情况，进一步印证了公司近年来透过高杠杆安排醉心于对外投资。

（来源：上交所问询函回复函）

而从此次平安证券作为A类LP不得不退出时的补偿来看，则暴露了公司投资过程中“明股实债”的事实。

（来源：上交所问询函回复函）

鉴于类似上述案例所暴露的投资杠杆，风云君认为公司的资产负债率有被低估的嫌疑，恐怕当前的45%过分乐观。

当然，即便是这45%，也早已洞穿一家软件公司的底线——除了诸如微软、Adobe这种疯狂回报股东的公司需要借钱给股东分红、回购以外。

咱就不吐槽这位了。

风云君注意到，公司少数股东权益及其占所有者权益的比重近年来也出现了逐渐攀升的态势，从2016年的9%上升到现在的13%，这背后是否也隐含着杠杆安排呢？

截止2019年末，公司货币资金为10.4亿，但是如果我们计算货币资金背后的隐含利息回报率，则可以看出，躺在银行账户上的现金收益率近年来大幅减少，2019年全年平均仅为0.4%。

账上的钱怎么就越来越待不住了呢？

六、股东回报可以靠演戏，但减持却不能等

受经营业绩影响，公司分红能力相当有限：2013-19年间总计现金分红2.4亿。

和上面风云君提到的公司募集资金总额度相比，实在是寒碜。

而在股票回购上，公司又为我国资本市场贡献了一出闹剧。到底是怎么一回事儿呢？

2018年6月，公司披露回购股份预案，表示半年内回购金额不低于1亿元，不超过2亿元。即便是经过一轮延期，到2019年7月回购届满，公司回购总金额仅为约1500万元，占回购计划金额下限的15%。

你看看，骚不骚气！

为此，公司和董事长王维航被上交所通报批评。

而值得注意的是，公司没有实控人。

从股权结构来看，最大的单一股东就是王维航。截止2020年7月4日，其个人持有公司7.37%的股份。

根据今年5月13日公司披露的王维航个人集中竞价减持计划，此轮减持合计占公司股份的1.37%，目前已经完成减持1.01%，获利1.52亿。

所以减持大业尚未完成，各位老板继续努力啊。

结尾

华胜天成的财务报告颇具迷惑性，一家主业几乎赚不到钱的公司却因为极其精通于文字包装，相信连不少不买市值风云研究报告的机构都被忽悠瘸了。

其实，如果我们再做一次复盘，大可以只做一件事儿就拆穿它的老底儿：查阅吾股大数据系统对个股的评级。

市值风云的“吾股评级”系统三分钟就可以告诉你，一家得分越来越低、排名如此靠后且不断退步的公司，它能好到哪儿去？

就问你，不香吗？

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