招商宏观：美元流动性演变对美股、A股的影响

来源：轩言全球宏观

核心观点：

美股大跌向A股传导，9月3日以来，美股明显波动加剧并出现调整。而VIX恐慌指数从8月18日开始就出现了抬升，A股的外资资本流动形势与VIX指数的变化更为一致，较早出现净流出，美股开始调整后，外资流出加快。美股下跌背后的政策、风险偏好等因素，叠加A股自身的因素，共同影响了A股表现。

对于资产价格而言，当前宏观背景下，流动性环境如何演变成为一个关键因素。对于美元流动性环境，我们有以下两点看法：第一，当前美联储的宽松力度是“货币政策+财政政策”的合力，因此，美国新一轮纾困计划受阻也成为打击风险偏好和流动性预期的一个因素。第二，美联储资产增速或将回落，这可能使得未来较长一段时间美股波动性上升。

美股和美元流动性因素主要对A股产生两方面影响。第一，通过信息传播、资本流动和经济互动等方式，海内外市场形成共振；第二，继续推动由成长向价值的风格切换和价值股的修复。

以下为正文内容：

一、美元流动性演变对美股、A股的影响

1、美股大跌向A股的传导

9月3日以来，美股明显波动加剧并出现调整。9月3日，美股突发暴跌，纳斯达克指数大跌5.0%、道琼斯工业指数下跌2.8%；9月4日，美股延续了跌势，此后美股进入高波动模式，截至9月9日，纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别下跌7.6%、4.0%。

当前美国经济恢复、美联储维持现有政策的背景并没有大的变化，但两点因素可能促成了近日大跌：一是新的财政纾困迟迟没有在两党之间达成一致，二是前期较为快速的上涨实际上也缺乏宏观层面的有力支撑，市场的上涨可能受到资金和投机因素推动的成分加大。这可能造成了美股的调整，并使得短期美股可能呈现一个高波动的状态。

值得注意的是，VIX恐慌指数更早出现抬升，与美股走势分化。自8月18日以来，VIX指数即开始出现抬升，而在这期间美股仍然处于上涨趋势之中。通常而言，VIX指数与美股股指表现反向，原因在于VIX指数是指数期权隐含波动率加权平均后所得的指数，美股下跌通常使得隐含波动率出现上升，因为美股下跌，风险对冲的需求将上升。但是指数下跌也并不是隐含波动率上升的唯一影响因素。最近美股的一个热门话题就是散户的大量入场及其影响。在今年流动性宽松、实体经济受冲击、居民获得现金补助的情况下，资金“脱实向虚”，散户大量涌入美股市场。近期散户不断因个股因素而买入部分龙头科技股及其看涨期权，从而推动了市场的上涨和期权价格的上涨，并使倒推出的隐含波动率出现上升。这既解释了VIX与美股表现的分化，也解释了前期没有明确宏观因素支撑下美股指数的上涨。

A股的外资资本流动形势与VIX指数的变化更为一致。8月18日-9月9日，VIX整体处于抬升阶段，外资通过陆股通净流出规模为271亿元；9月3日美股开始调整后，VIX快速抬升，A股外资流出加快，截至9月9日净流出102亿元，从表面上看是美股大跌引起了A股的调整，实际上是美股下跌背后的政策、风险偏好等因素，叠加A股自身的因素，共同影响了A股表现。前一阶段美股上涨更多由龙头公司的个股因素推动，自然也不构成外溢效应和对A股的积极影响。

2、再谈美元流动性

我们早在8月初的报告《从美联储政策取向看外资流入》中就一直强调，对于资产价格而言，当前宏观背景下，流动性环境如何演变成为一个关键因素。从经济基本面而言，美国疫情的二次发酵已逐渐缓和改善，前几个月的复工进程已经显著推动经济基本面改经，而当前的宏观主题仍然以“复工”为主。疫情以来，美股在初期的深跌之后即大幅反弹，从3月23日的最低点到9月2日的最高点，标普500指数上涨了60%，虽然有近期复工的支撑，但流动性因素显然在其中发挥了极为重要的作用。在这种情况下，流动性环境如何演变对资本市场而言必然成为了一个关键因素。

对于美元流动性环境，我们有以下两点看法：

第一，当前美联储的宽松力度是“货币政策+财政政策”的合力。

3月23日，美联储宣布采取了不限量QE政策，不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，近期政策调整后，美联储表示将每月至少买入800亿美元美国国债、400亿美元机构MBS，但仍然没有上限。既然没有了量的目标，那么价格就成为了美联储政策操作的隐含目标。4月以来，在美联储QE和市场因素的共同影响之下，10Y美债收益率多数时候维持在0.6-0.8%区间，这可能是美联储认为的一个合意水平。而无论美联储对于收益率曲线的合意水平在哪里，都意味着如果美国政府明显增加新的国债发行，美联储为了维持利率的相对平稳，或需增加购买美债的规模，从而使得美联储资产负债表进一步扩大。通过这样的途径，美联储的货币与财政政策产生了较为明确的关联。

因此，美国新一轮纾困计划受阻也成为打击风险偏好和流动性预期的一个因素。美国针对新冠疫情的新一轮纾困计划自7月下旬就开始酝酿，但由于两党的分歧，计划一直未能通过两院投票、落地，明显低于市场预期。9月10日，参议院将就共和党提出的新一轮疫情纾困提案投票，如果通过，将对风险偏好和流动性预期构成支撑。

从伴随的资产价格表现看，从9月3日美股调整以来，长端美债收益率保持相对平稳，原油等大宗商品价格有所调整，也表明并非是单纯的美联储货币政策收紧。

第二，美联储资产增速或将回落，这可能使得未来较长一段时间美股波动性上升。

对于海外金融市场而言，尽情享受“流动性盛宴”的阶段或已经过去。虽然美联储表明不急于退出宽松的货币政策，但是基本面的演变方向也使得美联储缺乏动力再加码宽松，且向更长期看，美联储可能逐步退出非常规货币政策宽松，这对于美股的表现可能产生明显影响。

从过去情况看，在美联储货币政策正常化速度较快、美联储总资产增速出现下降的阶段，美股表现更差且波动明显加剧。今年美联储采取大力度资产购买，美联储资产大幅增长，美股亦快速反弹。当前美联储资产增速趋于平稳，虽然美联储可能会采取比较缓和、渐进的方式，但未来当财政扩张告一段落、且美联储政策回归正常后，也将经历资产增速下降的阶段，这可能使得未来较长一段时间美股波动性上升。

3、以上因素对A股市场的影响

美股和美元流动性因素主要对A股产生两点影响。

第一，通过信息传播、资本流动和经济互动等方式，海内外市场形成共振，这在近期加剧了A股的调整；

从某种程度而言，由于中国较早从疫情中恢复，A股更早面临了流动性拐点这个问题，也更早进入震荡，鉴于外资存在一定趋势追逐的特性，A股涨势放缓也使得外资流入放缓。

鉴于与中国类似的原因，当下美元流动性发生边际变化，美股大跌，VIX波动率出现抬升，中美在政策、经济环境方面形成共振，从而通过信息传播、资本流动和经济互动等方式，使得中美股市亦形成共振。

第二，继续推动由成长向价值的风格切换和价值股的修复。

从2018年中开始，A股和美股都开始呈现出成长占优的风格，原因之一是“经济下行+流动性宽松”的宏观背景，原因之二是美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。中国为进一步支持科技创新，则持续推动了科创板设立、创业板试点注册制等资本市场改革措施，以及国有企业、要素市场、市场经济体制等领域的深度改革和扩大开放。

新冠疫情引起的一系列连锁反应使得宏观环境进一步、加速向支持成长占优发展并达到某种极致，中美关系在此期间也趋于紧张。在国内经济已逐步恢复之后，海外复苏可能使得海内外市场进一步形成共振，并加剧由成长向价值的风格变化，不过这种变化更接近从极致状况回归到常态之下的一种修复。

二、8月陆港通资本流动速览

从陆股通的统计数据来看，8月份单月外资净减持A股20亿元，较7月有所下降（7月陆股通净流入104亿元）。

8月陆股通累计净流出20亿元，较上月下降124亿元。其中，沪股通8月全月累计净流出34亿元，深股通全月累计净流入14亿元。此外，港股通8月份累计流入资金380亿港币，较上月大幅下降，目前港股通已连续19个月实现资金净流入。

8月AH股溢价显著上升。

从外资的行业配置情况来看，8月份外资主要增持了资本货物、医药生物、运输、银行等行业，减持了半导体、保险、材料、电信服务、多元金融等行业。

8月份A股市场小幅上涨，食品饮料板块大幅跑赢上证50，医药生物有所调整。

三、8月境外机构人民币债券托管情况

根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构8月份在中债登的债券托管总量达到24620亿元，8月份单月增持债券1178亿元，增持规模相较上月下降303亿元（7月增持债券1481亿元）；境外机构8月份在上清所的债券托管总量为3409亿元，8月单月增持169亿元（7月增持126亿元），增持规模相较上月上升43亿元，其中增持同业存单119亿元（7月增持同业存单96亿元）。

8月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持1304亿元人民币债券，增持情况小幅下降，境外机构截至2020年8月末持有的人民币债券规模为28029亿元。

美联储货币政策稳定、中美利差大体持平高位的背景下，外资继续大幅增持人民币债券，本月外资仍然大幅增持国债、政金债。8月份单月境外机构共增持利率债1191亿元出现回落，其中增持国债609亿元（境外机构7月增持国债463亿元），增持政金债581亿元（7月增持999亿元）。中美利差在8月维持234bp，较7月上升1BP，汇率风险对冲后的中美利差也大体持平。

分机构情况来看，8月各类机构均增持了利率债，商业银行、保险、基金、境外机构和证券公司有增持规模分别为3342亿元、104亿元、1781亿元、1191亿元、222亿元。

8月份境外机构减持同业存单119亿元，继续增持，与人民币汇率的回升相一致。

8月境外机构在我国国债市场中的占比持平于9.16%（7月为9.06%），利率债市场占比为6.89%（7月为6.69%）债券市场整体的境外占比为2.86%（7月为2.79%），均较上月有所上升。

四、7月外汇零售市场供求形势

7月我国外汇市场供求形势有所改善，虽然涉外收支有所恶化，但是结汇率大幅回升，与人民币汇率的上升一致。

7月我国外汇市场供求形势边际改善，代表零售外汇市场的银行结售汇实现逆差-177亿元，较6月份恶化238亿元，恶化主要来自于银行代客结售汇，银行自身结售汇有所改善。

分项目来看，代客结售汇的经常项目差额恶化、资本金融项目差额改善：经常项目由-418亿元的逆差上升至179亿元的顺差，与6月我国贸易顺差收窄相一致；7月资本与金融项目结售汇实现顺差46亿元，相较上月恶化156亿元。

7月远期净结汇签约594亿元，较上月上升212亿元，好于往年同期水平。

7月银行代客涉外收付款实现逆差-20亿元，较上月水平有所恶化，边际下降249亿元，涉外外汇收支差额、人民币收支差额均有所恶化。人民币收支方面，从经常项目的情况来看，7月由上月的-179亿元逆差恶化至逆差-276亿元；资本与金融项目差额规模边际下降1673亿元至顺差90亿元。

从结售汇率的变动情况来看，7月份结汇率环比上升6.5个百分点至64%，售汇率下降0.5个百分点至65.7%，结汇率大幅回升、售汇率平稳，表明企业的结汇意愿改善。

7月央行外汇占款余额变动为-19.3亿元，央行对于汇率或有小幅干预，人民币贬值压力上升，特别是较为接近7.2的关键位置，加大了央行干预的必要性。6月末央行官方外汇储备余额为3.15万亿美元，环比上升420亿美元，6月美元指数小幅走弱，从而带来外汇估值效应的正向影响为109亿美元，大体与外汇储备的上升规模一致。

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