华联期货：新增产能投产前 PP价格有望继续上移

1、基本观点：

市场给予PP深贴水，主要逻辑是在于本年新增产能较大，后续供应压力降使得价格承压。但是该“大投产使得期价走弱”的逻辑，从年初就已经存在。新增产能装置是否如期投产，一直是预期强现实弱的情况。恰逢上半年原油连续走低，使得市场全年均以空头逻辑做交易。但是时至9月，市场库存依然维持低位，在7-8月聚烯烃装置检修结束后，市场货源供需仍旧维持平衡状态，这反应了两个事实，第一，受上半年因疫情影响，新增装置投产进度慢于预期，第二，聚烯烃的需求被普遍低估。

9月8日夜盘国际原油大跌，带动能化板块整体下挫。但是我们认为下游在四季度将迎来刚性需求，而在可见的范围内，短期新增产能投放难以影响市场，新增产能压力集中在年底或明年初。在新增产能实际投放前，期价由于原油波动再次进入深贴水状态，给予市场做多相对安全位置。在看好经济复苏和终端消费品的需求背景下，我们认为PP价格有望继续上移。

2、操作建议：

PP2101合约在7650以下分批做多，止损位7400，目标8200。

3、重要监测点：

（1）进口情况

（2）原油价格走势

（3）PP子品种排产率

4、风险因子：

（1）原油持续回调

（2）新增产能投产加快

（3）拉丝标品排产大增

一、四季度需求韧性较大

在新冠疫情的冲击下，国内外生产经济活动受到极大的冲击，商业活动的停摆使得工业品消费锐减，除了防控物资外，其它一般生产企业均面临产品滞销和库存压力。加上原油从年初连续下探，带动工业品整体价格下移，各企业处于被动去库模式。

目前在疫情防控经验提升和疫苗研发取得进展的情况下，后续无论是国内外，经济恢复将稳步推进。经过大半年的去库和出清产能，我们预计后续生产企业将进行主动补库，以及终端品消费继续提升。

从图1可以看到，一季度时，家电板块（除小家电外）存货周转率同比跌至近年新低，表明经济活动受阻下产品滞销，企业库存积压。进入二季度，国内疫情得以控制，经济活动有所恢复，销售加快，行业去库存效果显著，周转率显著提升，大部分家电子分板块存货周转率恢复到同期水平。

图2显示空调冰箱彩电等大家电以及汽车在年后产量陆续恢复，但是截止7月，本年累计产量同比增长仍旧处于低位，分别为-14%，-2%，+2和-9.7%。目前看国内2020年GDP增速为正是大概率事件，各工业品产销增速距离维持上年水平仍有较大空间，因此预计四季度家电和汽车销售情况将进一步好转攀升。

根据乘联会数据，8月乘用车零售初步预估同比增长10%，表现淡季不淡，且改变以往8月环比下降的趋势。新能源汽车表现均创单月较好成绩，间接表明消费者对国内新能源汽车认可度持续好转。汽车行业在国家政策支持下，有望走出低谷。

四季度消费重头戏的双十一，历年是家电销售旺季，其单月销售在全年中占比极重，目前各厂家正积极备货待销。

因此，四季度PP消费受众广泛，需求韧性较大，我们预计PP在需求端上仍旧维持高需求，将带动价格偏强运行。

图1：2020Q2家电板块存货周转率

图2：家用电器汽车累计产量同比

二、新增产能实际影响未至

从19年以来，大炼化投产使得各工业品价格下移。PP在大投产的背景下，整体趋势跟随原油走弱。目前PP已经进入产能快速扩张周期，从上年中至本年5月，PP新增产能达到350万吨，而在从今年9月至明年5月，PP待投产能还有约470万吨，远期大量产能供应给予市场远期深贴水估值。

新增产能对市场影响的预期，从年初起一直存在，这使得8月PP主力合约换月后，基差一度冲至400以上。但是随着现货价格的坚挺，以及两油库存维持低位，市场对于新增产能对现货市场的影响产生重新评估。

从未来国内PP投产计划来看，后续新增产能投放较为平均。目前市场已充分反映上半年已投装置产能，四季度真正新增产能预计仅有中科炼化两条线。但是新增装置实际产出一般晚于预期，且新产品产能不稳定。因此新增产能的投产对于现货市场的影响或延后显现，因此我们认为新增产能对于1月合约的影响被高估。

表3：未来国内PP投产计划

三、短期标品排产仍旧偏低

PP拉丝品生产比例会直接影响国内PP标品的供应情况，短时拉丝品的开工率下降，会使得标品现货偏紧，从而导致期货上涨。如春节后因防疫物资的短缺，PP装置多改产纤维料，导致拉丝品排产过低，期价大涨。

截止9月8日，拉丝排产比例为24.65%，拉丝料排产经过前期小幅走高后再度回落。整体看近年下半年，拉丝品排产率普遍偏低，一直围绕着30%线波动，而让出份额多转产为共聚注塑和纤维料，其中县未来在近期开工率一直维持较高位置。从中可以看到，因为新冠疫情的常态化，防疫物质在较长的一段时间内是全球刚需品。纤维料的长时间排产增高和无积压库存，表明需求较好。而目前标品拉丝排产率再度下降，我们预计短时间内丝料排产将会维持偏低水平，在让出产能的同时，支撑拉丝品价格相对走高。

图4：PP生产比例

四、低库存深贴水边际作用好

月初恰逢石化停销结算，两油略有累库，现货大幅攀升，场内消化速度放缓，市场活跃低逐渐减弱，商家小幅让利出货为主。截至9月9日，“两油”库存两油库存70万吨，较昨日降1万吨。可以看到目前两油库存整体维持在低位水平，现阶段石化库存不高，销售压力不大，虽然聚烯烃检修损失量环比有所减少，但由于社会库存压力不大，因此供应增量造成的冲击并不明显。

图5：PP库存

9月初以来，供给端OPEC+减产联盟减产的力度缩减及油价回升之后带来全球供应边际的增加，需求端4月底见底之后到7月中旬后恢复至同期85%左右后即乏力，且市场认为美国方面季节性的需求旺季即将过去，因此国际原油震荡走低。9月8日夜间原油大跌，国内SC原油更是触及跌停，带动能化板块普遍下挫，基差再次冲至400元以上。

复盘近期期现价格，从9月1日至9日，华东现货从8300跌至8250，降50，期价从7925跌至7780附近，跌150。现货价格因为市场库存压力较少，走势相对坚挺。而期货价格因受到原油影响，跌幅较大。而从今年下半年以来，当基差出现400以上时，继续拉大的阻力较大。在目前期货深贴水的情况下，短期原油大跌影响已经充分反映，后续若现货市场走稳，期价整体收到支撑。

图6：PP基差

而如前面分析，目前现货库存和供应均偏低，需求较好的情况下难以继续让利出售，因此目前PP期货的深贴水，给予做空相对安全边际。同时原油大跌，期价快速回调，释放了前期连续涨幅，游资盘获利了结的压力。因此我们认为，在新增产能投产前，本轮原油大跌后，PP价格重回低估值安全边际，后续期价有望继续上移。

华联期货1队 殷双建

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