为什么用不好期权？你可以换这个思路试试看

来源：期权时代

原标题：为什么用不好期权？你可以换这个思路试试看！

小师妹导读

大家好吖~我是【期权时代】的主编期权小师妹~期权的事儿，问我咯~

小师妹今天给大家分享的这篇文章，是来自中金公司固定收益部执行总经理陆文奇在郑商所中国(郑州)国际期货论坛的演讲整理，对资产管理和风险管理两个领域对期权的战略运用展开探讨，极具战略价值和思维启发！读完有什么感受和想法，都可以在留言板与我分享哦！

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编辑整理：期权小师妹@期权时代

01 资产管理

先看资产管理领域，就是投资领域，一个很典型的期权运用思考流程是：

首先，形成一个观点，看多还是看空。

然后，形成一个策略，买看涨还是卖看跌，跨期还是跨价，亚式还是欧式之类的。

最后，敲定细节，什么执行价，什么期限，什么权利金价位。

很显然，在形成观点的时候，也就是判断多空的时候， 我们用的还是基本面、技术面、资金面、政策面、消息面等传统框架。这时候期权并没有参与进来。期权只是在第二阶段以后作为执行和优化的手段加入进来的。期权并没有参与观点的形成，只参与了观点的表达。

很多卖方也是这么跟买方介绍的，“期权可以表达很灵活的观点”。而买方的困扰在于，有什么灵活的观点需要表达呢？这点多数卖方也给不了建议。

由于长期以来的产品匮乏，买方卖方都变成了那只习得性无助的青蛙，一直被关在容器里每次尝试跳出来都会撞到天花板，然后就失去了跳跃能力，即使在天花板被去掉后也跳不出来了。

另一个比喻就是，如果你手里唯一的工具是线性产品(股票、期货)，那么所有的问题在你看来都是二元的多空问题。

一个简单的例子，我们都知道“苹果在今年年底之前不会跌破8000”其实是一个非多空的观点，所以在传统二元框架内我们只能削足适履地说这是温和看多的观点。那是没办法，因为我们拿线性产品配不上去。

如果现在以12000买入然后价格在年底跌到9000的话那么观点是对的而交易结果是错的，产品和观点产生了错配。当然我们也可以等待时机逢低买入，那说明我们承认当前没有产品能匹配这个观点，假如价格一直不动或一路上涨或下探到9000然后维持不动呈L型的话，我们都是说对了观点但没有收益，也是一种产品和观点的错配，或者说产品缺位造成观点的效率流失。

所以当很多研究员在即使产生了类似想法的时候，也因为受制于这种效率流失而不会花大力气去展开对这个非多空观点的精准调研。

很多时候，当一个研究员在判断“铜价会上涨”时，他是有系统的科学的机构型调研能力作后盾的，是有alpha的。这也是主动型资产管理的核心竞争力。

可是当他接下来判断“铜价会达到7200”的时候，他的alpha已经所剩无几了。当他判断“铜价会在年底之前达到7200”的时候，他的置信度和散户其实毫无二致。

同时，这种从“铜价会上涨”->“铜价会到7200”->“铜价会在年底前到7200”的思考流程大多会将后一个精准局部的观点当作前一个观点的子观点，而不是两个不同的观点。这个问题在下文另行探讨。

先看一下什么是对非多空观点的精准调研。

假如我只想对”原油不会在320以下维持超过三个月“这个观点作调研，我完全不需要过多关心它在当前530价位附近的供需平衡状况。我当然不是一点都不看，但是关注重心不在这儿，只是关注面有点重叠而已。而我对320以及等价40美金时候的方方面面会异常敏感。

我会关心：

如果到了等价40美金的时候宏观面大致是什么样的？各经济指标会是什么样的？

如果到了等价40美金的时候”三桶油“的盈利状况如何？他们的成本曲线是怎样的？资金状况如何？银行授信会不会有影响？

地炼是什么状况，下游化工是什么状况？终端又是什么状况？

市场和交易参与方估计是什么样的心理状态？航空公司会参与保值吗？会有止损性抛售吗？

远期curve会是什么样的？会有cash and carry的机会吗？油罐够用吗？

发改委的成品油40美金隐性保底政策有没有松动的空间？

替代品天然气、页岩气在原油低位的时候能撑多久？

……

我所有的调研问题都是围绕着320这个局部展开的，而且我会交叉验证，同样的问题分别去问”三桶油“、地炼、化工、贸易商、仓储、银行、交易所、工程专家、甚至发改委。

这样我在320这个局部产生了超越市场的带alpha的认知。而对于当前530左右的未来走势我的认知是不带alpha的。一个精准的想法辅以机构实力的调研产生的一个精准的观点，才是期权或衍生品运用的核心。

这方面，混水倒是给我们提供了一个很有趣的另类佐证。

首先拥有精准的(向下)调研能力，辅以配套的想法，产生精准的观点，从而诞生了做空基金。

他的调研能力不是对称的，他对一家运营良好的企业股价上方空间的研判并不能超越市场，是不带alpha的。

可是他对问题企业粉饰报表、数据造假、关联交易等方面的调研取证核实能力是远超过市场甚至机构同行可以产生alpha的。

不然一个常规的基金为什么闲着没事儿只做空呢？这种由精准调研能力带动想法和前面由精准想法带动调研能力是殊途同归的。如果找一批刑侦、狗仔和间谍来做研究员的话，他们很容易发展成做空基金的。如果找一批极端事件应付专家的话，他们也很容易演化成Nassim Taleb那样专买虚值期权的黑天鹅基金。

一切都是因为：精准的观点。

稍微拓展一下，回到前面“铜价会突破7200“和“铜价会突破7600”是同样”铜价会上涨“系列下两个子观点还是截然不同两个观点的问题。

这当然不是学术上或哲学上的定义或划分，更多是心理和操作层面的。在交易期货或线性产品的时候，大可以把这两个观点归为“看涨”观点下的两个局部。依据是：

❏ 我们做的交易是一样的，都是在当前以6200的价位买入。

❏ 价格最终落在7200的话，我们的收益没有量的区别，性质上面差别也不大。但是在期权上，我们的交易是不一样的。而且，假如价格最终落在7400的话，“买入7200看涨”和“买入7600看涨”这两种不同的交易面临的是盈利和亏损的区别，是对与错的区分。

这时候就很难再说“铜价会突破7200“和“铜价会突破7600”是同一性质的观点了。我们之所以长期以来会有这种混淆是因为一直把它们放在线性产品的框架下去思考。对于非线性产品，每一个局部都是一个观点。

甚至“铜价会在3个月内突破7200”跟“铜价会在5个月内突破7200”都是两个观点，因为一旦辅以匹配的产品，铜价假如在第4个月突破的话，我们同样面临了对与错的后果之分，而不是对多了和对少了的区别。

更大的影响是交易心理上的。

传统框架下因为我们的交易是买入6200，是以6200为起点的，我们会不可避免地把思考重心聚焦于6200，关注从6200开始上下的情况。

也就是说，如果像当前大多数运用场景那样，用"买入7200看涨"来表达在当前6200看多的观点的话，其实对于7200区域的关注和研究是严重不足的。

拥有这样的观点是很少会投入系统性的调研资源去研究7200时候的资产表现的。这才会产生价格落在了7000后期权没被执行时的懊恼不已。因为这时候我们内心认为自己观点是对的，结果交易没做好。

其实是因为我们实际表达的“价格会突破7200“的观点是错的(当初并没有在这个精准观点上找着alpha)，所以我们会亏损。而我们想表达的”价格会高于6200的观点“压根就应该用期货，而不是期权，因为这是个二元线性的观点。

说到这里，才进入精彩之处。前面举的所谓精准观点的例子感觉很单薄，无非也就是价格在xx时点能不能突破xx价位的问题，貌似也没什么稀罕的。

下面我们来开一下脑洞，看看还有什么样的精准观点可以思考。注：所有的观点只是举例，不代表本人真实观点。

PTA在未来的三个月之内上下波动幅度都不会超过15%。

白糖如果在明年一月份不突破5500的话，那么在明年5月份之前也不会突破5500(翻译一下：白糖不会在明年1-5月份间突破)。

螺纹要么不跌破3500，一旦向下跌破3500的话就回不来了。(传统情况下等待突破3500向下追空策略是对"螺纹要么不跌破3500"局部的效率损失，精准匹配的产品应该是在"不跌破"和"跌破了没回来"两种情景下都有收益，只在"跌破又回来"的情景下产生损失)

假如棉花的库存在最近3个月每个月下降10%的话，那么在未来的3个月它的波动率会上升5个点。

明年二季度以后黑色系三个品种的关联度会加强。

大豆在3900-4100区间会比在3600-3800区间震荡得更厉害。

白银在明年上半年前会有黑天鹅。

……

这些观点也许你碰到过，也许第一次。

相信很多人在即使思考这些观点的时候也只是作为研判多空时的配套辅助，而不是把它们当作独立的观点做系统性的全面研究，因为没有精准的产品与之配套。

如果没有R=max [0,(St/S0)^2]那样的衍生品的话，很难想像一个研究员会7天24小时只思考黑天鹅。

可是现在有了灵活的产品来匹配灵活的观点，我们是不是可以先思考我们可以有哪些灵活的观点类型，然后再去定观点参数呢？上面举例的这些观点类型我们可以天马行空地想出100个，然后找研究员一个一个去调研，理论的也好实证的也好。

也许绝大多数既不能证实也不能证伪，但只要100个里有10个是可以证实或证伪的，那这10个观点得带多少alpha啊？

在一个成熟的市场，产品和观点是相辅相成的。有时候是卖方的产品促使买方拓展了观点，比如有一阵儿股票市场上流行的"凤凰"。也有时是买方的观点推动了卖方开发产品，如当年的价差期权或亚式期权。

目前在大宗商品的资产管理领域，这样的互动是严重匮乏的。期权类产品如要爆发还有待整个行业进一步拓展观点的灵活度，从而拓宽应用场景。

02 风险管理

说完资产管理，再来看风险管理。

当然，产业客户交易期权肯定不是为了获取alpha的，而是为了对冲风险，是为了做减法。所以他们的期权运用场景来源于风险，有没有承担精准的非线性的价格风险。

这种价格风险是在现货合约的定价条款中产生的。

一个极端的例子，假如上游和下游的价格条款是完全背对背的，那就压根没什么保值的需求，连期货都不用做。如果上下游有错配，不管是价位的还是时点的，就有了风险管理的需求。

线性的归线性产品管，非线性的归非线性产品管。如果是线性的风险想全部锁住，可以用期货。如果是线性的风险想局部锁住或者本来就是非线性的风险，那么可以用期权或其他非线性类产品。

总而言之，期权只适用于有灵活定价需求的产业客户。如果没有灵活的定价需求，那要灵活的产品干什么？

和资产管理行业对“精准的观点”理解不够深一样，产业对于“灵活的定价需求”也处于懵懂的阶段。

虽说不同产业发展阶段不太一样，有色可能比较领先了，黑色也在跟进，但当前大致都还处于比较原始的阶段，很少看到产业在现货合约里使用结构性定价的条款。

而灵活的定价机制究竟”有没有附加值“、”有多大附加制“是留个产业思考的根本性问题。不同产业、不同产业链都会有自己的看法。本文点到即止，以后有机会展开论述。

总而言之，不论是资产管理还是风险管理领域的大宗商品实体，在期权方面主要受限于当前战略框架下运用场景的不足。如果能够借助产品来拓展战略思考宽度的话，相信整个行业的成熟度会大步迈上一个台阶。

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