十年革变：中金IPO一纸批文幕后“荣光”、“挑战”

原标题：十年革变：中金IPO一纸批文幕后“荣光”、“挑战”

“我们暂时没有上市计划”“在目前的安排中，上市并不是我们的首要工作”，在随后的十年中，21世纪经济报道记者曾多番采访过中金公司有关高层，至少2015年之前，得到的答案几乎都大同小异。

北京、上海报道

在某社交平台，“如何看待中金公司宣布（A股）上市”，这个问题撩动不少老派金融人的兴致，也勾起了市场再次追忆中金公司曾经凭借“国内首家合资券商”的特殊身份所带来的一段繁荣风流的过往。

从正式向证监会递交IPO申请到过会，中金公司此次回归A股看似仅用了四个月，但，这条国内资本市场的上市之路，中金公司却足足走了十三年。

2020年9月17日晚间10点20分，证监会第十八届发审委2020年第138次会议结果才姗姗来迟。

作为当天上会的五家企业中最后一家受审者，中金公司获得了发审委的首肯，却也毫无意外。

根据21世纪经济报道记者了解，中金公司A股上市，无论对于其自身还是国内整个券商行业而言，皆意义非凡：不仅意味着国内最后一家头部券商成功会师A股，也预示着国内券商行业的格局或又将进行一轮新的座次重排。

中金公司能否在如今行业强敌环伺之境中再度夺回“投行王者”的荣耀？

在整个券商业务结构模式皆在进行改革调整的当下，中金公司又将如何在承继特色传统业务的前提下，进一步优化业务布局？在“靠天吃饭”的传统券商行业中，如何利用与资本的嫁接优势，继续保持穿越行业周期的稳健性？

这种种疑问，都在等待着即将A股上市的中金公司用行动给出答案。

从1994年衔“玉”而生，到2010年与外资股东摩根士丹利的“分道扬镳”，再到2015年正式挂牌H股并引入腾讯、阿里的加持，曾有“投行贵族”之称的中金公司，在中国资本市场三十年的诸多改革变迁中，应运着时代，在教训与经验、守旧与革新中，命运沉浮。

“这是中金公司向前迈出的重要一步，也是一个新的开端。”

9月17日深夜，在获知中金公司A股IPO正式过会的消息后，中金公司的有关负责人士第一时间向21世纪经济报道记者表示。

五年前，港股上市时，恰逢中金公司20周年庆。

当年“光环”日趋黯淡，正是在借助H股IPO的契机，逐渐改变了式微之势，并开始为之后的“振兴”布局孵化和绸缪。

五年后的如今，中金公司归A之际正是其成立25周年之时，从早年在行业中的一骑绝尘，到后来的逐渐泯灭于众，再到近年来又有再度崛起之势，此番中金公司A股IPO的背后，也更多地承载着外界对其未来发展的诸多想象。

故事回到10年前。2010年，是中金公司发展转折的重要一年。

这一年，摩根士丹利将所持中金公司的所有股权悉数转让，正式终结了中金公司两大股东方——建设银行与大摩之间多年来在中金公司中的各种羁绊与博弈。

此时的中金公司经过15年的发展，以“为国有产业提供基础金融服务”为创始目的的中金，承接了绝大部分中国国有企业的海内外资本运作的“护航”业务。

天然的股东背景优势和大量高端专业人才的引入，是当年助中金公司登顶投行王者的最锋利的两柄利刃。

大摩的离开，不仅让中金公司股权结构进行了进一步调整，也让其筹备上市的揣测开始在市场上不胫而走。

“我们暂时没有上市计划”“在目前的安排中，上市并不是我们的首要工作”，在随后的十年中，21世纪经济报道记者曾多番采访过中金公司有关高层，至少2015年之前，得到的答案几乎都大同小异。

鲜为外界所知的是，实际上早在2007年开始，中金公司便已经在内部设立了上市准备小组，对上市的各种可能性进行多次调研。

但，最终因股东背景、融资需求、收入构成以及市场政策环境等多种因素影响，多年来中金公司的上市计划都难以实质性推进。

在2010年之前，中金公司最重要的客群都是大型国企，大国企的超大发行规模给中金贡献了丰厚的利润。

在铸就了中金行业领导地位的同时也固化了其专注“高大上”项目的战略思路，这成为了中金公司在2010年之后被挤下神坛的重要原因。

“一方面随着当年诸多大型央企纷纷完成上市，大项目对中金而言则是做一桩少一桩。另外，2009年创业板的开板，中金并未对这些‘小’项目加以重视，而误判了整个市场投行业务的前景。”一位曾在中金公司任职的元老级人士向21世纪经济报道记者分析称，中金公司的投行业务在创业板上的错误战略定位，使其错失了其后至少5年时间的发展契机。

公开资料显示，2009年下半年，创业板正式开板，当年和2010年，中金的承销、保荐及并购重组等财务顾问业务的净收入均超过20亿元，在券商行业中依然处于第一名的位置。然后当创业板正式活跃后，2011年，中金的投行业务收入滑落至第五，此后，中金再也未能问鼎投行业务，一直保持行业第五的水平。

与中金公司在当年的落寞形成鲜明对比的是，平安证券、国信证券等一众在当年原本名不见经传的券商，却借助创业板开板这一改革时机实现了“弯道超车”而异军突击，重塑券商排位格局。

2010年后的十年间，中金公司掌门人更迭频繁，从早前的李剑阁、金立群、丁学东，到如今的沈如军，四任董事长如走马灯般穿梭于中金公司，而朱云来、毕明建、黄朝辉等人，也在此期间曾流水般坐镇中金公司CEO一职。伴随着诸多重要人事的任免进退，中金公司这家昔日的投行王者也跟随着“掌舵者”的指引随波或沉或浮。

神坛上下：非同寻常的“起步”

上市的动因与挑战

早年间，中金公司对于A股IPO上市的态度一直表现“淡然”，但随着国内行业趋势与资本环境的变化，尤其是在2015年中金公司H股完成挂牌后，回A的计划则一直在中金公司内部高层的案头之上。

毕竟，在早前几年中，中金公司为重回昔日巅峰，依托并表监管试点等政策红利进行了一系列的业务改革创新，尤其是在投融资业务上的发力使得其业绩大增，这背后其不得不采用的高杠杆经营策略，也同时为其带来了风险。

数据显示，中金公司已经将杠杆倍数（剔除客户保证金）进一步提升7.39倍的高位，高居行业第一。

此举虽然一面使得起其ROE持续提升，但另一面也使得其风险覆盖率、资本杠杆率和净稳定资金率分别达到159.6%、13.3%、130.4%，已经接近证监会设定的预警标准，净资本补足需求较为迫切。

对于中金公司管理层而言，如何通过上市进一步更安全地做大做强中金公司的资本平台，这个压力不仅仅是来自于监管和市场风险的考量，

还来自于股东方及同属于“汇金系”内部兄弟券商间的竞争。

“券商整合，在近几年来是行业的大趋势，‘大鱼吃小鱼’的生存法则在券商行业中也是屡见不鲜，要想不被人吞并，就必须将自身平台做大做强，成为主动的‘掠食者’。”同属于汇金系旗下的另一家大型券商高层人士曾向21世纪经济报道记者表示。

中金公司的控股股东是中央汇金投资有限责任公司（“中央汇金”）。而中央汇金直接或间接控股、参股的券商除中金公司外，还有申万宏源、中信建投、中国银河。

除了中金公司外，其他三家都早已经登陆A股市场，且在规模体量上，中金公司排名靠后。

例如截至2019年底，中金公司的净资产为485.32亿元，仅在行业内排名第13；而同为汇金系的申万宏源、银河两家券商的净资产均在700亿以上，而光大证券也较中金公司的净资产高出5亿元。

在净资本方面，中金公司截至去年底净资本为287.02亿元，而同期银河、申万宏源均已分别达到690.17亿元和561.48亿元，即便是光大证券，也比中金公司多出接近80亿元。

但如果中金公司A股上市成功，其资产规模将获得显著增强，这一格局又会发生转变。

据中金公司此次A股目前最终确定的发行规模显示，其拟公开发行不超过4.59亿股A股股票。

按此推算，其首发募资规模将达105亿元左右。这也就意味着，中金公司在此次IPO上市后，其净资产资产规模将接近600亿，除了与银河证券、申万宏源的资产规模差距大幅缩小，也将超越中信建投、光大证券、东方证券等老牌头部券商。从净资本的角度看，若追加资本金100亿元左右，最高可接近国信证券的水平。

十年革变：向死而生

如果再度回到10年旧事，许多金融业人洞悉到，这艘券商巨舰，在2015年之后寻找到了新的突破之路。

这种变迁，与当下的IPO进程一脉相承。

中金在2010年之后势弱的趋势一直持续到2015年，当年7月其H股IPO的成行，为了中金公司日后的翻身之仗打下了坚实的基础。

虽然在2015年之前，其昔日的诸多同行劲敌，如中信证券、广发证券、华泰证券乃至曾一度被行业嘲笑“大”而不“强”的银河证券，都通过借壳或IPO的方式与资本市场联姻，借助资本的杠杆，在充足的资本金护航之下，早已经今非昔比。

但上市对于此刻的中金公司而言，虽晚但还不算迟。

根据21世纪经济报道记者了解，借助IPO所带来的强大边际效应，除了解决资金层面的问题外，更市场化、透明化的内控管理机制，中金公司在放下昔日“贵族”身段后，开启了另一段逆袭之路。

2016年11月，中金公司收购中投证券100%股权；2017年9月腾讯作为战略投资者认购中金新发行股份，持股比例4.95%；2018年6月，公司公告第一大股东汇金将9.5%的股份转让给海尔金控，这一系列资本运作之后，中金公司迎来了继2010年挥别大摩之后，又一次股权结构的全面优化。

“对中投证券的收购是中金公司近年来非常重要的一桩资本运作，依靠此举，中金公司不仅补齐短板，在经纪业务和财富顾问业务方面嫁接到庞大的零售资源，业务重心得以重新确立，此外，在合并中投证券后，让中金公司的业绩也产生了较大的飞跃，助其直接进入了券商第一梯队中，这为其A股的IPO打下了坚实的基础。”上述曾在中金公司就职的元老级人士指出。

21世纪经济报道记者获得的一份数据显示，2011年，是中金公司近十年来最为艰难的一年，当年其实现净利润仅2604万元，排在111家券商中第71名。

2012年，虽有较大幅度好转，但在一众券商中也基本处于中位数的末端。

按照证监会对券商在A股IPO的业务和业绩的规定，在2015年之前的中金公司显然是较难达到的。

不过，在2012年到2017年间，没有了“投行贵族”光环之后，中金公司在中信证券、广发证券、华泰证券等一众一线券商百家争鸣A股市场之际，选择收敛光芒转型发展，其净利润悄然从3.08亿增长至27.66亿，年化增速达到了55.1%，远高于同期证券行业净利润年化28.0%的增速，其利润排名从行业50名左右进入到前30。

2017年，在合并中投证券后，依靠中投证券的合并产生的联动效应，其净利润排名更是飞跃，进入行业前十，直指第一梯队。

业务板块重塑

“中金公司在2017年并购中投证券后，对其业务重心进行了重新定位和调整，这一改革也使得中金公司的营收在大幅增长的同时，也具有较强的稳定性。”9月18日，另一位来自中金公司的内部人士告诉21世纪经济报道记者。

按照其观点，“新”中金主要立足于两大重心，一是以财富管理业务和传统投行保荐并购业务为主的轻资产业务，另一块则是凭借其独特的创新基因和国际化基因，近年来其大力发展的投融资业务。其中尤其是财富管理业务，成为了中金公司近年来的战略重心。

中金公司确定以财富管理业务为战略重心，是具有天然的优势的，也是其近年来能否顺利转型的关键，在全资收购中投证券后，中金公司将其更名为“中金财富”，成为旗下财富管理品牌。

财富管理业务具备轻资产、高ROE、抗周期的特征，提升这部分业务收入与利润占比，对公司持续发展和股东价值最大化有重要意义；其次，在合并中投后，通过嫁接其庞大的零售经纪业务客户资源，这为中金公司的财富管理业务也提供了历史发展机遇。

2016年，在错失创业板良机之后，伴随新一轮IPO加速，中金公司及时调整战略，凭借前期较好的项目积累以及在新经济领域的储备，同时兼有中投证券并购后带来的投行业务补充，中金公司在其最有传统优势的IPO项目上排名逐步恢复，在承销规模上，于2018年开始有重回巅峰之趋。

“中金公司此前的客户以大型国企央企为主。在并购中投证券后，原中投证券投行团队的一些中小企业项目也带到了中金，可以看到注册制下中金公司的投行项目构成更为多元。”一名熟悉中金公司的人士向记者分析。

2019年，科创板的开板，为中金公司投行业务的继续突围提供了绝佳之机。

有意思的一个细节是，2019年7月5月，证监会开出科创板第一份罚单，中金公司因在保荐某公司科创板上市过程中，未经上海证券交易所同意，擅自改动发行人注册申请文件，而被出示警示函。

该项目的主要保荐人代表万久清，便是来自于中投证券，因并购而进入中金公司投行部。

据数据统计，到2020年6月中旬，科创板开板一周年之际，中金公司以14家保荐上市企业、13.48亿元保荐收入、4094.48亿元项目总市值包揽多项第一。

2017年以来，中金公司投融资业务收入逆势增长，出色的投资业务是驱动2017年以来中金公司投融资业务收入逆市增长的因素。

“投资类业务的优异表现来自于强大的固定收益投资能力和衍生品业务竞争实力。”一位长期跟踪中金公司业务的知名券商分析师表示，中金公司的投融资业务主要包括投资类业务和融资类业务，中金对融资类业务始终保持谨慎态度，业务规模非常小；投资类业务表现优异，主要来自于强大的固定收益投资能力和衍生品业务竞争力。公司投资类业务以固定收益为主，配置规模远高于同业，从自营大类资产配置比例来看，中金固收类配置比例也高于同业。

合并中投、业务结构重新定位、投行业务再回巅峰、公司业绩持续回春，这一系列革变带来的效果也成为了中金公司如今回归A股IPO的“底牌”。

从2010年后断崖式的下跌，到2020年，A股上市征途的正式开始，借助A股IPO的成行，又一个新的十年即将到来，同样摆在中金公司面前的，还有新的课题和新的挑战。

谁会是航母级“头筹”

监管提出希望国内打造航母级的券商。

譬如，近期业内一度盛传中信证券与中信建投将合并为一家超级券商，“汇金系”下属券商的进一步整合被市场所预期。

要想在可能到来的券商行业大整合中，继续保持独立性和平台优势，借助上市扩大资本规模显然是有利于提升中金公司在汇金系内部的话语权。

“如果汇金系还会有整合预期，那么中金公司进一步提升自身的体量和资本实力，对潜在整合将拥有更大的主导权。”一位接近汇金系的券商人士分析称。

“虽然同属于‘汇金系’旗下，但在大股东心目中，对各家券商有着不同的地位考量，大平台拥有大资源者，自然会受到更多的待见。”上述汇金系旗下的另一家大型券商高官人士认为。

在中金公司此次A股回归的发审会上，发审委也直接提问，要求其解释“中央汇金是否对其投资的个别证券公司存在利益倾斜的情形，是否通过行使股东权利导致中金公司与其他证券公司无法充分公平竞争的情形，是否已建立防范中金公司与其他证券公司利益冲突的机制”。

中金公司此次A股IPO的成功，让其又与中信证券、中信建投、华泰证券、银河证券这些新老对手在资本市场站在了同一起跑线上。

借助上市的契机和资本市场的改革联动，中金公司能否凭一己之力再度搅动行业格局，在监管布局超级大券商政策方针越发明显之时，如何发力迅速进一步做大做强，这也是中金公司接下来所要应对的最大挑战。

“中金公司在A股上市后，会继续坚定发展‘新中金’确定的业务布局，”上述中金公司的内部人士表示。

据中金公司此次IPO招股书（申报稿）称，本次A股IPO募集资金在扣除发行费用后，将全部用于增加公司资本金，补充公司营运资金，支持公司境内外业务发展。

同时，中金公司将利用本次募集资金进一步加强在金融科技、国际化等战略领域的投入，并适时把握战略性并购机会。公司将以整体战略为导向，结合各业务发展规划，统一管理和分配资本金。

纵然中金公司近年来发展转型取得一定的突破，重回巅峰之势也正在厚积薄发，且在过往的IPO审核中，券商的上市申请并未有遭到否决的先例，但在9月17日当日的IPO发审会现场，中金公司还是遭遇到了发审委尖锐的拷问，对其在瑞幸咖啡事件、同业竞争问题、投行业务的近年异动和与中投证券的整合安排上的四大方面提出了问询。

尤其是因瑞幸咖啡财务造假一案的牵扯，发审委对其在证券承销及财务顾问执业过程中质量把控问题提出了质疑。要求其充分说明后续在瑞幸咖啡等涉诉事件中承担赔偿责任的可能性，判断“承担赔偿责任风险较小”的依据及充分性，是否对公司投行业务及持续经营产生重大不利影响，是否存在较大可能被监管机构调查或被投资者诉讼承担连带责任的其他项目。

聚焦在具体的投行业务上。发审委表示，中金公司报告期内投资银行业务持续大幅度上升，且投行业务占比显著高于可比公司。要求中金公司解释上述情形的原因，并说明是否存在低价承揽业务的情形。

在收购整合中投证券方面，虽然中投证券为中金公司的财务管理业务带来了转型的契机，但自2017年收购后，至今仍未完成其与中投证券的整合工作。

发审委则明确要求中金公司说明整合中投证券的过程是否符合制定的整合计划、是否达到预期目标，目前整合工作的进展及效果以及面临的问题与困难。

A股IPO的上市是中金公司重回巅峰的契机与开端，能否把握这一契机，中金公司内部亦充满期待和畅想。

“今晚很忙碌，但同事们都很愉快。” 9月17日深夜，上述中金公司的有关负责人士告诉21世纪经济报道记者。

（作者：罗诺；周莹；王媛媛 编辑：李新江）

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