债券周报：关注纳入指数情况、信用票息为主 转债情绪降温

关注纳入指数情况，信用票息为主，转债情绪降温——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

来源：姜超宏观债券研究

概要

利率债观察：关注纳入指数情况，债熊仍将延续。

央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。季末需防范流动性分层风险。

未来一周关注富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数，若成功纳入，或将带来约1000-2000亿美元外资流入。展望四季度，经济延续复苏，社融依然回升，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。

信用债观察：少动多看，票息为主——信用债取消发行潮分析

1）信用债取消与延迟发行增多。2020年以来（截至9月16日）推迟或取消发行的信用债累计有474只，规模高达3635亿元，相比去年同期的2128亿元同比增长71%，总共涉及发行主体390家，信用债取消发行增多。从债券类型来看，取消发行较多的为中期票据和公司债；行业分布来看，建筑业是取消债券发行的主要行业，累计规模占到32%，另外综合和制造行业也是取消主体较多的行业；从评级来看，AAA、AA+和AA级占绝大多数，AAA级取消或推迟发行的比例最高，为40%，该比例较去年上升5%。2）市场利率波动较大，为了控制成本是取消债券发行的重要原因。从市场利率波动情况来看，3-4月取消发行原因与5月后取消发行原因可能并不相同，但都与利率走势相关。3、4月取消发行规模增大的原因主要在于发行融资总基数的明显增长，叠加企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈，在利率震荡下行时，企业往往期盼未来能以更低成本融资；5月以来企业取消债券发行主要受债券市场大幅调整的影响，一级市场发行利率跟随上行，但发行人仍想压低融资成本，甚至以上半年低利率的水平进行融资，故发行难度增加。

可转债观察：情绪有所降温。

上周转债小幅上涨，行业方面，前期抱团较为明显的行业最近有所调整，必需消费和医药继续回调，而机械、可选消费以及周期表现相对较好。近期情绪有所减弱，一方面新券上市首日收盘价和估值较之前有明显下降，另一方面从成交额来看，近几周周日均成交额环比呈下降趋势，此外转债估值也有所压缩。总体看市场目前震荡调整之下对转债情绪提振贡献较小，但权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，转债估值总体仍有支撑。建议关注偏周期行业，更加重视业绩确定性，而短期扰动回调或带来一定配置机会。对于价格较高溢价率较低，转债本身弹性较大的个券，需更多关注正股走势同时控制回撤。

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关注纳入指数情况，债熊仍将延续——利率债周报

专题：LPR改革明晰两条利率传导路径

利率市场化改革降低风险溢价。目前央行仍然把降低实体经济融资成本放在重要位置，而在降低实体经济融资成本的主要途径中，降低风险溢价是降低实际利率的长久之计。要解决信贷市场风险溢价高的问题主要有两个途径：第一个途径是利率市场化改革，第二个途径是供给侧结构性改革。

利率市场化改革进程及存在问题。利率市场化改革包括逐步放开利率管制、健全市场利率形成机制、完善公开市场操作机制、建立市场利率定价自律机制以及完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。货币市场操作利率（回购招标利率/SLF等）与货币市场利率（DR/R）顺畅联动，然而金融机构贷款利率参考贷款基准利率定价现象仍然存在，特别是部分银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限（基准利率0.9倍），导致市场利率下行不能有效传导到贷款利率，银行内部的利率传导机制不畅。

LPR改革及成效。按照推进利率“两轨合一轨”的要求，央行主要按照以下思路对LPR形成机制进行了改革完善。一、明确LPR作为贷款利率定价基准的定位。二、继续实行报价形成机制。三、LPR调控机制：报价行根据自身对最优质客户贷款利率，在MLF利率基础上加点报出LPR。央行通过MLF等货币政策工具向金融机构提供中期流动性。四、将LPR运用情况纳入MPA考核，实施激励约束。将LPR嵌入银行FTP，疏通银行内部定价传导。改革后，利率传导机制得到有效疏通。一是LPR报价随市场利率灵活变动，改革以来有所下降，直接带动银行贷款利率下行。二是LPR没有行政色彩，有利于打破贷款利率隐性下限，提升贷款市场的竞争性，促进降低贷款利率。

明晰两条利率传导路径。央行货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》明晰了两条政策利率影响市场利率路径：央行通过OMO利率影响DR/R利率和国债收益率。国债收益率一般作为市场无风险利率的代表，反映整个金融市场的利率情况。国债收益率更适宜作为地方政府债、企业债等长期限固定利率债券的参考。二、央行通过调整MLF利率影响LPR报价，从而影响实体贷款利率。

上周市场回顾：央行大幅投放，资金面仍偏紧，债市小幅反弹

央行大幅投放，资金面仍偏紧。1年期国债环比上行1BP，10年期国债环比下行2BP；1年期国开债环比下行1BP，10年期国开债环比基本持平。利率债净供给为2573亿元，环比增加584亿元。截至9月18日，未来一周国债计划发行量400亿元，环比大幅减少1712亿元。

本周债市策略：关注纳入指数情况，债券熊市仍将延续

央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。季末需防范流动性分层风险。

未来一周关注富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数，若成功纳入，或将带来约1000-2000亿美元外资流入。展望四季度，经济延续复苏，社融依然回升，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。

少动多看，票息为主——信用债周报

本周专题：信用债取消发行分析。1）信用债取消与延迟发行增多。2020年以来（截至9月16日）推迟或取消发行的信用债累计有474只，规模高达3635亿元，相比去年同期的2128亿元同比增长71%，总共涉及发行主体390家，信用债取消发行增多。从债券类型来看，取消发行较多的为中期票据和公司债；行业分布来看，建筑业是取消债券发行的主要行业，累计规模占到32%，另外综合和制造行业也是取消主体较多的行业；从评级来看，AAA、AA+和AA级占绝大多数，AAA级取消或推迟发行的比例最高，为40%，该比例较去年上升5%。2）市场利率波动较大，为了控制成本是取消债券发行的重要原因。从市场利率波动情况来看，3-4月取消发行原因与5月后取消发行原因可能并不相同，但都与利率走势相关。3、4月取消发行规模增大的原因主要在于发行融资总基数的明显增长，叠加企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈，在利率震荡下行时，企业往往期盼未来能以更低成本融资；5月以来企业取消债券发行主要受债券市场大幅调整的影响，一级市场发行利率跟随上行，但发行人仍想压低融资成本，甚至以上半年低利率的水平进行融资，故发行难度增加。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给876.73亿元，较前一周有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级、AA等级和AA-等级收益率与上期基本持平；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率与上期基本持平。

一周评级调整及违约情况回顾：上周有2项信用债主体评级上调，涉及主体为有江苏中南建设集团股份有限公司和山东省机场管理集团有限公司，2项信用债主体评级下调，涉及主体为华夏幸福基业股份有限公司和美年大健康产业控股股份有限公司。上周新增违约债券1只，为19方正CP001，发行主体为北大方正集团有限公司。据NTInformation统计数据，该公司是我国目前最大的内资PCB生产集团。目前已完成PCB产业布局，珠海、重庆PCB产业园已相继投产，其综合年产能达到1500万平方尺。企业性质为中央国有企业。目前，该公司存续债券20只，余额共300.4亿元。

信用债：收益率小幅回落，依旧是票息策略。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行不到1BP，城投债收益率平均下行1BP。信用利差平稳中有所分化，1年期品种略有压缩，3年期、5年期品种则略有做扩，整体变动不大，绝对水平仍较低。9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差上周略有反弹，市场依旧是短久期策略，且下沉或更为谨慎。展望后市，信用债投资仍以短久期票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，但对稳健的主体影响不大，煤炭钢铁行业基本面向好，但要关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

情绪有所降温——可转债周报

新券前瞻：鸿路钢构、大参林

鸿路钢构：国内钢结构制造业领先企业。公司的主营钢结构制造销售、钢结构装配式建筑工程总承包等业务，产品广泛用于高层建筑物、公租房、住宅小区、商业中心等。公司19年及20年H1业绩持续增长，主要得益于新建生产基地产能逐步释放、营业收入的增长及管理效率的提高。行业方面，国家近年加大力度发展装配式建筑，连续发布了多项支持政策，未来行业市场空间广阔。公司一方面合理布局生产基地，不断提高产能增大生产规模，另一方面随着产量的提高，也具有一定成本端的规模优势。近年来加大研发投入，为公司持续发展增加动力。未来主要关注原材料钢材价格波动可能的影响。风险提示：原材料钢材价格波动风险、生产基地建设风险、市场竞争加剧风险。

大参林：药品零售连锁企业龙头。国内药店集中度提升空间较大，龙头市占率加速提升。另一方面，医药分开的局面逐步形成，而处方外流将使得药店销售额扩容，医药零售行业迎来增量市场。公司深耕华南布局全国，主营为中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品等，19年及20H1业绩高速增长，零售业务毛利率也相对较高。此外积极布局处方外流市场以及医药电商。风险提示：门店扩张不及预期风险，行业政策变动风险，行业竞争加剧风险。

上周市场回顾：转债指数小幅收涨

转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.12%，同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨2.34%、上证50上涨2.52%。周日均成交量（包含EB）229.81亿元，环比下降3.82%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.10%。个券158涨1平156跌，正股240涨3平72跌。个券涨幅前5位分别是起步转债（35.82%）、广电转债（18.76%）、盛路转债（17.68%）、凯龙转债（14.29%）、蓝晓转债（14.01%）。

行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.10%，涨幅小于中证转债指数（0.12%）。从风格来看，高价股性券表现相对较高，小盘券好于大中盘券。从行业来看，机械制造板块表现较好，可选消费涨幅靠前。

转股溢价率有所压缩。截至9月18日，全市场的转股溢价率均值31.47，环比下降2.95个百分点；纯债溢价率均值21.40%，环比下降0.18个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值61.46%、21.55%、10.55%、1.41%，环比分别变动-2.54、-2.85、1.08、-0.99个百分点。

本周转债策略：情绪有所降温

上周转债小幅上涨，行业方面，前期抱团较为明显的行业近期有所调整，必需消费和医药继续回调，而机械、可选消费以及周期表现相对较好。近期情绪有所减弱，一方面新券上市首日收盘价和估值较之前有明显下降，另一方面从成交额来看，近几周周日均成交额环比呈下降趋势，此外转债估值也有所压缩。总体看市场目前震荡调整之下对转债情绪提振贡献较小，但权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，转债估值总体仍有支撑。建议关注偏周期行业，更加重视业绩确定性，而短期扰动回调或带来一定配置机会。对于价格较高溢价率较低，转债本身弹性较大的个券，需更多关注正股走势同时控制回撤，可关注基建相关（远东、万青等），地产竣工产业链（欧派等），金融（国投、长证、光大、张行等），风电光伏（明阳、福莱、隆20等），公用事业及环保（瀚蓝、维尔、三峡EB等），化工（桐20、利尔等），汽车（广汇等），科技/成长（歌尔、欣旺、先导等）可适当关注。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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