海外投行集体看好的大宗商品新一轮超级周期 核心逻辑究竟是啥？

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文 "祁月 华尔街见闻

编审 | 浦电路研究员

随着农产品价格飙升、金属价格触及多年高点、油价远超50美元，摩根大通认为：大宗商品已经步入了一个将持续数年的全新超级周期。

以Marko Kolanovic为首的摩根大通量化分析师在新近公布的一份报告中称，由于华尔街押注经济将从疫情冲击中强劲复苏，并对冲通胀风险，大宗商品可能出现长期繁荣。

与上一轮超级周期的最大驱动力是中国强劲的需求不同，这一次，驱动力主要来自资金面和技术面的改变，尤其是前者。

他们还认为，近期吸引了全球注意力的美股散户逼空不算什么，真正的历史级别大逼空很快就要出现在大宗商品市场上了，特别是原油。

考虑到原油之前出现了历史级别的做空，即将到来的逼空大行情可能惊心动魄。既然超级周期已经开始到来，那么逼空何时来？摩根大通的答案是：一个月以后。

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新一轮大宗商品超级周期才开始

该行认为，作为应对气候变化的“意外结果”，油价可能飙升，因为应对气候变化的举措可能会威胁到石油供应，从而导致油价走高的意外结果。

与此同时，人们会为了应对气候变化而建设一些针对可再生能源、电池和电动汽车所需的的基础设施，从而引发大量新的金属需求。

值得注意的是，当前看好大宗商品新一轮超级周期的，不仅仅是摩根大通，可以说几乎整个华尔街都持有类似观点。近期曾发表过看多研报的包括高盛、美银美林、花旗等卖方，也包括Ospraie Management LLC等买方机构。

看多理由除了上述摩根大通列举的之外，还包括全球央行和财政“放水”、疫苗普及带来的经济复苏、美元走软等。

华尔街见闻此前提及，招商证券谢亚轩团队曾在12月中旬预言：市场将迎来一个长达9年的大宗商品牛市。理由就是美联储无限量量化宽松的推动下，美元将进入一个近9年的弱势周期，而历史来看，美元与大宗商品价格间存在“跷跷板”效应，大宗商品价格高点有望逐级上升。

彭博社称，这种普遍的市场乐观情绪已经驱使对冲基金行业对大宗商品的看涨押注升至10年来的最高水平，与去年疫情刚刚开始横扫全球、尤其是油价跌成令人瞠目结舌的负数时全球市场清一色的悲观预期形成了鲜明对比。

“自从二零零几年以来，对冲基金从未像现在这样对大宗商品持有如此乐观的态度。”彭博社文章这样写道。

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油价上升周期来了，这轮周期不一样

Marko Kolanovic率领的一众摩根大通分析师们在研报中做出了一个颇为大胆的预测：我们相信，大宗商品新一轮涨价周期，特别是油价上升周期已经到来了。

历史表明，过去一个多世纪里，大宗商品经历了四轮较为显著的超级周期，最近的一轮周期起始于1996年，绵延了长达12年，最终在2008年触及峰值。

如今的一切像极了十几年前，从金属铜到棉花，从原油到食品，全球的大宗商品价格都在大幅度上涨，商品综合指数已经冲到了六年来罕见的高价位，油价已经比去年11月高了64%。

摩根大通称，当时的那一轮大宗商品超级周期的主要推动力是中国经济持续多年的高增长带来的高涨需求，以及美元贬值。

至于当前的这一轮超级周期，在摩根大通看来，源起于疫情之后全球主要国家全力实施超级宽松的货币及财政支持政策，以及美元走软、通胀走高、全球范围内掀起的更加激进的环保政策。

他们还提出了一个关键的驱动因素：美债收益率和通胀预期正在反转。

除了基本面因素之外，让摩根大通上述量化团队相信新一轮大宗商品超级周期已经到来的因素还包括流动性。

他们认为，未来几年，资金流动将发生重大变化，将在资产定价过程中发挥越来越重要的作用。这是流动性供应电子化、杠杆使用愈加普及、系统交易策略和相关流程兴起的结果。

03

一个月以后，真正的大逼空即将启动

如果说美国散户在几只个股和白银上的逼空是一场短暂的闹剧，那么，大宗商品市场上演的机构之间的逼空就像是更为持久的电影，还常常构成一个系列，只不过有着不同的主演。

在摩根大通上述量化团队看来，包括量化基金、动量基金和其他系统性投资者在内的机构如果持有大宗商品空头，将被迫回补，最初的回补速度比较缓慢，之后就会加快。

摩根大通认为，未来几年，资金流动将发生重大变化，将在资产定价过程中发挥越来越重要的作用。这是流动性供应电子化、杠杆使用愈加普及、系统交易策略和相关流程兴起的结果。

在摩根大通看来，正是这些越来越快、越来越激烈的资金流“加剧了大宗商品和相关股票价格波动的规模和速度”，而同样的资金流“在上行周期对价格也能产生类似的影响”。

在这当中，CTA基金的作用不可小觑。摩根大通认为，CTA基金在2014年油价下跌中扮演了重要角色，此后这类基金一直在增加能源投资，原因是未来12个月的动量势头对油价上行有利，市场前景也趋于乐观。

不过，“这是在能源行业存在大量系统性净空头的背景下发生的。”摩根大通强调。

换句话说，能源股是被做空最严重的板块。摩根大通给出的模型也印证了这一点，被做空的能源股数量是被做空的标普成分股平均水平的4倍。

鉴于波动率控制基金是市场上反映最迟滞的投资机构，他们的行动可以被很早预料到，假若波动性进一步降低，极有可能导致规模更大、也相对更稳健的跨资产量化基金开始进行配置，更大规模的动量可能影响到能源股。

从目前来看，原油直到最近都是唯一一个尚未恢复到疫情前水平的资产。不过，布伦特油价近日震荡走高，总算触及到了疫情前的水平。

对于能源股，摩根大通团队做出了一个重要预测：能源股迄今是唯一仍有强烈动量负面信号的板块，因此在要素投资的背景下被大量做空。这一现象将在3月中旬发生变化，届时动量信号将转为有利于能源股。

谈到逼空到来的时机，摩根大通团队表示，大约还有一个月。

摩根大通的动量因子模型需要在3月份进行再平衡，届时他们将减少大约20%的能源股空头仓位，转而在多头上增加大约2%仓位，净买入约22%。

也就是说，3月，在没有出现新的重大危机的情况下，现有的系统性交易策略基金空头们将开始平仓，部分可能转为做多。在这个过程中，可能有高达几十亿新资金开始配置。

那么，资金流究竟会有多大？

摩根大通量化团队测算得出，若粗略假设股票多空量化基金大约有1万亿美元，并且其中一半未持有中立观点，那么“资金流可能相当大，约为20-30亿美元”。

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