隔膜行业或难抵固态电池“冲击” 恩捷股份逆势扩张胜算几何

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从包装印刷业务并购扩展到锂电池隔膜领域，恩捷股份在短短两年时间已成为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市值也冲破千亿元。不过在固态电池的风口之下，恩捷股份的激进扩张恐成为“蒙眼狂奔”，其背后隐藏的风险或也浮出水面

投资壹线出品|周淼

2020年，在新能源车市场如火如荼之际，产业链中上游也随之大涨。恩捷股份（002812.SZ）作为国内最大的湿法锂电池隔离膜生产企业，2020年年内股价大涨了近2倍，进入2021年，公司股价依旧延续涨势，并在1月8日创下168.5元/股的历史新高。

不过在1月9日蔚来发布固态电池的消息后，恩捷股份股价在随后3个交易日下跌近20%，直至2月9日，股价并未出现大幅反弹。虽然业内随后指出量产固态电池仍需时日，但固态电池技术引起了市场对于未来锂电池技术变革的担忧。

在市场的种种质疑下，恩捷股份仍不改扩张步伐，并转向干法隔膜市场。1月31日，恩捷股份的控股子公司上海恩捷及其全资子公司江西明扬拟在江西省高安高新技术产业园区投资建设锂电池隔离膜干法项目，项目投资总额为20亿元。

产能利用率低仍募资扩产

据悉，隔膜是生产锂电池的重要原材料，其主要作用是隔开锂电池正负极，防止短路。同时，薄膜中的微孔能够让锂离子通过，形成充放电回路。目前，隔膜的生产工艺分为干法和湿法两大类。与干法隔膜相比，湿法隔膜更适合生产高性能、高能源密度比的动力电池。

近两年，随着新能源车市场的发展，恩捷股份投建扩产锂电池湿法隔膜业务的步伐明显加快。在此次投入干法项目前，1月8日，恩捷股份公告称，控股子公司上海恩捷拟建设16条高性能锂离子电池微孔隔膜生产线及39条涂布线项目，总投资58亿元。

据《投资者网》了解，自2020年来，恩捷股份已拟在隔膜领域投资超百亿元。2020年2月7日，恩捷股份计划通过发行可转债募集资金16亿元，将其中6亿元拟用于江西通瑞建设“年产 4亿平方米锂电池隔膜项目”，10亿元用于无锡恩捷新材料产业基地项目；

3月23日，恩捷股份又拟募集资金50亿元，其中35亿元用于江西和无锡另外两个隔膜相关的项目，虽然募资金额已到账，但目前仅有极少部分资金被投入使用。

近年来，由于大量扩产，隔膜行业出现了较严重的产能过剩，其产能利用率已经处于30%~50%的低位水平。截至2019年末，恩捷股份湿法隔膜的理论产能达到23亿平方米，2019年实际出货量约8亿平方米，产能利用率较低，为此，证监会2020年曾要求恩捷股份方面就募投项目的必要性、合理性作出解释。

对此，公司虽然将原因归于湿法工艺难度较高、想要稳定生产正常情况下需要1-2年的爬坡时间，但这个理由似乎并未不充分，且并未正面回复该问题。

“固态电池”引发股价暴跌

不过今年年初，“固态电池”的横空出世，或对整个膜行业造成不小冲击。1月9日，蔚来在Nio Day 上展示了最新旗舰轿车ET7，同时推出150kWh半固态电池包，计划在2022年Q4开始交付。据悉，该款电池将拥有360Wh/Kg的能量密度，单次续航可达1000KM，已经超过了当前市面上的所有动力电池。

《投资者网》询问业内人士及查询资料获悉，固态电池取消了原液态电池里的电解液和隔膜，进行融合处理，对隔膜行业和电解液行业是一次革命性技术。固态锂电池与传统锂电池最大的不同在于，传统的锂电池采用隔膜+电解液技术，中间含有液态物质，而固态电池则使用固体电解质。

开源证券王珂认为，固态电池具备突出的安全性和能量密度优势，未来有望快速发展，倒逼现有的液态电池体系变革升级。长期来看，固态电池或是长期发展趋势。根据前瞻产业研究院预测，到2030年，我国固态电池市场空间或达到200亿元，也将实现更低的成本。规模化生产和商业化发展的时日已并不遥远。

受此影响，A股隔膜板块1月11日早盘全线大跌，个股中星源材质大跌15.05%，恩捷股份、中材科技双双跌停。不过恩捷股份随后在投资者互动平台上表示，半固态电池仍需要电解液进行离子传导和隔离膜进行绝缘阻隔，但要求隔离膜的孔径更大、强度更高。

公司在2018年成立了前沿技术研究所，针对半固态电池用隔膜技术探索和固态电池技术发展调研进行了积极布局。目前正在开发以湿法隔膜为基础的半固态材料，并与多家电池公司合作进行试验评价。

行业霸主地位迎挑战

公开资料显示，恩捷股份之前主要生产烟标印刷、无菌包装产品、特种包装纸，自2018年耗资50亿元左右收购了上海恩捷后，膜类产品才成为公司的主营业务。此后，公司又相继收购了江西通瑞、苏州捷力等公司不断拓展市场布局。在此期间，公司的股价从55元/股一路涨至高点143元/股，市场追捧度可见一斑。

据了解，大规模的扩张使公司在湿法隔膜市场持续保持领先，2020年上半年，恩捷股份的客户包括松下、三星、LG化学、宁德时代、比亚迪等国内外锂电池巨头。在隔膜业务的盈利能力上，恩捷股份毛利率这几年稳定在60%，净利率稳定在40%，无论是利润水平还是稳定性均大幅领先同行业竞争者。

而在同行业中，星源材质作为国内干法隔膜龙头同时也有湿法生产线，虽然星源材质湿法隔膜的规划进展整体较为缓慢，但其将海外市场作为湿法隔膜建设过渡的战略选择，效果已经显现，2020年上半年其海外销售占比已上升至45.24%，而恩捷股份仅为20%左右。

另一方面，持续的并购扩张也为恩捷股份埋下隐患。2017年，公司的投资现金流净额为-14.19亿元，而2019年则下滑至-30.74亿元，2020年前三季度则为-17.18亿元；公司的资产负债率则由2017年的18.79%升至47.14%。此外，公司的商誉也由几千万大幅激增至4.97亿元。

随着新增产能陆续释放，行业竞争已经日趋激烈，价格战也随之打响，湿法隔膜的价格已经从2015年初的5元/平方米下滑至2020年第一季度的1.4元/平方米，行业内尾部企业开始出现亏损。在此背景下，恩捷股份去年8月收购的纽米科技盈利能力堪忧。数据显示，2018年、2019年及2020年1-8月，纽米科技的净利润均为亏损状态。

对于上述情况，《投资者网》向恩捷股份相关工作人员求证，对方表示，近期公司要披露业绩报告，暂不接受询问。如今，固态电池已初现苗头，恩捷电池想要稳住地位恐怕不只是扩张隔膜业务那么简单，其对固态电池业务的布局力度或许才是未来能否支撑业绩的关键。

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