明明债券研究团队：利率的上限在哪？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

由于全球通胀预期的升温以及美债利率的快速上行，近期债券市场的情绪偏向悲观，现券和国债期货连续调整。市场悲观时，对于安全边际的讨论更有意义。就目前的状况来看，依然有不少支撑债市的因素存在，包括基本面、资金面以及汇率因素。对标2019年以来的两个利率高点，我们认为长端利率债目前仍然具备一定的安全边际。

基本面大概率见顶，对于债市的利空已基本消化。2020年四季度第三产业复苏强劲，且工业维持高增长，GDP同比增速加快至6.5%，显著高于疫情前的水平。拆分来看，随着前期财政货币刺激政策影响的消退，房地产、基建投资的增速已经出现见顶下行趋势，若全球疫情见顶导致海外供需错配好转，工业增加值增速难以长期运行在潜在水平之上。服务业方面，地产金融的繁荣难以继续放大，2021年服务业的增长将更加均衡。因此，经济基本面预计大概率在去年年底和今年年初前后见顶，对于债市的利空已基本消化。

高汇率对出口和货币政策形成压力。较高的人民币汇率大概率会对出口形成抑制，尽管可能有所滞后，但无法忽视。货币政策虽然以内为主，但若在前期一系列汇率政策的调控下，人民币汇率仍然居高难下，那么出口将持续受到抑制，国内资产价格的上涨压力也会增大。基于内外均衡的考量，或多或少会制约央行收紧货币，国内的货币条件也会处在相对宽松一些的位置。

长端利率上行面临关键阻力位。对于10年期利率点位而言，两个重要的阻力位分别是：2019年4月的3.43%和2020年11月的3.35%。2019年4月的情形与当前较为相似，股票、房地产均出现较大幅度的上涨，工业生产超预期，货币投放开始收紧，结构性通胀随后升温。2020年11月的高点距离当前时点较近，政策利率相同，货币投放偏紧。通过对比，上述两个点位均对长端利率上行形成较强的阻力。

紧平衡的货币政策并非利空那么简单。今年年后资金面表现大概率类似于2019年，即维持紧平衡，资金利率中枢价格或小幅高于7天逆回购操作利率。若上述假设成立，那么意味着2019年的利率顶3.43%具备足够的安全边际（因为2019年的紧平衡是在2.55%的政策利率之上的紧平衡，而2021年的紧平衡是建立在2.2%的政策利率之上的）。虽然流动性收紧对于股债皆是利空，但相比于股市投资者而言，债市投资者对于资金利率和流动性边际收紧的预期打得更满，紧平衡对于债市的负面影响反而不会太大。

债市策略：在不断强化的通胀预期和外围市场的扰动下，国内债市情绪也趋于悲观，利率上行迫近3.3%。就目前的状况来看，依然有不少支撑因素存在：经济基本面上行的空间料相对有限，较高的汇率水平可能对出口和货币政策的收紧形成一定制约，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空。对标2019年以来的两个利率高点，长端利率债目前仍然具备一定的安全边际，我们维持10年期国债收益率中性区间3%-3.3%的判断不变，建议逢高配置。

正文

由于全球通胀预期的升温以及美债利率的快速上行，近期债券市场的情绪偏向悲观，现券和国债期货连续调整。市场悲观时，对于安全边际的讨论更有意义。就目前的状况来看，依然有不少支撑债市的因素存在，包括基本面、资金面以及汇率因素。对标2019年以来的两个利率高点，我们认为长端利率债目前仍然具备一定的安全边际。

经济基本面向上的空间有限

基本面大概率见顶，对于债市的利空已基本消化。2020年四季度第三产业复苏强劲，且工业维持高增长，GDP同比增速加快至6.5%，显著高于疫情前的水平。服务业方面，金融、房地产、交通仓储、批发零售等行业同比增速已超过疫情前水平，对第三产业提振较大，复苏较为落后的是住宿餐饮、租赁及商务服务、其他服务业。拆开来看，经济基本面预计大概率在去年年底和今年年初前后见顶，从经济基本面的角度看，对于债市的利空已基本消化。

工业增加值增速超过潜在水平，难以一直延续。2020年12月工业增加值同比增长7.3%，较上月上升0.3pcts，主要靠采矿业和高技术制造业拉动。作为去年全年经济的引擎，投资和出口需求是本轮工业生产扩张的主要动力。随着前期财政货币刺激政策影响的消退，房地产、基建投资的增速已经出现见顶下行趋势，若全球疫情见顶导致海外供需错配好转，工业增加值增速难以长期运行在潜在水平之上。

地产金融的繁荣难以继续放大，服务业将更加均衡。短期内前瞻性指标已经回落，1月非制造业PMI由上月的55.7%大幅回落至52.4%，其中，建筑业PMI小幅回落0.7pcts，但服务业PMI大幅回落3.7pcts至51.1%。从预期全年的维度看，地产和金融业方面，其同比增速自去年二季度开始就已经恢复并超过疫情前水平。但随着热点城市限购升级、“三条红线”以及房地产贷款集中度管理等政策的出台，地产增加值的增速或将放缓。金融行业增加值则会受到广义流动性收紧和高基数效应的影响，减速的可能性非常大。但是，今年受到疫情冲击比较大的住宿餐饮、租赁及商务服务、其他较小的服务业，虽然修复较慢，但考虑到低基数的因素，其增速可能会快于整体的服务业增长。

高汇率对出口和货币政策的压力

汇率和外贸之间存在双向因果关系。①从外贸到汇率的影响逻辑是：当出口受到比较明显的抑制时，贸易顺差下降，带来本币贬值，比较典型的是2015-2017年以及2018-2019年贸易战时期的人民币贬值。当出口表现强势，贸易顺差扩大时，海外的换汇需求又会推动本币升值，比较典型的是2020年至今的这一轮人民币升值。②从汇率到外贸的逻辑是：本币升值会提高出口商品以外币计价的价格，对本国出口商品的需求形成抑制；同时会降低进口商品以本币计价的成本，促进进口，进而缩小贸易顺差。反之，本币贬值会扩大贸易顺差。

2018年至今，贸易顺差对汇率的影响主导了外贸和汇率之间的联动关系，但拉长来看，汇率对外贸的影响更为稳定。2018年中美发生贸易摩擦至今，情绪因素和外贸到汇率的逻辑主导了进出口和汇率之间的联动关系，但随着2020年贸易顺差的扩大将人民币汇率再度推升至历史上较高的水平，高汇率对出口的影响或将开始占据主导（2018-2019年之所以第二条影响路径的作用较弱主要是因为贸易摩擦和全球经济下行限制住了出口）。如果我们拉长历史周期，能够较为明显地观察到第二条路径，也就是汇率对外贸的影响是更加长期的逻辑：随着人民币的不断升值，国内出口增速不断下行（忽略08年金融危机带来的基数效应扰动），也更加符合我们的直觉。因此，较高的人民币汇率大概率会对出口形成抑制，尽管可能有所滞后，但无法忽视。

汇率是央行的重要关注目标之一。国际收支和资本流动代表的外部均衡也是货币政策的重要目标，一直以来，央行并未放松对于汇率的关注，尤其是在这一轮人民币的升值周期当中。2020年10月，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，并陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用。12月，中国人民银行、国家外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。近期，国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在《中国外汇》上表示，研究有序放宽个人资本项下业务限制。近期外汇方面的这些操作不仅有放开汇率管制的信号，实际上也隐含抑制人民币快速升值，发挥稳定汇率的作用。

如果人民币汇率居高难下，难免对国内货币政策形成一定牵制。货币政策虽然以内为主，但若在上述汇率政策的影响下，人民币汇率仍然居高难下，那么出口将持续受到抑制，国内资产价格的上涨压力也会增大。基于内外均衡的考量，或多或少会制约央行收紧货币，国内的货币条件也会处在相对松一些的位置。

长端利率的关键点位

对于当前的10年期利率点位而言，有两个比较重要的可比点位，也是重要的阻力位，分别是：2019年4月的3.43%和2020年11月的3.35%。①2019年4月的情形与当前较为相似，股票、房地产均出现较大幅度的上涨，工业生产超预期，货币投放开始收紧。②2020年11月的高点距离当前时点较近，政策利率相同，货币投放偏紧。

对比2020年11月

与2020年11月的高点进行对比的意义在于二者时间间隔较近，政策利率相一致。利率在去年四季度不断冲高的原因在于压降结构性存款导致的银行负债荒，导致流动性结构分层加剧，债券需求力量减弱，再加上利率债供给压力偏大，导致债市的供需矛盾激化，进而推高长端利率至3.35%。由于结构性存款的压降在去年年底已经结束，从当前的货币政策操作态度以及银行同业存单的利率水平来看，若政策利率不发生变化，长短端利率能够围绕政策利率运行，那么债券市场的供需环境大概率会好于去年年底，因此去年年底的高点3.35%是一个比较重要的阻力位。

对比2019年4月

2019年上半年经济和政策回顾。经济和市场方面，2019年一季度，央行两次降准配合中期借贷便利投放，向市场释放了“天量”社融，3月工业增加值增速冲高到8.5%，股市和房地产市场也走向繁荣。2019年一季度，上证指数累计上涨24%至3090.76点，创业板指累计上涨36%至1693.55点。2019年上半年，房地产市场方面则迎来一波楼市小阳春。政策层面，央行随即收紧流动性投放，引发市场担忧。2019年4-5月份的货币政策操作几乎趋于停滞，自3月底开始央行近3周未开展公开市场操作， 并在4月17日缩量续作MLF，多项操作指向央行持续收紧货币，4月份信贷社融也明显收紧。2019年4月25日，货政司司长孙国峰对于货币政策的表述“以前没有放松，现在也谈不上收紧”，进一步确认了货币政策整体偏紧的基调。针对房地产行业的政策主要是对地产企业的债券融资进行限制。通胀层面，猪通胀预期大幅升温，市场在2019年年中普遍担心食品通胀引发政策加息，但PPI的通缩也已经箭在弦上。

2019年的高点与目前具有较大的相似之处。①工业增加值均短期冲高，但2019年工业生产的景气仅仅是昙花一现，在政策收紧和贸易摩擦下，工业生产反而愈发疲软，显著拖累经济，在一定程度上触发了2019年底的货币宽松。②结构性通胀预期均较强，但短板也都比较明显。2019年的通胀担忧在于猪肉和CPI食品项，但问题在于工业品通缩。2021年的通胀担忧在于部分工业品，但服务价格大幅拖累核心通胀。一方面，结构性通胀对于央行而言比较尴尬，倘若今年核心CPI不见起色，央行收紧货币时会面临较大的掣肘；另一方面，本轮工业品通胀供给端的因素占据主导，短期内可能存在供需错配，也存在通胀预期自我加强的倾向。但本轮疫情冲击过后，供给的弹性始终是大于需求的弹性。一旦供给恢复，价格上涨未必能够持续。③广义流动性转弯，2019年一季度之后信贷社融有比较明显的收紧，而在控制宏观杠杆率基本稳定的目标下，2021年的广义流动性转向似乎也只是时间问题。

尽管政策利率不同，但由于经济金融市场状况高度相似，其后续的演绎和政策走向或许也具备一定的参考价值。如果国内经济不与全球经济出现更加强烈的共振，不出现国内通胀全面上行的情况，3.43%的长端利率高点可能也是重要的阻力位之一。

紧平衡的货币政策并非利空那么简单

从春节前的资金利率波动情况来看，年后资金面表现大概率类似于2019年，即维持紧平衡，资金利率中枢价格或小幅高于7天逆回购操作利率。那么，货币政策紧平衡对长端利率意味着什么呢？

从资金面紧平衡看长端利率的安全边际。2019年长端利率与资金松紧的关系还是相对明确的，紧平衡的时候长端利率确实会遭遇上行压力，最高上行至3.43%，流动性宽松也会刺激长端利率下行。但这并不意味着今年的紧平衡会产生同样的效果，有一点非常关键，那就是政策利率的点位。2019年的紧平衡是在2.55%的政策利率之上的紧平衡，而2021年的紧平衡，是建立在2.2%的政策利率之上的。因此，即便2021年上半年市场利率处在略高于政策利率的水平，处在一种紧平衡的状态，只要基本面和通胀没有太多的超预期因素，2019年的上限3.43%对于长端利率而言还是具备足够的安全边际。

货币政策紧平衡打压风险偏好，间接利好债市。近期股票市场对于流动性边际变化的关注程度甚至不弱于债券市场，央行货币政策的风吹草动对于A股市场的影响也非常显著。货币政策在广义和狭义方面释放偏紧的信号，对于市场前期过度乐观的预期和股市的风险偏好也会形成一定的压制。虽然流动性收紧对于股债皆是利空，但相比于股市投资者而言，债市投资者对于资金利率和流动性边际收紧的预期打得更满，紧平衡对于债市的负面影响反而不会太大。

债市策略

在不断强化的通胀预期和外围市场的扰动下，国内债市情绪也趋于悲观，利率上行迫近3%。就目前的状况来看，依然有不少支撑因素存在：经济基本面上行的空间料相对有限，较高的汇率水平可能对出口和货币政策的收紧形成一定制约，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空。对标2019年以来的两个利率高点，长端利率债目前仍然具备一定的安全边际，我们维持10年期国债收益率中性区间3%-3.3%的判断不变，建议逢高配置。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年2月22日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了7.82bps、15.87bps、8.44bps、-26.34bps和-275bps至1.52%、2.17%、2.27%、2.41%和0.00%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.24bps、1.45bps、1.55bps、1.31bps至2.62%、2.89%、3.09%、3.27%。上证综指下跌1.45%至3642.44，深证成指下跌3.07%至15336.95，创业板指下跌4.47%至3138.67。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月22日央行开展100亿元7天逆回购操作，当日有500亿元14 天逆回购到期，实现流动性净回笼400亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月22日转债市场，中证转债指数收于371.00点，日上涨0.83%，等权可转债指数收于1，435.31点，日上涨2.73%，可转债预案指数收于1，225.39点，日上涨2.54%；平均平价为103.13元，日上涨2.21%，平均转债价格为125.29元，日上涨1.28%。346支上市交易可转债（辉丰转债除外），除奇精转债停盘，德尔转债、贵广转债、海澜转债和航信转债横盘外，273支上涨，68支下跌。其中彤程转债（23.84%）、寒锐转债（11.15%）和鹰19转债（10.49%）领涨，隆20转债（-7.01%）、欧派转债（-5.39%）和恩捷转债（-4.93%）领跌。340支可转债正股（*ST辉丰除外），除奇精机械停盘，天能重工、青农商行、塞力医疗、奥瑞金、溢多利、亚太股份和久其软件横盘外，227支上涨，105支下跌。其中同和药业（19.99%）、金力永磁（12.55%）和寒锐钴业（11.34%）领涨，隆基股份（-6.94%）、恩捷股份（-5.81%）和万孚生物（-5.68%）领跌。

可转债市场周观点

春节后首个交易周，市场风格较为均衡，但是顺周期主线仍旧是市场表现最好的板块之一。转债市场则表现出顺周期上涨与低价标的联袂修复的场景。

在过去半年多的报告中我们已经对于顺周期板块的价值反复进行了提示，同时在每周周报的建议关注标的中占据了绝对比例的仓位。行情行至当前，主线仍没有出现变化。相关标的愈发的集中和明确，我们仍然坚定地建议投资者在这一方向下重点参与。顺周期的下半场我们建议重点关注的方向是有色、能化、农产品等，对此我们不再过多赘述。而正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

上周低价标的的修复使市场再次关注到“双低”转债的配置价值，我们仍然认为在机会成本高企、市场信用分层严重的背景下，无差异参与低价标的并不可取。把握股性，寻找错杀优质标的更值得推荐，部分标的仅由于系统性的冲击给出了低价高弹性的参与机会，后续市场的极端分化存在缓和可能，我们建议重点关注TMT、高端制造方向下的成长标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、鸿路转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、福20转债、长海转债、金禾转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、紫金转债、精测（聚飞）转债、南航转债、金能转债、恒逸转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

本文节选自中信证券研究部已于2021年2月23日发布《债市启明系列20210223—利率的上限在哪？》报告

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