董承非：牛熊转换的时候是市场最危险的时候

投资研报

【碳中和动态分析】维斯塔斯发布V236-15.0 MW海上风机，Nikola最新氢燃料电池汽车续航1400公里，中环发起薄片化倡议

【硬核研报】半导体一日游还是王者归来？白酒短期回调还是顶部？

【硬核研报】军工最景气方向已找到！先进战机列装加速，坐拥2250亿蓝海市场的航空装备龙头将成核心资产

【半导体动态分析】再生变数！台积电缺水，或加剧产能吃紧；安森美称车用芯片积压订单最迟Q3完成

“这种牛熊转换的时候是市场最危险的时候，对我而言，宁愿做在左边，做在前面一些。”

文：董承非

董承非，出生于1977年，上海交大数学专业硕士，2003年毕业就进入兴全，至今已17年，是国内资历最老、投资经验最为丰富的管理人。

他用十五年的光阴诠释了一个稳中求胜的故事。2007年开始担任基金经理，2007-2015管理兴全全球视野股票，累计回报360%，2013至今管理兴全趋势投资，担任基金经理期间已经斩获10座金牛奖杯。

目前共管理2只基金，管理规模467.86亿元，最大盈利478.96%，年化收益16.77%。代表基金兴全趋势投资混合。

下文为2021年1月25日的会议纪要：

1． 兴全趋势权益仓位已低于 80%，持续下降中；前十重仓变化大，倾向更安全的资产，进入防守打法。

2． 港股的配置价值和预期收益不一定优于 A 股。

3． 对 2021 年持悲观态度，已经在做防御性动作，宁愿少赚不多亏。

01 董承非市场观点

A 股市场观点

1． 年初市场呈现明显躁动行情。对 2021 年全年比较悲观，对全年不看好，相对谨慎。现在市场已经脱离基本面进入资金正反馈过程。

第一，这些核心资产质地不错，但也仅限于用现在的眼光来看，未来如何发展未知。第二，即使这些核心资产质地不错，匹配现在这样的估值，如果未来股价不大幅下跌，未来很长时间给投资者带来的回报会少的可怜。

2． 目前处于极度悲观的状态，不知道市场能持续多少时间，当时 15 年三月份对兴全趋势减仓，权益仓位由 Q1 的 74.78%减至 Q2 的 51.38%，再到 Q3 的 32.74%。

但 15 年四五月份两个月里很多基金净值翻倍，这种情况也经历过。我已经在做一些预防性的动作，在监控一些总量指标。

现在的问题就是时间的问题，预期三个月后会有调整。总量指标在加速，有的指标已经到历史最值，处在比较偏高的位置了，但历史每次都不一样，但我还是按照自己想法去做，正确以否之后再验证。

兴全趋势基金操作

权益仓位低于八成。接近春节躁动行情，仓位还在继续下降过程中。

基本几年做一次择时，感觉今年又到了可以做择时的时候。做任何决策都有风险。对我而言朴素的观点是，当市场不被理解时，少赚点不是大的事情。

这种牛熊转换的时候是市场最危险的时候，对我而言，宁愿做在左边，做在前面一些。也可能我看错了，21 年市场可能续涨个 40%-50%，这个时候趋势可能涨 10%-20%，这样我的心态也很好，不会在意这种差异。

这是最主要的想法和出发点。（从市场的角度）

从结构上来讲，前十大重仓变化大，在减掉一些高位资产。一季度季报能看出我的前十大重仓会发生比较剧烈的变化，这可能也是我应对这个市场做的积极的调整。

我原来的持仓一年多没变过，一季度季报大家可以看到整体变化会比较剧烈。总体方向上是（1）把权益仓位的比重往下压，（2）把结构上往自己觉得更安全更舒服的方向上靠。

基本已经进入防守打法。我现在基本上把自己封闭起来，卖方和内部研究员都不听。进入一种极端的封闭状态，完全凭借自己的想法。因为这个时候，所有的推荐都是基于市场高水位。

现在所有研究员都是跟着市场走的，所以有意跟他们保持一定距离是一种挺好的做法。

对港股市场看法

港股大家比较看好，但未必结果会好，不是一块黄金大家争着抢。现在看好港股的人的逻辑是 A 股流动性外溢，但如果 A 股市场有个三长两短，港股作为离岸市场，不一定会有很好的结果。

另外，港股是看 A 股、美股两边颜色。美股现正处于 20 年一遇的大泡沫，最终大概率以股灾收场，但不知道具体什么时候收场。假设这个事情发生，港股市场也会受影响。

也许有人会提到定价权，但定价权不代表一定会上涨。定价权代表着以后两边市场打通后，因为有 A 股流动性做支持，下一轮香港股票如果跌的时候，跌不到前期历史上出现危机时那么令人匪夷所思的价格，因为香港市场下方水位会提升，这也是定价权的一种表现形式。

香港股票历史上是属于高互动的，涨起来涨得很疯，跌下去也是跌得让人匪夷所思，如果一轮危机过来香港的股票可以跌掉 99%。所以，定价权不一定意味着以涨的形式表现出来。

资产抱团看法

嗤之以鼻，同 13 年、15 年一样，只是换了个资产抱团而已。

行业观点

白酒/新能源/光伏板块：不看

地产：还不停在加仓地产，其实也就保利和万科两个股票。对我来讲，我觉得比现金好。

如果我对今年市场那么悲观，那就拿准进场，我都愿意持有现金了，所以比现金好的更愿意持有，但我也也不会押得太重。

个股观点

永辉：看错了，但这只股票对我的直接损失不大，只亏损了 10%左右。但实际上机会成本很高，三年以来兴全趋势自己的净值都翻倍了，第一大重仓还亏损了 10%。

美年健康：已进行增持，较为看好，对不对需要靠时间检验。这只股票我已经盯了两三年，我觉得这个位置上随随便便一只医药股市值都比它大很多。

这么一个体检龙头行业地位没变，市值四五百亿，我觉得是个很好的买点。这个公司在历史上肯定有瑕疵的，否则不至于在大行情下股票还一直不涨。但市场上没有瑕疵的股票偏上，对我而言更重要的是均衡。

从股票的角度来讲，即股价蕴含了多少瑕疵，瑕疵是永久性的还是暂时性的。

宋城演艺：继续拿着，这个股票 2021 年上半年业绩不看好，但疫情后恢复正常的话，应该会有收益。但拿着比现金好，那就拿着吧。

02 董承非提问交流环节

Q1：您觉得军工的估值偏高吗？

A1：军工行业肯定也是在我减仓范围里的。

Q2：您刚说的重大调整，除了地产还有您看好的宋城演艺，还有其他类型的什么资产？

A2：具体个股不好说，总体而言特征就是在低位的资产，可能有些瑕疵，但买的也不多，因为整体仓位在下降。

Q3：请教您关于顺周期这一块，比如对铜的看法？

A3：铜不好说。像紫金这个位置上，处于比较偏艺术的成分了。在我看来，大宗品的上涨是终结核心资产的最有力的武器。对于未来，我有点担心会进入滞胀的格局里去。但这只是个人感觉，铜价不好判断，但个人希望它走向好。

Q4：您是否会做一些对冲操作？

A4：公募基金不能做对冲操作。

Q5：近期看到微观流动性这块，公募权益类基金的发行市场比较火爆，从流动性来看您是否关注这个指标？

A5：流动性指标是个滞后指标，没有太大意义。市场 19 年是很好的，历史行情上看流动性这种指标都属于滞后性指标。2013 年与 2014 年连续两年收益率都不错，到 15 年跨过年以后整个市场才突然卖得突然火爆起来。

Q6：您刚提到对市场整体比较悲观，也提到在监测一些指标。您最大的担忧来自于哪些具体因素？您首要关注的是哪些具体指标？

A6：这轮行情和 07 年很像，宏观环境很好，回头去看真是黄金十年，但到 10 月就推不动了，因为整个资产和 GDP 是不匹配的。

流动性分宏观流动性和微观流动性两个层面。2020 年宏观流动性就开始收紧，掉头转向，但是宏观流动性传导到微观流动性需要一定时间，微观流动性是滞后的指标。

老百姓相信买基金能赚钱，这就是储蓄大搬家，存量流动性转移的量非常大。好的策略研究员应该研究历史上的泡沫怎么破。

现在策略研究员还在停留在市场稳态的基础上用研究工具进行分析，这是不对的，因为市场已经进行到泡沫的阶段了，应该用泡沫的分析框架来分析这个市场。

07 年股灾是市场自发的多头力量一味猛冲直到没有继续上涨的动力，不是因为金融危机。07 年到 08 年 3 月之前，A 股没有人在讨论金融危机。

一些总量指标已经到历史偏高值，市场离下跌不会超过 3 个月，我已经在做预防性动作。很多指标经过 07 年高位之后一直下滑，比如市场的资本化率，最高接近 150%，第二是公募基金投资占居民总储蓄的比重，彼时将近 15%，公募话语权很大、参与度很高。

现在和07 年相比还是有 10%、20%的空间。但不能确定市场是否会重复，总之不会是很舒服的状态，南下资金每天一百多个亿，估计后面基金发行速度都跟不上了。

Q7：请问您前面所分享的是您个人观点，还是公司大多数基金经理的观点？

A7：仅代表个人观点，公司实行基金经理负责制，基金经理个人都持有自己的想法。

Q8：您这段时间的精力主要放在哪些方面呢？

A8：我这段时间比较轻松，路演也不听，每天就卖点股票。

Q9：请问您会对泡沫破灭的形式做判断呢，比如时间或者剧烈程度？

A9：我不对泡沫破灭的时间做判断，也很难判断。我的观点也很明确，心态较好，我宁愿少赚点，我已经做好这个准备了，反而亏的比较多我会比较难受。

Q10：您刚才提到防御仓位在地产板块，那您对银行板块怎么看？

A10：银行也还行，银行、地产在我看来是一条路上的资产。最好的地产，保利、万科，在我看来这个估值水平比银行龙头低多了，无论从 PE 还是 PB 角度。所以我选择地产。包括分红方面，两个龙头的地产公司的分红比龙头的银行要高多了，所以没有我没有选择银行。

Q11：请问您对港股的看法，是否认为港股的收益率会明显高于 A 股？

A11：个人认为港股收益率不一定会好过 A 股。第一，港股市场目前受益于 A 股流动性外溢，如果大本营塌掉，离岸市场也好不到哪去。第二，我认为美股现在泡沫大，如果两边都塌掉，港股市场也好不到哪里去。现在是两边都没塌的时候，大家觉得港股是个洼地，这只是阶段性的。

（注：文中标的不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎）

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读