国海证券：通胀上行期 股市怎么走？

原标题：通胀上行期，股市怎么走？

来源： 靳毅投资思考

在本轮通胀上行周期中，PPI是关键点。而2000年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

PPI上行阶段股市表现

由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。

回顾历史可以看出，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI上行从2020年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

数据表明，虽然在2002年和2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002年和2009年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

转债市场如何配置？

对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。

就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

就正股走势而言，1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。相关转债标的包括淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在两会前期，布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注新基建和先进制造业相关转债标的，例如景20转债（113602.SH）、韦尔转债（113616.SH）等。

风险提示1）PPI上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。

报告正文

近期顺周期板块吸引了很多投资者关注。石油、化工、有色金属板块股票，连续多日大幅上涨。与此同时，消费、医药等“抱团股”则明显回调，市场风格明显切换。

本轮顺周期板块的上涨逻辑，是市场对于2021年疫情结束、海外经济复苏背景下，通胀上行有较为明确的预期，届时石油、有色等大宗商品价格普涨，将带来周期行业内公司利润的改善。

通胀的代表指标有CPI与PPI两项。CPI方面，受猪价回落的压制，我们测算全年CPI高点在2.5%左右，不会成为推动今年通胀的核心因素。相比之下，今年PPI增速表现将更为突出，且与顺周期企业盈利相关性更大。基于我们前期的研究，在中性预期下，5月份PPI同比将达到5.2%的全年最高点。

那么，在这一轮PPI上行阶段股市将会有哪些表现？本文试图通过回顾过往国内PPI上行周期情况，以及不同上行周期下股市的表现（包括市场整体、不同板块以及板块内部）来寻找相似的规律，并以此为基础给出后续转债市场的配置思路。

1、PPI走势回顾与分析

2000年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

（1）2002.2-2004.10：需求拉动为主，叠加成本抬升。2002年，在加入WTO后，国内出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。期间虽然遭遇了非典的冲击，但短暂影响之后国内经济重新恢复了上涨势头，固定资产投资增速和出口增速保持在30%左右。另外，在2003年，除了需求拉动，在原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响，国际大宗商品价格大幅走高，加速推升了工业品价格的抬升，进而带动了PPI的走高。

（2）2007.7-2008.8：原油价格+工资成本上涨推动。一方面，在国内，2007年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象，推动了工资上涨。另一方面，在海外流动性过剩的背景下，国际油价暴涨，从2007年初到2008年7月，布伦特原油从54.56美元/桶涨至143.51美元/桶。这些因素作用下，国内PPI出现了明显上行。而这一时期因美国次贷危机影响，中国对外出口却是出现了大幅下滑。所以，这一轮PPI上行是非常典型的成本拉动型通胀。

（3）2009.7-2011.7：“4万亿”刺激下的内需拉动型通膨。为应对金融危机的冲击，2008年底国内推出了四万亿刺激计划，并在2009年开始逐步落地。而随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。叠加2009年下半年，海外经济复苏下，国内出口也开始逐步改善，出口金额同比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了PPI的上行。

（4）2015.12-2017.2：供给侧结构性改革推动原材料价格上涨。2015年底，供给侧结构性改革开始实施，煤炭、钢铁等行业供给量减少的情况下，上游相关原材料价格均出现了不同程度的上涨，进而推动了PPI的上行。但是，当时国内固定资产投资增速并未抬升，国内经济增长也仍然面临压力，所以这一轮PPI上行也是成本推动型通货膨胀。

2、股市整体表现

整体来看，市场估值难有较大抬升，股指拐点先于PPI拐点。一方面，从历史数据上来看，PPI与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上A股整体盈利与PPI有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先PPI拐点。

另一方面，2014年之前，PPI与CPI走势相一致，两者上行期间央行货币政策整体偏紧，上行期间市场整体估值均出现了调整。2016年，为配合供给侧结构性改革，央行货币政策保持稳健中性，市场整体估值波动不大。总体来看，在PPI上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。

而由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文在上述基础上，进一步着重分析一下这两个阶段股市的详细变化过程。

（1）2002-2004年：在经济增长+流动性变化+政策影响等多重因素交织下，股市呈震荡下行趋势。

2002年，中国经济逐步从2001年全球衰退的冲击中走了出来，PPI同比开始了上升趋势。在非典疫情的冲击下，PPI同比曾暂时回落，但从2003年10月份又重拾了涨势。然而，股市在这一轮PPI上行周期中，却大致经历了四个小阶段：

（a）2002.02-2002.07（PPI上行初期），A股整体处于震荡上行走势。在此期间，股市的小幅波动还受到了政策面的影响，分别在5月份因证监会恢复配售新股而大跌，在6月份因国务院暂停实施国有股减持方案而大涨。而事实上，当时国有股减持政策的不明朗，也的确是制约股票市场情绪和估值的一大因素。

（b）2002.08-2003.10（PPI上行后期，以及因非典冲击PPI回落期），A股整体处于震荡下行走势。随着国内经济的稳步增长，并有逐步过热的苗头，市场流动性出现了边际收紧的迹象。即使非典发生之后，央行也没有实施过于宽松的货币政策。因此，在流动性收紧的情况下，市场估值出现了明显调整，受此影响股市的整体表现也不好。

（c）2003.11-2004.03（PPI重拾涨势初期），A股重新迎来了一轮震荡上行走势。而且，这一轮指数的上涨幅度要明显高于市场估值的涨幅，股市上涨很大程度上由业绩增长所驱动。

（d）2004.04-2004.10（PPI重拾涨势后期），A股出现了非常明显的调整。2004年，国内经济增长开始过热，从4月份央行开始加息，市场估值开始回落。叠加在业绩增速从高点下滑，双重压力下市场调整明显。

（2）2009-2011年：在刺激计划+流动性变化+市场预期影响下，股市整体呈高位回落态势。

为应对金融危机的冲击，从2009年起各项刺激计划和信贷投放政策陆续出台，自2009年下半年起，PPI同比开始拐点向上，在2010年5月达到阶段性高点后有所回落，但从2010年9月又恢复上涨态势，并延续到了2011年8月。

由于在2009年年初，各项政策落地时，市场对于后续经济恢复就有了较强的预期，因此从2009年起股市就开始了上涨。而当PPI同比上升时，股指已经处于当时的相对高点。具体来看，从2009.07-2011.08，A股也是大致经历了4个小阶段：

（a）2009.07-2009.11（PPI上行前期），在前期A股已透支后续上涨空间的情况下，A股市场呈震荡行情。由于前期市场表现已经反应了刺激计划和信贷投放落地后的效果，市场估值已经出现明显抬升，所以这一阶段股市涨幅有限。其中8月份，市场出现了短暂波动，主要是受到了天量IPO的冲击。

（b）2009.12-2010.07（PPI上行后期，以及PPI回落期），A股市场出现了大幅的调整。而从全部A股净利润同比增速可以看出，在2009年低基数下，这一时期业绩增速大幅抬升，但在市场估值的拖累下，A股还是出现了回调。

（c）2010.08-2010.11（PPI重新上涨初期），股市迎来了一小波反弹行情。随着PPI回落后的再次上行，本次市场对于经济好转没有预期，所以伴随PPI上行出现了上涨。从市场估值变动幅度有限可以看出，这次股市上涨很大程度上也是源于业绩增速较高的拉动。

（d）2010.11-2011.08（PPI重新上涨后期），在业绩增速逐步回落，叠加估值下滑双重压力下，股市整体进入了下跌趋势。

总结来看，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。

考虑到本次PPI上行从2020年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

3、股市板块表现

3.1

各板块之间是如何切换的？

为了剔除当时市场整体影响，详细分析PPI上行阶段行业与板块表现，用行业指数/万得全A指标，来体现行业超出大盘的情况。同时，根据行业属性可以将行业划分为周期、大金融、成长和消费板块，其中，板块/全A指标（例如周期/全A指标）则是板块内各个行业指数/万得全A的均值。

在2002.02-2004.10这段PPI上行期中，从整体板块表现来看，行业风格可以大致分为3个过程：（1）2002.02-2003.03，金融和周期好于成长和消费，其中大金融板块表现最为突出；（2）2003.09-2004.01，随着非典疫情过后PPI再次上行，周期板块远远跑赢大盘；（3）2004.01-2004.10，成长和消费板块整体表现相对占优，其中成长板块比消费板块更强。

在2009.07-2011.07这段PPI上行期中，行业风格同样可以分为3个过程：（1）2009.08-2010.09，周期板块在经历了前期的快速上涨后（股市提前对四万亿刺激计划有反应），表现反而不如消费和成长风格；（2）2010.10-2011.03，随着PPI短暂回落后的再次上行，周期板块占优；（3）2011.04-2011.07，周期板块再次走弱，消费和成长走强，其中消费板块比成长板块更强。

PPI高点之前，周期板块占优风格已切换。虽然在2002年和2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。

由于PPI上行期间，市场估值多处于平稳或回落状态，市场表现以盈利为主导。所以，至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。2003-2004年恰好处于一轮科技景气周期，这一点可以从全球半导体销售额同比增速的指标看出。而2011年市场则体现出了非常明显的消费后周期属性，在各项刺激计划下，国内经济改善带动人均可支配收入快速提升，消费板块尤其是食品饮料行业则提前反映了这一逻辑表现。

3.2

周期板块内部如何变化？

PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。在出口拉动需求增长，进而推动PPI上行的情况下，企业复苏会从中下游（例如汽车、机械设备行业等）向上游（例如煤炭、有色金属行业等）传导，链条式带动企业业绩改善。这一点在2002年和2009年体现得也比较明显，从这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

4、转债如何配置？

对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。

就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

就正股走势而言：1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期，在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。相关转债标的包括淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在两会前期，布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注新基建和先进制造业相关转债标的，例如景20转债（113602.SH）、韦尔转债（113616.SH）等。

风险提示：1）PPI上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。

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