东方雨虹：防水涂保一体化的想象空间多大？

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文/理逻 黄祥鹏（实习生）

在防水涂料领域成为龙头企业后，东方雨虹的下一站是防水涂保一体化发展。

近年来，在发展防水业务的同时，公司开始往建筑建材系统服务商转型，创立了创立德爱威、卧牛山、华砂砂浆等系列子公司，开始发展保温、涂料、砂浆的业务。

对此，东吴证券认为，开展建涂、保温、砂浆、无纺布、粉料等新业务可以更好的满足客户一站式需求，并且涂料、保温、砂浆等市场规模可达5000 亿元，未来通过利用防水业务的渠道优势、客户资源优势、品牌优势等资源，防水业务和其他业务将实现协同，成为公司新的增长点。

公司方面在近期与投资者的沟通中也表示，目前保温市场市场规模有2000-3000亿，砂浆有8000亿。这些业务都将成为公司未来新的增长点，其中建涂作为公司最重视的新业务，近年来增速保持了翻翻的增速，2025年有望突破百亿。

那么，对于目前市值已超1100亿，市盈率超30倍的东方雨虹来说，防水涂保一体化还有多大想象空间，公司市值又有多少增量空间呢？

除防水外其余业务议价优势尚不明显

在与下游客户的议价能力方面，据公司表示，随着房住不炒政策不断深入，消费者将更加重视住房的质量，因此开发商在选择防水等建筑材料时，也会更加重视质量和服务都更加优质的供应商，而公司作为在防水、保温、涂料等领域都拥有较好口碑的企业，更受到客户的青睐，议价能力较强。

从2019年房地产500强企业首选供应商品牌占有率来看，防水领域东方雨虹具备明显的优势，占有率达35%，远超科顺和宏源。另外，在保温材料方面，东方雨虹旗下卧牛山节能以18%的首选率在保温材料类排名第一。涂料方面，公司旗下的德爱威凭借15%的首选率，获评高端水性涂料榜第一名，华砂以10%的首选率位列瓷砖胶供应商第四名。可见，公司的各类产品在供应商中拥有较好的口碑，为公司的议价能力提供了保障。

2019年房地产500 强首选防水材料供应商品牌占有率

此外，在供给侧改革下，环保政策逐渐严格也使得上游小企业出清，龙头企业市占率提升。同时，房地产政策调控背景下，2019 年百强房企之间的兼并收购事件频现，房地产行业集中度维持上升趋势，而头部地产开发商采取集采来管控成本，且更倾向质量优异的头部供应商，也使得公司的市占率得到一定提升，从而具备议价能力。

公司也表示，目前下游的前五大客户，为他们提供的防水材料都占据40%-50%以上，其中，公司占据保利供应商的40%，融创的50%，绿地的50%-60%，中海的60%以及万科的90%。此外，防水材料因为只占据建筑成本的1%，客户的敏感性较低，所以议价能力较好。反映到财报上，公司的防水产品毛利率基本维持在40%以上，盈利能力较强。

不过，在保温和涂料等领域，虽然公司具备一定口碑，但是公司刚处于起步阶段，市占率仍然较低，议价优势尚不明显。在涂料领域，竞争格局仍然及其松散，CR10仅为16%，龙头立邦只有4%市占率，而且国内涂料行业起步较晚，目前仍是国际品牌主导，外资品牌依靠标准的品质和全球化服务收到消费者青睐，18年涂料行业中CR10中有7家是外资品牌，虽然公司目前与外资品牌德爱威合作，但目前市占率仍然不足1.5%，因此虽然公司具备一定的口碑，但是在行业竞争格局松散，公司市占率不具备优势情况下，议价优势并不明显。

从毛利率来看，公司的涂料业务毛利率也仅为30%，除了规模尚未起来外，品牌也是重要原因，即使是未来有望达到40%，相较于国际品牌50%的毛利率仍然较低。而在保温材料和砂浆方面，保温材料缺乏统一标准，行业的毛利率普遍较低，仅为20%，而砂浆品种较多，行业也呈现数量多，规模小的松散格局，企业目前毛利率也仅为30%左右。

涂料行业头部企业市占率

涂料、保温材料渗透率仍有提升空间

在渗透率提升方面，目前国内的涂料仍是以溶剂涂料为主，主要原因是水性涂料的成本较高，但是由于水性涂料更为环保，在全球的装修涂料中，水性涂料占主导地位，占全球所有建筑装饰涂料的84%，发达国家则高于平均值，但中国等亚太地区国家渗透率仍然较低。不过，近年来，由于水性涂料更具备环保的优势，并且相关部门对VOC含量的规定越发严格，许多政策相继出台，未来水性涂料渗透率提升是趋势。

同时，在精装修渗透率提升的趋势下，水性涂料的需求也有望持续增加。2019 年全国精装商品房渗透率达到 32%，同比增速为16%。2016年后国家陆续出台相关政策推动精装房在国内的普及，而目前对标国外，欧美等发达国家精装房渗透率均达到 80% 以上，未来我国精装房市场仍有较大发展空间。质量标准统一、环保要求高的精装房相对毛坯房能带来更高的涂料需求。在未来精装商品房渗透率有望进一步提升的背景下，水性涂料的需求能够得到更为有力的支撑。

此外，保温材料目前的渗透率随着国家对能耗管控逐渐严格，也将逐渐增加。近年来，《绿色建筑行动方案》、《促进绿色建材生产和应用行动方案》等政策相继颁布，鼓励发展绿色建材。

根据相关文件提出的目标，到2020年我国城镇绿色建筑占新建建筑比重提升到50%。绿色建筑建材利好政策密集出台，为保温、隔热、隔声等节能环保的节能材料扩大应用领域，打来了新的增长空间。

从地区来看，在公司调整了销售构架后，北上广深以外地区的渗透率也逐渐提升。公司表示，过去公司的业务主要集中在北上广深，导致了不同地区市占率区别较大，北上广深有10%以上，而广西云南仅1%-2%。而在资源配置改革后，将提升北上广深以外地区的市占率，加大渠道密度，扶持渠道合伙人，提升空白市场的渗透率。目前公司有12-13%市占率，在空白地区不断渗透后，计划2025年达到30%左右。

先发优势带来规模效应

从规模效应来看，公司在防水材料上，规模效应已经显现，公司的防水涂料的市占率远超其他竞争者，毛利率也维持在40%左右。由于受到运输条件和运输成本的制约，防水产品销售有销售半径限制，生产格局呈现地区化特征。而截止到2019 年 底，公司旗下50 余家分子公司，在顺义、金山、岳阳等地建设有28 个生产研发物流基地，80余条先进生产线，业务范围覆盖华北、华东、东北、 华中、华南、西北、西南等地区，辐射半径达 300 公里，可以以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，在供货能力方面远超同行业其他竞争对手。

此外，公司通过80亿的定增，正不断增加其余品类的产能，其中建筑涂料此前拥有15万吨，新增后达到47万吨，保温材料原本420万吨，新增后422万吨。公司表示，随着产能投放，公司涂料业务毛利率有望从30%提升至40%，其余业务毛利率也将有一定提升。并且，公司可以利用原本防水材料的仓储、物流布局优势，降低成本。

募投项目产能情况

一位机构投资者表示，东方雨虹在2021年营收仍有望保持20%的增速，主要源自保温、涂料等新品类扩张，但由于新业务毛利率等于存量业务，公司整体毛利率有下降的风险。“保温、建筑涂料等新赛道的开辟为东方雨虹带来新的增长动能，但目前看公司在这些新赛道的竞争优势尚不明显，公司净利润的增速恐怕会低于收入增速，净资产收益率稳定维持在20%以上可能难度颇大”，该人士表示。

2020年三季报显示，睿远成长价值，以及交银的三只基金仍在东方雨虹前十大股东之列，但睿远基金已持续3个季度减持公司股份。

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