中信证券明明：市场的通胀预期是否过度了？

原标题：市场的通胀预期是否过度了？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前再通胀交易行情或已走到极致，后续通胀大概率是阶段性、脉冲式、结构性的。国内输入性通胀也体现出服务业CPI或核心CPI与PPI分化的特征，货币政策难快速收紧。

再通胀交易行情或已走向极致。疫情改善+政策宽松的背景下，春节后再通胀预期加强，通胀交易行情明显。当前美国国债利率和大宗商品价格均反映当前市场通胀预期接近次贷危机后的高点，当前再通胀交易或许已经走到极致。

后续通胀：结构性通胀脉冲。历史上看，全球持续通胀的前提条件是全球经济的共振修复或者政策的同步扩张。当前全球经济修复、需求回暖趋势确定，但全球经济和货币政策弱共振，且欧美工业生产基本回到疫情前的水平，因而海外需求端进一步扩张的弹性弱于供给端扩张的弹性，大概率导致通胀上升的过程是阶段性、脉冲式、结构性的。

输入性通胀结构分化，货币政策不会收紧。历史上看，输入性通胀都伴随着货币政策收紧，但本轮输入性通胀与历史不同之处是通胀是分化，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧，因而本轮通胀对债市影响相对有限。

债市策略：全球视角看，本轮通胀上升大概率是阶段性、脉冲式、结构性的。对国内而言，本轮输入性通胀与历史不同之处是通胀是分化，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧，因而本轮通胀对债市影响相对有限。综合美债收益率上行空间有限、中美国债利差仍然较宽以及输入性通胀对货币政策影响有限等因素，我们维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。

正文

再通胀交易行情或已走到极致

再通胀预期加强，通胀交易行情明显。2月份起，尤其是自春节假期以来，全球资本市场出现“通胀交易”行情，各类资产价格反映出明显的通胀预期。大宗商品方面，截至2月26日，IPE布油期货结算价报64.42美元/桶，较2月1日（报价56.35美元/桶）上涨14.32%，现已回归至2020年2月疫情爆发前的高位水平，此外，以铜为代表的有色金属价格更是出现了大幅上涨，2月25日LME铜现货结算价较2月1日上涨18.59%至9614.50美元/吨，国内阴极铜起算结算价更是自2月以来直线攀升，于2月26日报69150元/吨，相比2月1日（57900元/吨）上涨19个百分点，两者均处于2011年9月以来历史最高位；美债方面，在通胀交易和美国财政刺激计划加速落地的刺激下，十年期美债到期收益率呈现明显上行的趋势，截至2月26日，10年期美债收益率上行至1.44%，较2月1日（报1.09%）上行35bps，同期2年期美债收益率自2月起仅上行3bps至0.14%，美债收益率曲线陡峭化加剧。

再通胀预期的来源：疫情改善+政策宽松。无论是大宗商品价格上涨还是长期限美债收益率上行，背后都是趋于一致的再通胀预期，主要源于几个方面：首先，近期美国疫苗接种率迅速提升，同时每日新增确诊人数逐步下行，疫情的缓解是经济修复和通胀回升的基础。其次，拜登政府1.9万亿美元的刺激计划进展顺利，美联储也进一步表态会维持宽松的货币政策，流动性宽松进一步推升通胀预期。再次，近期极寒天气对美国原油供给产生冲击，同时经济复苏预期下需求走强带动铜价和油价快速上行。在以上因素的共同作用下，经济和通胀修复预期强化，市场风险偏好提升，再通胀交易走向极致。

再通胀是一个过程，目前通胀预期走到了什么位置？疫情缓解、经济修复下的需求和通胀回升是高确定性的过程，国内经济和通胀的走势就是参考。再通胀表述的是通胀回升的过程，市场目前的预期也集中在再通胀这一过程上，但是经历了近期通胀交易后，当前的市场反映了怎么样的通胀预期呢？

美国国债和大宗商品价格均反映通胀预期走到高位。首先，美国的通胀预期已经回升至近几年高位。美国国债收益率与通胀指数国债（TIPS）收益率的差值代表的通胀预期自2020年3月下旬以来已经大幅上涨，2月份以来5年期通胀预期上升18bps至2.39%，达到2008年次贷危机后最高水平，距次贷危机前的高通胀时期的通胀预期高点也不大。其次，大宗商品市场反映的通胀预期也很高。如前文所述，油价上涨已经接近疫情扩散前的水平，铜价则处于2011年9月以来历史最高位，CRB金属现货指数逐步接近历史最高位。总体而言，美国国债利率和大宗商品价格均反映当前市场通胀预期接近次贷危机后的高点，当前再通胀交易或许已经走到极致。

后续通胀：结构性通胀脉冲

再通胀交易行情下，当前美债市场和大宗商品市场均反映出次贷危机之后高位的通胀预期，而这一通胀预期后续能否持续发酵还需要关注真实通胀的情况。后续从供给和需求端对通胀形势做分析。

从历史上看，全球持续通胀的前提条件是全球经济的共振修复或者政策的同步扩张。次贷危机之后存在两段全球通胀同步回升的时期：（1）2008年次贷之后，全球货币政策均大幅宽松，全球经济于2008年底、2009年初开始回暖，主要国家和地区的制造业PMI指数彼时也触底回升，虽然中国经济在“四万亿”刺激后稍领先修复，但全球经济整体是共振复苏的，这一阶段全球通胀也快速回升；（2）2015年底2016年初全球经济再次形成共振复苏态势，主要国家和地区PMI指数基本在该期间触底回升，全球经济修复之下通胀也稳步抬升。

经济同步修复或政策同步扩张是以上两个通胀回升阶段的共同点，2020年也是有这一特征。而当前经济修复动力不是太强、全球经济弱共振、缺乏持续货币宽松条件，通胀也很难形成共振。（1）2010年二季度起中国PMI已经触顶回落、中国经济增长出现边际下滑，而这一阶段美国、欧洲PMI仍维持高位，中美经济周期出现分化，美国通胀上升幅度远大于中国；（2）2013年中国和美国都处于经济边际修复的状态，但是从PMI的角度看，中国经济修复力度较弱、美国经济修复动力较强，彼时美国正开展QE4而国内货币政策正收紧而出现“钱荒”，这一阶段中美通胀压力均有限。

从需求端看，经济修复、需求回暖趋势确定，但历史上的全球共振复苏效果可能较弱。从疫情缓解→经济修复的角度看，中国的疫情从2020年二季度起就明显改善，经济也从2020年二季度起快速修复，经济环比修复最快的时期已经过去。而对海外而言，疫苗接种扩大后海外疫情得到明显缓解，经济修复也重新启动。中国和海外疫情修复不同步，昂起中美经济周期也不同步，这与历史上全球经济复苏强共振是不同的。另一方面，2020年海外政策仍然宽松，但中国政策趋势是回归正常化，这也是中国和海外政策周期的不同步。这种情况下，全球通胀能走多远仍有不确定性。

供给端：欧美工业生产基本回到疫情前的水平。除了需求端存在不确定、较难形成全球复苏强共振之外，供给端却存在较强的扩张空间。从美国和欧元区的工业生产角度看，欧美制造业PMI都恢复到疫情前的水平，其工业生产水平也已经修复到疫情前的水平。从中国疫情修复过程中生产端的修复看，预计随着海外疫情的持续改善，海外供给端扩张的弹性较大。

综合来看，海外需求端进一步扩张的弹性弱于供给端扩张的弹性，这大概率导致通胀上升的过程是阶段性的、脉冲式的、结构性的。次贷危机以来的经验是，海外流动性宽松都无法很好地解决低通胀、低增长的问题。如前文所述，当前美国通胀预期基本回到2008年后的最高水平，而实际通胀能否回升到次贷危机之后的高点仍然存在不确定。按照此前市场对于低通胀、低利率的解释，全球低增长、低通胀、低利率、高资产价格的根本原因在于长技术周期尾部以及高贫富差距共同导致的长期供给过剩与需求不足，疫情以及史无前例的宽松政策并不足以改变这一根本性的矛盾，实际上还可能进一步加剧贫富差距。即便通胀受到经济修复和流动性宽松的推动，但是这一轮通胀大概率是类似于2009~2010年出现一轮脉冲式的上涨而非连续数年的上涨，因此商品价格可能类似于2009~2010年出现一轮脉冲式的上涨而非连续数年的上涨。在美国通胀预期达到5年高点以后，后续进一步上行的空间可能有限，这也是美联储及其他央行维持宽松的基础。

从输入性通胀视角看货币政策

原油、有色金属等作为全球定价大宗商品价格上涨可能导致国内的输入性通胀。2月以来，美国1.9万亿财政刺激计划不断加速落地，新冠疫苗也逐步投入使用，全球经济重启已蓄势待发，海外需求修复的预期不断提升，原油、有色金属价格大幅上涨。而原油、有色金属等资产价格上涨的带动推升了国内的上游产业链中原材料成本上涨，形成成本推动型的输入性通胀，这与内需回升拉动的通胀存在一定的区别。那么输入型通胀的形成会对国内货币政策产生什么影响呢？我们将通过对历史上的输入型通胀时期的梳理，给出一定的预判。

历史上输入性通胀均伴随货币收紧

回溯历史我们发现，自2000年以来，受国际金融市场通货膨胀的影响，原油、金属等初级大宗商品价格波动所引起国内通货膨胀，有两个历史时期，分别是2007年9月至2008年10月、2010年2月至2011年11月。

（1）2007年9月至2008年10月：

此次通货膨胀是典型的由于国际大宗商品价格上涨所导致的输入性通胀。2007年初起，以国际原油为代表的初级大宗商品价格大涨，布伦特原油从年初的56.74美元/桶，于2008年7月初攀升至历史高位144.22美元/桶，涨幅达154.17%，这对于极度依赖原油进口的我国来说，能源价格的飙升带来了极大的通货膨胀压力。作为衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，PPI从2007年3月的2.7%不断攀升，至2008年7月报10.03%。生产领域的价格变动也使得反映消费端的CPI指数也一路上行，从2007年1月的2.2%逐步攀升，3月冲破CPI为3%的警戒线，并于2008年2月冲至历史最高位8.7%，随后一路下滑，于2008年10月跌至4%。

面对通胀压力，中央经济工作会议将2008年宏观政策调控定调“从紧”，防止结构性价格上涨演变为明显通胀。2007年1月至2008年6月，央行连续16次上调人民币存款准备金率，从2007年年初的9.5%提升至2008年6月的17.5%，累计上调幅度达8个百分点，冻结资金巨大；公开市场操作方面，2007年全年共开展正回购操作1.27万亿元，年末余额6200亿元，是年初余额的10.33倍，且2008年上半年正回购操作额度进一步提高至2.35万亿元，同时，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，央行年内6次发行定向央票，提高央票发行利率，从量、价上双重出击，控制信贷扩张。多重措施之下，CPI同比增速自08年4月起有所减慢，08年10月CPI同比跌至4%，M2同比也出现下行驱趋势，调控效果明显。

综上所述，此次通货膨胀属于典型的输入性通货膨胀，在国际能源价格攀升以及薪资大幅提升的背景下，使得国内成本端价格提升最终引起国内通胀，伴随着2008年6月原油价格的回落，此次通货膨胀压力在10月得以大大缓解。

（2）2010年2月至2011年11月

次贷危机之后的输入性通胀。为应对2008年全球金融危机，美国为代表的世界主要经济体均采取宽松的货币政策，向市场投入大量流动性，使得全球通货膨胀压力倍增，2011年年初，全球通货膨胀率已达到4%的高位水平。受美元贬值的影响，自2010年初国际市场上的原油、铜等有色金属等工业原材料价格出现了明显的上涨，其中，布伦特原油价格从2010年年初的69.56美元/桶，不断攀升至2011年126.64美元/桶，涨幅达82.06%，由于我国对进口能源的极度依赖，使得国际市场上价格的上涨通过原材料价格上涨，推动国内生产的成本提升，最终传导至国内市场，叠加当时大量境外资本的流入，在强制结售汇制度下，我国通货膨胀压力明显提升。2010年5月CPI同比增速首次突破3%的警戒线，此后数月不断攀升，并于2011年7月来到6.451%的历史高位水平；与此同时，PPI同比增速也从2010年9月的4.32%不断提升，2011年3月来到7.31%的高位水平。

2010年至2011年，央行12次上调存款准备金率、5次加息，并加大公开市场操作力度应对本轮通货膨胀。自2010年初，央行连续十二次上调存款准备率，存款准备金率从2010年年初的16%逐步上调至21.5%的历史最高位，大幅收缩市场上过剩资金；同时，为控制信贷增速，央行分别于2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日共五次上调一年期存贷款基准利率，共计上调1.25个百分点；此外，2010年以来随着公开市场操作的常态化进行，央行积极发行央票，开展正回购操作，加大市场流动性的收回力度。在一系列的“加息提准”的紧缩性货币政策的影响下，M2同比增速于2010年年底出现维稳并逐步开始回落。

综合来看，此次通货膨胀的原因并不能完全归结为“四万亿经济刺激计划”所造成的流动性泛滥，海外大宗商品价格激增等因素也不可忽视。

这一轮输入性通胀：通胀结构分化下货币难收紧

通胀分化特性明显。历史上两轮输入性通胀都伴随着货币政策收紧，其原因在于无论是商品价格还是服务项价格都出现明显上涨。而本轮通胀结构性分化明显——核心CPI或CPI服务项与PPI分化明显，2020年6月份起PPI同比便触底回升，2021年1月已经转正，而核心CPI和服务项CPI同比持续低位，近两个月却不受春节影响而大幅下滑。制造业/工业的价格回升而服务业价格持续低位与疫情后工业生产恢复快而服务业恢复慢有关，而且服务业更多是可选消费，2020年疫情后可选消费修复就十分缓慢，居民消费支出意愿低没有得到有效改善。

服务项CPI和核心CPI仍下行，货币政策难收紧。从历史上看，PPI同比持续高于3%是央行收紧货币政策的触发阈值之一，但由于历史上并没有出现如此明显的通胀分化情况，因而并不能线性外推本轮PPI同比高于3%后就会导致货币政策的显著收紧。实际上，服务项CPI同比在2.5%附近也是触发货币政策收紧的条件之一，而且次贷危机之后，服务项CPI触发货币政策收紧的准确性更高。目前-0.7%的服务项CPI同比距离触发货币政策收紧的阈值2.5%附近仍然存在较大距离，后续是否会对货币政策形成制约需要观察服务项CPI或核心CPI能否拐头并持续上行。实际上，输入性通胀类似于“非洲猪瘟”导致的“猪通胀”，均是成本推动下的结构性物价上涨，而参考2019年下半年“猪通胀”时期货币政策并没有明显转向，本轮PPI同比在基数效应和输入性通胀下快速回升很难对货币政策产生实质性收紧的影响。

通胀不改货币立场，债市影响有限。如前文所述，这一轮全球再通胀大概率是脉冲式、阶段性、结构性的，虽然持续期不强但仍然需要关注脉冲高通胀可能带来的输入性通胀。从历史上看，输入性通胀都伴随着货币政策收紧，但本轮输入性通胀与历史不同之处是通胀是分化，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧，因而本轮通胀对债市影响相对有限。

债市策略

春节之后全球市场再通胀交易走向极致，当前美国通胀预期基本回到次贷危机后最高水平，这一通胀预期后续能否持续发酵还需要关注真实通胀的情况。这一轮全球难出现复苏强共振，而海外需求端进一步扩张的弹性弱于供给端扩张的弹性，这大概率导致通胀上升的过程是阶段性的、脉冲式的、结构性的。对国内而言，本轮输入性通胀与历史不同之处是通胀是分化，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧，因而本轮通胀对债市影响相对有限。综合美债收益率上行空间有限、中美国债利差仍然较宽以及输入性通胀对货币政策影响有限等因素，我们维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年2月26日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了41.18bps、0.43bp、-1.07bps、3.16bps和0bp至2.11%、2.21%、2.33%、2.45%和2.51%。国债到期收益率整体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.55bp、2.06bps、1.16bps、0.75bp至2.60%、2.90%、3.11%、3.28%。上证综指下跌2.12%至3509.08点，深证成指下跌2.17%至14507.45点，创业板指下跌2.12%至2914.11点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月26日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月26日转债市场，中证转债指数收于365.44点，日下跌0.60%，等权可转债指数收于1，418.18点，日下跌0.39%，可转债预案指数收于1，200.76点，日下跌0.68%；平均平价为99.83元，日下跌0.51%，平均转债价格为122.15元，日下跌0.24%。343支上市交易可转债（辉丰转债除外），除强力转债、德尔转债、鲁泰转债、侨银转债、天壕转债、兴森转债、九州转债、航信转债和迪龙转债横盘外，154支上涨，180支下跌。其中广电转债（21.80%）、鸿达转债（8.25%）和小康转债（7.17%）领涨，金能转债（-9.78%）、赣锋转债（-8.76%）和赣锋转2（-7.10%）领跌。337支可转债正股（*ST辉丰除外），除万顺新材、三超新材、宁波建工、华统股份、宏辉果蔬、重庆建工、久其软件、湖北广电和吉视传媒横盘外，151支上涨，177支下跌。其中鸿达兴业（10.08%）、小康股份（9.22%）和永安行（6.98%）领涨，金禾实业（-9.00%）、新凤鸣（-8.45%）和赣锋锂业（-8.14%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场出现较大的回撤，特别是前期强势标的首当其冲，和权益市场的分化较为一致。

历经了数月较为极端的分化行情后，市场短期进入了高波动的阶段。虽然我们持续在周报中对波动提升做了一些准备，但当波动来袭仍旧无法幸免，关注的标的也多数遭遇了较大的回撤。看起来市场进入了一个十字路口，是否应该大幅的调整持仓方向成为了最急迫的问题。

虽然高波动冲击了持仓体验，市场风格的均衡正在展开，随着市场的反弹建议投资者在顺周期方向持仓之余可以增加一定中市值标的的配置，实际上受制于转债市场标的覆盖范围的限制，诸多方向并没有合适标的进行布局，但宁缺毋滥。

我们认为有三大对策值得关注。

基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并未完结，波动中坚守仍旧是较好的选择。相关标的愈发的集中和明确，顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品等。其中供给格局较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

随着市场极端行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健性等视角去寻找潜在布局方向，我们重点关注成长逻辑的TMT、高端制造与稳健逻辑的环保方向下的高性价比标的。其中不少中盘标的对应的可转债值得重点关注。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、盛屯（长海）转债、金禾转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、金能转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、双环转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读