港股压力设备第一股来了 森松国际研发驱动与国际化的优势突显

作者|东尔

来源 | 格隆汇新股

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港股压力设备第一股

受益国家往高端制造和智能制造转型的大趋势

制造工业曾被称为“百业之母”，而压力容器和压力设备往往是被忽略的关键部件和环节。

压力容器是指广泛用于工业生产的，以完成反应、传质、传热、分离及储存的生产过程，并能承受压力负荷的密闭容器。而压力设备一般以压力容器为主要设备，通常包括单个大型压力容器，即传统的压力设备，及以及模块化压力设备，模块化压力设备由压力容器及其他设备（如工艺管道、电气设备、仪器等）组装而成，是一个模块的集成系统，其已成为压力设备未来发展方向之一，有望广泛应用至石油、天然气、化工、新能源、制药及日化行业。

日常生活中我们所能接触到的日化产品，比如说洗发水、化妆品、洗衣液等，以及到现在话题度极高的疫苗、抗癌药，再到热门的新能源行业中的锂电池、光伏材料，无论原材料还是成品，很多工业化生产过程和步骤都是在压力设备中完成的。

换而言之，我们所熟悉的各类日用消费品、新材料、新能源、制药和能源化工巨头的背后都有压力设备制造商的身影，它们才是那些“名不见经传”的、专门提供关键生产设备的、极为重要的制造业产业链参与者。

作为压力设备行业的佼佼者，森松国际控股有限公司 Morimatsu International Holdings Company Limited （以下简称“森松国际”）于香港联交所主板正式启动了全球发售招股计划，由国金证券（香港）有限公司担任其独家保荐人。

据公告所示，森松国际的港股代码为02155，招股价区间为2.48-3.92港元，一手为1000股；公开发售股份数量为2.5亿股，其中10%为公开发售部分，余下90%为国际配售部分。

招股日期为2月26日至3月5日，拟计划于3月15日于香港联交所主板挂牌上市交易。

（资料来源：招股书）

若从产业链角度，身处中游位置的压力设备制造商，广泛连接着多个产业。按照2019年中国压力设备的下游应用及行业明细划分，石油及天然气、化工、制药、新能源、采掘冶金和其他行业，分别对应的比例是37%、21%、13%、10%、9%、10%。

（资料来源：招股书）

这里面既有事关“国计民生”的基础产业，也有近年来得到蓬勃发展机会的新兴产业，同时再次反映了压力设备作为制造业环节几乎不可或缺的一环，以及其所拥有的重要性和多元化的需求来源。

更重要的是，技术升级、产业升级转型和新兴产业爆发性成长所带来的设备更换周期和行业新景气周期，或许给中国的压力设备行业和供应商，提供了一个波澜壮阔的增长前景。预计至2024年整体市场规模将提升至3100亿元人民币（单位下同），在短短四年的时间，即较2020年预期的市场空间提升超过1100亿。

（资料来源：招股书）

而根据公司招股书提供的资料，中国压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商的销售收益将在2019年至2024年之间按10.9%的复合年增长率发展，该复合增速要较上一个五年的8.3%要高。其中，模块化压力设备的同期预计复合增速高达21.8%，持续拉动整个行业的发展增速。

究其高速增长的原因，主要是下游行业的需求不断增加，以及自动及智能生产等相关技术发展，叠加一系列有关经济发展结构调整及重点产业转型升级的政策将支持中国压力设备产业发展，其中，《中国制造2025》提出传统制造业向中高端发展，促进压力设备行业的结构调整，刺激具有更好节能减排的高性能的智能高端压力设备的需求。此外，制药行业及日化行业的高速发展，亦将继续为产业链中游的压力设备制造商带来较多的业务需求。根据招股书提供的资料，预期至2024年，中国制药行业的销售收益将达到1.8万亿的规模。而在其中技术及工艺要求较高，也是未来药企重点发展的生物制药领域，包括疫苗、抗体、胰岛素及基因治疗等，森松已经布局良久并积累了大量项目经验和海内外客户资源，例如药明生物、沃森、诺华等。

（资料来源：招股书）

因此，从投资概念来看，作为港股压力设备第一股的森松国际确实理应与高端制造设备、中国智造等相关热门投资概念紧密关联起来，一般来说，相关可比的投资标的已拥有较高的估值预期。

值得一提，森松国际本次IPO国际配售部分出现四个基石投资者合共认购2800万美元金额，按照中位数发行价计算，预期锁定的认购占比或超过30%，这些基石投资者均为公司下游各行业的参与者，体现出产业资本对公司在产业链所拥有的核心价值和优势的认可。

综合上述利好因素，市场空间庞大且拥有较高速增长的国内压力设备赛道，或将支撑作为行业领先者和拥有国际化基因的森松国际取得超越同业的更多的机会。

基本面质地良好，行业地位领先

具备研发驱动型公司特征

据招股书所示，招股书显示，2017年、2018年、2019年三个财报年度，森松国际的营业收入分别为15.70 亿、24.68 亿、28.26 亿，相应的归母净利润分别为0.071亿、1.16 亿、1.49亿元人民币，期间，营收和归母净利润所对应的复合增长速度约为34.2%和358.1%。若参考2019年及2020年前九个月的归母净利润增长情况，该数据分别为28.4%和61.2%，均值约为44.8%。

可以看出，实际上，公司的营收增速和归母净利润增速是可以对应起来的，总体上呈现同步的稳健持续上升的态势。

（资料来源：招股书）

另外，从森松国际的现金流量表中可看出，同样地，公司每年产生的经营活动现金流是比较充沛的，2017-2019财年其经营活动现金流都是远高于公司当年的归母净利润规模，结合其资产负债表出现的合约负债持续扩张情况，我们推断公司产品由于在市场具备较好的竞争力水平，供不应求，因此才有机会采取“先款后货”形式与客户进行交易，与家电行业龙头格力、消费品行业龙头茅台等企业所出现等情况有所类似。

（资料来源：招股书）

若需总结内在的原因，我们认为其之所以能产生以上优势，离不开以下两个方面：

（1）领先的行业地位

森松在中国拥有强大且领先的市场地位。根据招股书资料，按2019年的销售收益计，森松国际是中国第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商，亦为中国最大非国有压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商，实际上森松与行业排名第二、第三位的市场份额占比是相差无几的。

另外一方面中国的压力设备行业处于集中度较低，较为分散，竞争相对激烈的发展阶段，前五大行业参与者仅占据约10%的市场份额，这意味着，拥有核心竞争力和技术优势、模式优势、制度优势及管理高效的头部公司，在未来更有机会分享行业快速发展和市场集中度提升带来的跨越式发展机会。

（2）研发驱动型公司特征

从招股书相关数据，我们能够看出森松是一家十分重视研发能力并以研发驱动公司发展的成长型企业，研发能力是森松最为重要的竞争性壁垒之一，我们相信，公司的研发能力将有助其继续保持领先的市场地位，并使其能够逐步与业内竞争对手拉开距离。

目前，公司拥有一支庞大精干的研发团队，由323名人员组成，其中大部分已拥有高等教育或专业文凭，并于相关行业平均拥有10年经验。从其他数据来看，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年9月30日止九个月，公司的研发开支分别约为8720万、1.21亿元、1.26亿及7490万元，占其总营运开支（包 括销售及营销开支、一般行政开支以及研发开支）的比例约31.8%、35.3%、28.8%及24.2%。

要知道压力设备的种类繁多，但处于核心环节的生产或反应类设备的制造、工程难度较高。一直以来，森松并不简单依靠量、价获得竞争优势，反而是利用自身强大的研发、工程、设计能力专注在核心设备的生产，形成竞争性壁垒，进而最终获得强大的议价能力和成功逆向筛选出优质的客户群体的机会。

这一过程培育时间虽然是非常漫长，但一旦竞争性壁垒建立起来，对公司往后的发展是无往不利的，森松的技术优势已经累积到了释放的阶段，因此未来更快、更稳固、持续性更强的成长是可以提前预见的。

国际化能力与客户来源多元化持续驱动公司

在模块化压力设备赛道锁定机会

森松国际是一家很早开始国际化战略的公司，其在多个下游行业获得了多元化的客户群体，例如化工、制药、日化和油气行业制造业公司，这些国内外的行业巨头亦多有与森松建立起稳固的业务往来关系。

凭借强大的核心技术、日企一贯的规范管理及丰富的跨行业实践经验，很多客户的核心设备都愿意交由森松来制造或选择由森松提交的解决方案。

按招股书数据，按2019年和2020年前九个月公司收入来源来划分，国内收入/海外（即中国地区以外）收入分别占比为63.2%/36.8%和52.8%/47.2%，随着国际化战略的推进，森松国际的海外业务收入占比始终会占据一个相对较高的比例，这是公司区别于行业前五大参与者的其中一个重要的特征。

与此同时，我们在之前也介绍过，森松是业内少见的可以进行跨行业提供压力设备制造商，不同于专注于某一个行业设备的其他参与者，森松可以在多个下游行业寻找机会，不断捕捉新的行业增长点，降低单一行业的周期影响。能做到这样，全靠森松在研发能力、制造工艺、设计能力等各个纬度均在行业内取得的优势所致。

从下图能看到，森松在近年来跨行业的发展趋势，既有重点优势行业（例如捉住了化工、制药行业的设备更新周期和两大行业相对更快的成长机会），又善于寻找多个正在发展或培育中的下游新的机会（比如电子、新能源等新兴行业爆发性机会），也没有放弃传统行业中龙头客户的稳定需求（比如传统的日化、矿业冶金、油气炼化等行业）。

（资料来源：招股书）

森松的国际化业务能力和跨行业服务能力最终指向的一个优势是，在公认的未来趋势变动，即模块化压力设备赛道上获得更高更快更强的发展机会，正如开篇所述，模块化压力设备的渗透率和使用量提升，是制造业往高端化和智能化全面升级转型的必经之路。按招股书数据，2019-2024年模块化压力设备的预计复合增速高达21.8%，成为拉动整个行业增速的主要驱动力。因此，任何一家压力设备生产及服务提供商能够持续在模块化压力设备赛道持续取得领先，很大程度上就直接决定了其行业排名的更迭。据招股书的历史数据，森松的模块化压力设备收入占比约维持在38.1%-60.8%这一区间波动，区间均值约为50%左右，也就是说，森松有接近一半左右收入已经在押注未来。

另外，据我们了解，森松其实是国内模块化压力设备生产的引领者和实践者，最早在2005年，森松制造的模块化压力设备就已经开始出口海外，同时公司亦拥有从瑞典法玛度公司收购回来的资产和技术。目前，森松又较领先地提出了数字化运维等增值服务的理念（笔者注：类似于智能工厂），这些优势主要是建立在森松比传统制造业企业提前完成了较为全面的信息化和智能化转型基础上，并有机会在行业中率先挖掘出新的增长方式。

所以我们判断，森松或会在未来发展最快、最具前景的模块化压力设备赛道提前锁定了胜出的机会，这是我们看好公司持续获得成长动力和长期投资价值的重要原因之一。

总体上，森松计划在此时上市募资的选择，无疑是正确的。充分把握着良好的时机，将有利于支持公司在美好前景的寄望下，持续实现扩张和稳健成长，并力争成为全球最具竞争力的压力设备制造和解决方案及服务提供商。它在香港上市的事件，或可进一步视为开启森松国际全新发展阶段的里程碑。

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