国寿健康产业投资：关于保险资金直接股权投资投后赋能的思考

原标题：业务探讨丨国寿健康产业投资赵晖等：关于保险资金直接股权投资投后赋能的实践与思考

来源：中国保险资产管理

作者：赵晖等

原文刊发于《中国保险资产管理》2020年第6期

业务探讨

关于保险资金直接股权投资投后赋能的实践与思考

赵晖

国寿健康产业投资有限公司党委委员总裁助理（时任川气东送副董事长）

鲍琦

中国人寿资产管理有限公司直接投资部总经理助理（时任川气东送董事）

柳文

中石化川气东送天然气管道有限公司财务总监（中国人寿委派高管）

孙玥

中国人寿资产管理有限公司直接投资部项目经理

摘 要：

保险资金直接股权投资具有稳定整体收益、分散组合风险的显著优势，同时也因资金属性的特性具有支持实体经济的现实意义。实践中，股权投资必须通过投后管理实现投资意图。投后管理不仅是保证投资收益的必要手段，更是保险资金寻求协同效应、为被投企业赋能以实现双赢的利器。

一、保险资金进行直接股权投资的必要性

2010年原保监会下发《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（以下简称《暂行办法》），为保险股权投资打开了大门。股权投资具有与其他传统投资明显的差异化风险收益特征，因此作为配置的一部分，具有较好的分散组合风险，以及稳定整体收益并获取超额收益的优势。近年来，越来越成为保险资金配置中的重要部分。

根据投资形式划分，保险资金股权投资包括股权投资基金和直接股权投资。二者的差别主要在于：

一是目的不同带来投资逻辑的不同：股权基金属于间接投资，投资目的更多通过选择管理人并通过管理人的管理实现资产增值；而直接股权通常为保险资金自主寻找投资标的，从选择之初就从所处行业、盈利及回报模式、会计核算方式、与主业协同、完善投资生态圈等指标上构建出完整的投资逻辑，同时会直接派驻人员进行投后管理以实现投资意图。

二是管理主体不同带来投资收益实现方式不同：与股权投资基金“募资”性质不同的是，直接股权投资由于是保险公司自己出资，只要投资项目能够产生稳定可持续、且符合预期的现金流，其甚至可以长期持有。从2010年的《暂行办法》，到2012年下发《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权，再到2018年《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，修订调整的主要内容就是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。从这些监管政策的变化可以看出：保险资金的长期性，能够提供实体经济最急需的长期资金，从而真正实现服务实体经济。

三是核算方式不同带来对组合贡献不同：在新会计准则之下，大部分股权投资基金为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL），有可能会增加组合的波动性；而直接股权投资适用二号准则，对组合波动性有较好平抑作用。

二、投后管理是实现投资目的之必要手段

股权基金投资的四环节“募投管退”，同样适用于直接股权投资。而四个环节中，最被忽视的可能就是“管”，往往认为投资的关键在于投前，但实践证明，投后管理不仅是实现投资目的的必要手段，更是提升投资价值的利器。

（一）通过投后管理保障知情权

《暂行办法》明确规定，保险公司投资企业股权，应当加强投资期内投资项目的后续管理，建立资产增值和风险控制为主导的全程管理制度。实践中，应该视股权投资比例，在投前通过增资协议等法律合同进行约定，通过派驻董监高人员参与决策或管理、或约定定期报告等其他方式建立完善的后续管理，以保障保险资金作为股东的知情权。

（二）通过投后管理实现业务协同

2010年的《暂行办法》，规定保险资金直接股权投资仅限于保险等金融企业、以及与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业股权，由此可见，直接股权投资本身就具有业务协同、形成产业链互补、构建投资生态圈的使命。

（三）通过投后管理实现被投资企业增值

投资人作为股东，应该在战略咨询、业务整合、市场营销、人力资源、资本对接等方面，为被投资企业提供资源，实现被投企业的增值。特别是保险公司作为金融企业，天然在市场营销、投融资业务等方面具有行业优势，如能与被投企业有效融合，必将有助于实现被投资企业的增值进而实现双赢。

三、中国人寿投资川气东送股权项目的投后实践

2016年12月，中国人寿出资200亿元入股中石化川气东送天然气管道有限公司（以下简称“川气东送”），创下当时单一保险机构直接股权投资规模及参股比例之最，成为2016年保险业服务实体经济的一大亮点。

国寿资产作为这一项目的受托投资机构，三年来，在合资方的信任与共同努力下，不仅很好地实现了资产增值，为投资人交上了完美的投资业绩答卷；更通过有效的投后管理，实践了这项投资在之初就形成的投资逻辑。

（一）混改激发活力、推动公司治理体系现代化

川气东送完成挂牌混改、引入新股东后，即根据协议完成了偿还贷款等增资资金使用，使被投企业资产负债率大幅降低、高企的财务成本转变为资金使用创收，并为后续投资带来增量资金来源。对于原股东来说，实现了引资目的。而对于川气东送公司来说，由于引入新股东，进行了市场化混改，对其公司治理结构的进一步完善、经营理念的进一步市场化，也具有积极意义。

一是新股东带来新理念，强调市场化经营，聚焦提质增效。在各股东方的通力配合下，2016年至2019年，川气东送结算输气量持续保持增长，连续三年利润指标超预期完成。以2017年为例，中国人寿入股后首个完整结算年度，川气东送净利润较2016年末大幅提高近70%。二是新股东的金融企业背景优势，使得川气东送财务管理更加灵活、财务管理工具更趋多元。通过降本、减费、节税等方式，积极探索资金创效，加强资产全生命周期管理，全面开展精细化财务管理。2016年至2019年，川气东送每年实现利息收入较增资前增长平均2亿元以上。三是中国人寿派驻的高管人员在经营管理中，深挖潜能，成功申请高新技术企业，获得节税等优惠政策，显著提高川气东送盈利能力，也为未来川气东送技术创新能力和科技研发能力的不断提升，奠定坚实基础。四是中国人寿一向秉承善意投资人的自我要求，在产业发展上充分信任原股东，同时大力推动绩效改革等市场化改革，积极协调解决引进人才落户、员工子女到优质学校就读、就业购房等员工切身利益问题，使员工感受到新股东的关怀、享受到国企混改的益处，也进一步推动了新管理层的融合和互信。

（二）完善股权投资投后管理，“风控+赋能”助力被投企业高质量发展

中国人寿保险（集团）公司首席投资官、国寿资产总裁王军辉表示，通过投后管理，提升资产价值，是国际优秀资产管理机构的成功经验，也必然是国寿资产未来核心竞争力之一。国寿资产做为川气东送项目的受托投资机构，通过不断总结投后管理的经验、丰富投后管理的内涵，努力探索构建出“风控与赋能有效结合的特色投后管理体系”。

四、风控与赋能有效结合的特色投后管理体系

（一）投前提前布局、投后持续跟踪，做好长期股权投资风险管控

出于向IFRS9平稳过渡和集团投资策略的考量，投资团队在投前即明确本次投资要以实现长股投权益法核算为前提条件，随即在合同谈判中提前布局，在协议中明确安排了副董事长、董事各一名，并坚持委派一名高管，参与川气东送日常经营管理。施加投后管理的关键在于投前，法律条款的保障才使得投后管理具有深入的可能性。

通过委派高管，中国人寿获取了作为股东的知情权以及重大事项的参与权和表决权，这形成了风险管控的基本构架。通过定期不定期的沟通机制，建立月度、季度、年度经营情况、财务报表动态跟踪体系，及时洞察潜在不确定性，有效管控风险。

（二）深入经营管理，发挥专业优势，做好被投企业增值赋能

在突出川气东送管输主业经营外，中国人寿委派董事和高管积极探索提升企业经营效率的附加方式，多维度提升川气东送盈利情况。通过研究论证、向主管部门多次申请研发费用退税返还；利用专业优势优化保险费用缴纳；申报高新企业获取奖励补助……这些管理举措不仅帮助被投企业获得了减税、增效的实际收益，也使得投资资产实现了保值增值，以扎扎实实、稳定可观的投资收益交出了一份长期股权投资的满意答卷。

（三）坚定不移推进协同发展方针，落实中国人寿综合金融战略

中国人寿保险（集团）公司董事长王滨多次指出，要坚定协同发展战略方针，深入推进投资、保险、银行联动，形成综合竞争优势。“综合化经营”，与科技化创新、国际化布局并列，成为中国人寿“重振国寿”战略中“三化”的重要篇章。综合化经营，意味着要通过集团协同效应，实现保险、投资、银行的互相联动，为被投企业、为客户提供最优服务、最优综合金融解决方案。

中国人寿入股川气东送，是原股东、新股东的深度融合，跨界携手，更是中国人寿、中国石化两大集团的战略协同。这三年来，中国人寿不仅通过参与川气东送经营管理实现增值赋能、提升投资回报，而且成功推动综合金融效益最大化，成为中国人寿系统内综合金融案例的典型示范。

1．协同广发银行、优化财务结构

原川气东送作为中石化体系内的三级天然气输送分公司，“安全保供”是最大的任务，但实施混改引入新股东后，多元的公司治理结构要求其在安全保供的基础上，同样重视降费增效，为股东创造价值。国寿资产在投后管理中，不断挖掘可降低的成本费用，引入多种现金管理模式，进行合理投资运用，将财务管理做活。广发银行和川气东送，同样作为国寿的被投企业，根据集团五大投资布局，要实现被投企业总对总的协作，要通过协作实现多赢。为优化川气的财务管理，引入了广发银行，并为川气东送争取到了最优存款利率。

2．协同保险主业、提升保险覆盖

原股东中石化与新股东中国人寿，二者实现了在川气东送的友好合作，根本原因就在于互相尊重彼此的行业背景和专业能力。国寿在管理上倚靠中石化的强大产业链运营能力，中石化在保险业务上给予国寿不断优化调整的空间。在双方股东信任的基础上，川气东送公司才在原有保险结构上进行查缺补漏，逐步实现商业保险全面覆盖，进一步提升了川气的抗风险能力。

五、关于长期股权项目投后赋能的实践启示

（一）做好投后，功夫在投前

如前所述，直接股权投资的诉求通常不仅仅是资产的保值增值，更多体现在：或通过核算方式实现权益法记账以稳定整体组合收益、或通过行业选择锁定税后分红以获取巨大的免税效应、或完善原有主业的产业链布局、或通过赋能以实现综合化经营，或以上皆是。投前的投资逻辑决定了投资方案的设计以及投后管理的模式。

（二）尊重产业投资人，做善意的财务投资者

金融机构作为外来股东，做好投后管理首先要树立服务意识，要让被投企业感知我们的善意：以服务实体经济为初心，以实现共同利益最大化为目标。2016年入股川气东送时，中国人寿将具有充分的财务知情权并委派高管分管财务作为入股条件之一，但考虑到当时原财务总监仍在岗、委派人员需逐步熟悉业务等原因，并未强行要求，而是充分尊重川气东送原管理层。委派高管到任后带领申高认定、追讨多缴税款、创造节税效益、提高资金收益、解决重大历史遗留问题、化解重大法律纠纷……工作得到川气东送原管理层的充分认可，并于2018年9月董事会正式审议通过由中国人寿委派高管担任财务总监。因此，只有通过更优质、更专业的综合服务，时刻以提升被投企业自身效益为前提，才能在投后管理中率先破冰。

（三）以委派高管为抓手，善用股东会、董事会表决权

“委派高管”就是投后管理中的“前锋”，要在投资方案中提前布局；投后管理必须以委派高管为抓手，以表决权为手段，有效行使股东权利，否则投后管理只能流于表面。

（四）坚持动态管理，投前投后形成闭环投资

投前与投后应相互影响、相互促进，形成闭环投资。一方面，投前应考虑到未来投后管理的可行性、制定合理的投后管理计划，以投前确定的目标指引投后管理的方向，通过动态跟踪对比，及时发现问题、及时解决问题。另一方面，通过投后管理为投前提供经验借鉴，既可以是对被投企业所在行业更深刻的理解，也可以是投后管理方式方法上的完善改进。

（五）建立差异化考核机制，通过考核引导实现投资意图

在直接股权投资“投管一体”模式下，应通过滚动绩效等方式加强对投资团队的投后管理考核，也应积极探索对委派高管的绩效考核方式，通过有效的绩效考核引导投资布局的实现。当前，保险公司大多谋求科技化转型，希望在新技术新科技领域布局，以通过与原有主业的互动和相互赋能实现跨越式发展。这意味着保险资金要逐步进入自己并不熟知的新领域，要实现与新领域的融合。融合，意味着要尊重理解彼此的商业逻辑和规则，特别在人才的培养上，必须视投资标的的不同，建立差异化考核机制，使委派高管的绩效考核符合被投企业、被投行业的商业规则，充分调动委派高管积极性，才能发挥其在被投企业作为“前锋”的主观能动性，更好服务被投企业、更好实现股东回报。

展望未来，低利率环境、新会计准则的实施、多元化投资布局、主动管理获取收益、构建金融生态圈——面对客观的市场环境，保险资金的直接股权投资必将愈发受到关注。而股权投资的投后管理，也必将在实践中得以完善和丰富。

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