侯哲、李德林：从理财子公司的发展看银行理财业务的蜕变与演化

原标题：从理财子公司的发展看银行理财业务的蜕变与演化

来源：本文载于《中国银行业》杂志2021年第1期

文：侯哲 系中国银行业协会协调三部主任

李德林 中国银行业协会协调三部

导语：在“资管新时代”，商业银行理财业务开始以独立理财子公司的模式运作，成为资管领域的生力军，理财业务发生了翻天覆地的变化。在这个时代，产品发行从预期收益型逐步转向净值化产品，深刻地改变了银行理财的内在逻辑。

从2002年第一支银行理财产品问世至今，我国银行理财业务已经走过了18年历程。在资管新规发布实施之前，银行理财业务发展迅猛，曾一度达到50%以上的年化复合增长率，迅速积累起庞大的资金体量，成为资管市场中不可忽视的一支力量。银行理财业务凭借“资金池”和“刚性兑付”两大优势吸引了一大批低风险偏好投资者，这个时代的特点是资产收益和风险是完全隔离的，各类理财产品与投资规律相背离，不仅收益率高，而且风险低、流动性好，这是一个看上去很美好的时代，可称之为“刚兑时代”。自2018年资管新规发布实施以来，消除多层嵌套、强化穿透式管理、规范资金池运作、实行净值化管理等各类要求逐步落地，“刚兑时代”也随之逐渐远去，整个行业回归“受人之托，代人理财”的资管本源，这既可以被称为“资管新时代”，也可以被称为“净值化时代”。在这个时代，商业银行理财业务开始以独立理财子公司的模式运作，成为资管领域的生力军，理财业务也发生了翻天覆地的变化。

发展现状：银行理财子公司逐步实现盈利

2019年6月，建信理财成为第一家成立并开业的银行理财子公司，拉开了理财子公司批筹设立的新篇章。截至2020年12月末，共有24家机构（含汇华理财和贝莱德建信理财）获批设立理财子公司，其中20家理财子公司已获批开业。截至目前，理财子公司注册资本金已超过1200亿元，已经初具体量和规模。银行理财子公司可以说是“含着金钥匙”出生的，不同于20多年前经历过“至暗时刻”的基金公司，从落地的瞬间，理财子公司就有着规模指数级跃升的天然能量。以工银理财为例，通过工商银行资管部和子公司之间的产品移行（即将母行旗下符合新规要求的理财产品逐步委托给银行理财子公司管理）及变更管理人的模式（即根据监管政策要求，工商银行将符合资管新规要求的理财产品管理人直接变更为工银理财），银行理财子公司的规模和利润能够迅速做大。

发展定位呈现差异化特征。当前，大中型银行理财子公司均制定了差异化发展策略，如交银理财定位于凸显财富管理特色，建银理财立足于粤港澳大湾区等，由于大型银行理财子公司具备资金、技术等优势，往往更倾向于打造全能型资管机构。中小型银行理财子公司更倾向于专注于一个或几个领域制定发展策略，如华夏银行将ESG作为核心投资策略，杭银理财突出服务中小企业和科技文创主题理财，力求打造精品型资管机构。

存续理财产品均为净值型产品。理财子公司在起步初期就树立了审慎合规意识，日常经营中坚持依法依规展业，截至2020年6月末，理财子公司的存续理财产品均为净值型产品，余额合计约为2万亿元。理财子公司发行产品仍以固定收益类为主，混合类为辅，权益类产品较少。进入资管新时代后，理财子公司将借助时代优势，打破公募基金那样慢慢积累发展的路径，超大规模的综合性资管平台很可能应运而生。

已开始逐步实现盈利且呈现一定分化。截至2020年6月末，11家银行理财子公司净利润合计达到了34.6亿元。招银理财以15亿元的净利润位居首位，占这11家净利总和的43%，头部效应凸显。六大行理财子公司净利润均超过亿元，其中农银理财盈利最多，达4.77亿元。

FOF/MOM 类业务成为重要的业务形式。截至2020年10月30日，银行理财子公司登记的理财产品共计3067只。对于正在加速转型的银行理财来说，FOF/MOM（管理人中管理人）业务是一种重要的业务形式，也是拓展投资边界和能力的主要方式，实现理财产品多元化资产配置。相比公募FOF来说，银行理财可以通过专户形式扩展资产和策略类别、设计个性化的费率结构等，在发展FOF/MOM类业务上更具优势。截至2020年10月末，仅名称中含“FOF”字眼的银行理财产品有140款，其中由银行理财子公司发行的有100款。

活跃在与其他类型机构合作的前沿。部分理财子公司已经与券商、公募/私募基金、保险资管等均建立了相对稳定的合作关系，并开始在产品销售、投研体系等多领域加速布局。理财子公司的合作范围主要包括渠道销售、产品互购、投研服务、组合融资、委（受）托投资等方面。

六大蜕变：银行理财的内在逻辑深刻改变

资管新规要求银行理财业务实行净值化管理，产品发行从预期收益型逐步转向净值化产品，深刻改变了银行理财的内在逻辑。商业模式逐渐从原来的“锁定成本、赚取全部超额收益、实质承担全额风险”的旧模式，转变为“受托管理，锁定风险，赚取固定管理费和部分超额收益”的新模式。这些都反映出理财商业逻辑的核心变化，即从以满足自身超额收益最大化为目标转变为以满足委托人利益最大化为目标。理财业务的蜕变具体表现在：

决策机制发生转变。刚兑时代，无论理财产品运作结果如何，仅需以约定的预期收益率向客户兑付，剩余超额收益通过浮动管理费等形式全部或部分转化为银行的中间业务收入，因此，刚兑时代的理财中间收入较高。这就决定了商业银行内部除了个别核心岗位外，并没有独立岗位为投资全流程负责，投资交易被分解到风险标准制定、内部资金转移定价、资金池日常管理等多项流程。净值化时代，产品的净值化使得超额业绩报酬部分要按照比例分配给投资者，计入银行中收的浮动管理费会大大减少，理财中收将进一步透明化，费率竞争也将进一步加剧。这就决定了独立账户绩效成为影响委托人去留的重要因素，进而业务模式演变为以账户为核心的投资经理负责制。投资经理成为第一责任人，需要对收益比率、风险损失、收益波动等绩效表现承担更多责任。

投资策略发生转变。刚兑时代，理财产品的负债端与投资端往往是割裂开来的，理财资金作为表外资金，受到的监管和合规性限制更少，通常拥有比表内资金更为广泛的投资品种，如金融机构永续债、股权类项目、长久期或无特定期限的资产等。净值化时代，每只理财产品的资金需要单独管理、单独建账、单独核算，且不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，因此，理财账户面临着更强的潜在流动性冲击，理财资金投资于中长期限或者低流动的资产类别的意愿就会大打折扣，这从商业银行曾热衷的非标债券资产投资一度停滞可以体现，进而导致整体投资收益率受到明显影响。另外，理财业务负债端的价格往往存在一定刚性，导致理财产品比较业绩基准的调整往往滞后于资产端的收益变化，导致超额收益被进一步压缩。因此，许多银行理财开始寻求投资策略的变化，如利用多年积累下来的自上而下做绝对收益的能力以及做大类资产配置的优势，重点打造“固收+”策略产品。

产品体系发生转变。刚兑时代，理财产品无论好坏，只要产品收益率具有市场竞争力，就可以顺利销售。投资者也基本不关注产品风险评级，唯收益率“论英雄”，这就导致产品维度较为单一。净值化时代，产品的好坏、丰富度、特点等均至关重要，投资者也逐步意识到前端产品的差异性。因此，银行理财已开始进行产品重塑，不断丰富产品体系和产品线，布局固定收益、混合类和权益类等品种产品，再根据客户风险等级差异，布局现金管理类、稳健低波动、主题投资等产品。

投资者结构发生转变。刚兑时代，理财产品的投资客群基本都属于追求无风险收益的风险厌恶群体，即便购买风险等级较高的理财产品，刚兑思维仍然固化其中。净值化时代，理财投资者群体必会出现一定程度的分化，部分投资者将难以接受产品净值波动退出理财投资，部分投资者将迁移到投资逻辑和框架更为清晰的基金领域。这种转变对于投资者和机构都是痛苦的，投资者教育将再次被提上日程。这样的场景在基金兴起时似曾相识，净值型理财产品从现在到被投资者认可，可能还需要5-10年左右的时间，在这期间，一定还会发生一些风险事件，这些事件将加速这一进程。

与母行关系发生转变。刚兑时代，理财是在全行协同效应下开展业务的，无论是资产获取、资金融入，还是投资研究、投后管理、渠道销售，都可以获得母行各条线的支持。净值化时代，商业银行可以通过设立与母行隔离的理财子公司开展理财业务，理财业务将逐步从以信贷理念为主导转向以投资理念为核心。无论理财子公司是定位于服务母行的功能性子公司，还是保持相当程度独立性的投资机构，其与母行的协同关系均将被打破，从中长期看，原属于母行的客群渠道、资产供给、流动性支持等助力因素将逐步淡化甚至消失。理财子公司面临着全方位的挑战，需要重塑渠道、客户、产品、投研、系统等全流程，一定程度上相当于开展二次创业。

平台和投顾价值发生转变。刚兑时代，本应风险分级的产品风险被拉平，投资者只需要比较各种预期收益率，确定达到目标心理价位即可投资，基本不需要考虑历史业绩、产品投向等关键指标。在这个时代，平台和营销人员是价值被动弱化的销售载体。净值化时代，刚兑被打破，客户需要承受与收益相匹配的风险，底层投资逻辑发生了深刻变革。此时，平台亟需强化策略指导、产品筛选和培训支持等中台赋能，投资顾问提供的售前规划、售中讲解和持续建议等服务价值得以彰显。

演化趋势：银行理财子公司将更具竞争力

未来，相比于其他资管类机构，理财子公司因其品牌价值高、客户基础好、投资范围广、流动性监管宽松等优势而将更具竞争力。其中，大型理财子公司将汇聚产品体系、投资研究、投顾能力、系统搭建等优势，预计行业未来可能呈现马太效应，即强者恒强，而渠道混战态势可能会加速行业的变革，进一步促进龙头效应。从短期看，理财子公司要制定攻守兼备的发展策略，防止因净值波动导致客户流失。从长期看，理财子公司要强化顶层设计，注重人力资源配置、组织架构重组、借鉴国际经验、搭建资管生态圈，全面提升整体资产管理能力和客户信任度。

对标公募基金，做好人力资源配置。理财子公司的产品布局以绝对收益为导向，无论是通过传统权益资产还是另类资产来提高理财产品的收益，均需具备大类资产配置能力。做好大类资产配置，不仅仅是要求资产和策略要覆盖得更加广泛，利率债、信用债、港股、优先股、海外美元债、非标等都要尽可能加入产品中去，更为重要的是，要拥有专业资产配置能力的人才，因此，提高投研能力的关键就是做好人力资源配备，可以对标公募基金的人员架构，通过市场化招聘、具有竞争力的薪酬机制安排等吸引专业人才。一方面，发展全能型的投资经理，注重组合大类资产配置。另一方面，培养专注于细分资产策略的专业投研人员。投资经理要持续保持专业能力和细分领域专注度，善于利用外脑，深度参与具体投资策略研制。

合作共赢，打造资管业务生态圈。过去，理财业务与其他资管业务处于不同赛道，各自“跑马圈地”，在各类理财产品中，权益类理财产品占比偏低，未能有效满足一些高风险客户的理财需求。但是，理财子公司的出现将改变这一竞争格局，作为目前唯一可以同时从事公募和私募的资管机构，理财子公司牌照优势明显。目前，在资产配置策略方面，银行理财子公司发行的固收、混合等产品中，增大了中高风险资产的配置比例，以提高整体组合收益。可以预见，未来理财子公司产品增大布局权益市场是大势所趋，对于股票市场而言，银行理财子公司作为一个长期机构投资者具有重要的作用。随着破除刚兑和净值化转型的需要，理财业务已经与其他资管业务挤入同一赛道。银行理财子公司在追求差异化发展的同时，应秉承竞合发展、合作共赢的理念，充分借助资管“朋友圈”的力量，与优秀券商、基金公司、私募管理人等合作搭建投研生态圈，借助外力积极布局资本市场，增配权益资产等非固收类资产，丰富和完善产品体系、形态和策略，为广大客户提供更多股权投资产品，对冲投资风险，增厚投资收益，以产品创新和相对收益不断提升获客能力。

正视并发挥好投顾价值。世界知名投资机构Vanguard曾在研究报告中提出Advisors’Alpha这一概念，其涵义是在正确使用Vanguard投顾策略的前提下，投资顾问平均每年可以为客户账户创造3%的额外收益。通过将这部分额外收益进一步拆分为合理的资产配置、低成本投资、组合调仓、客户行为指导、资产分布、赎回策略、总收益再投资等7项具体内容，可发现客户行为指导（Behavior Coaching）贡献了将近一半的增厚收益。客户行为指导实质上就是发挥投资顾问对客户的“教练”价值，对客户的投资目标和分解动作进行跟踪指导，让客户规避投资过程中的各种陷阱。客户在这一过程中，一方面，对于投资经理的资产配置、择时选择、风险控制、专业水准等进一步加深理解和认同，另一方面，规避了风险，获得了实打实的正向收益。客户与投资顾问逐步建立起长期可信赖的关系，自然对于机构的负债管理产生有益价值。理财子公司将会逐步意识到投资顾问这个新战场的巨大商业价值，相比于中台的赋能价值，深入挖掘顾问价值，将为机构客户带来更加持久稳健的商业价值。

强化多元和全球资产配置能力。一方面，树立多元化资产配置思维，构建经济转型周期中的投资组合。资产配置是投资过程的核心环节，为投资收益的最大决定因素。大类资产配置不应以追求单一市场或单类资产牛市中利润最大化为目标，而是追求避免在任何一个时点上出现财富的巨额损失，从而实现在一个完整经济波动周期中取得收益最大化的目标。著名资产管理公司Invesco研究显示，90%以上的投资组合收益来自资产配置战略，仅不足10%的比例归于具体的证券选择、市场时机等因素。另一方面，国际国内复杂的经济形势使全球化资产配置成为趋势。当前，全球疫情影响导致金融市场震荡加剧，股票、债券、外汇、商品、贵金属市场均有波动，意味着投资者将面临更大的风险，适当的全球化配置是规避市场风险的有效方法和工具。通过海外多元化的资产配置，达到地域性的多元化和资产类别的多元化，帮助投资者在经济下行周期保证投资收益及资产保值增值。

科技赋能，数字化理财时代到来。从一定程度上讲，具备一定规模的资管机构最终比拼的不是产品，也不是投研，而是系统。因为当具备一定量级的产品供给度和丰富度之后，一切都需要系统支撑。随着技术的飞速发展，金融科技与资产管理领域不断深化融合，资管科技的理念也应运而生，其应用链条也已从客户端逐步渗透到产品研发、投资组合、估值管理等产品端环节。一方面，可以通过优化理财产品应用场景、研发资管系统和智能投顾等基础设施提升服务效率、金融安全和客户体验。另一方面，还可以通过前中后台一体化运作及理财业务全程电子化操作和管理等方式提高数字化转型能力，重塑理财产品体系与业务流程。具体来看，各银行应抓住筹建设立理财子公司的契机，建立并完善销售管理、投资交易、客户分析、产品研发等信息系统，搭建适应理财净值化转型需要的估值核算、份额登记、清算结算、信息披露、风险监控等后台运营体系。

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