春节前后 债券市场违约那些事儿

原标题：债市分析|春节前后，债券市场违约那些事儿

作者：史晓姗

中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

信用风险事件回顾：2021年1-2月份风险事件有53次，涉及19家发行人。其中，首次违约的债券39只，涉及15家发行人，其中4家主体为首次违约。具体看首次违约债券，从违约类型看，除 “20鸿达兴业SCP002”和“17幸福基业MTN001”是交叉违约外，其余37只均为实质性违约。从违约事件看，实质性违约的13只债券均为本金利息项违约，24只海航系存续债券因进入破产重整程序而违约。从债券类型看，公司债14只，私募债11只，中期票据8只，企业债3只，定向工具1只，短期融资券1只。从企业性质看，新增的4家主体中，2家违约主体为民营企业，2家为地方国有企业。从上市情况看，新增的4家违约主体中除广东太安堂药业股份有限公司和华夏幸福基业股份有限公司外均为非上市公司。从处置方式看，6只债券的发行人与持有人达成延期兑付协议，其中，“19航空01”在展期后，目前进入破产重整，其他债券未公布处置信息。

债券市场违约跟踪：2021年春节前后，债券市场多只债券发行人公布的债务处置方案，包括协商展期、破产重组、债务重组、要约收购等方式。风险事件处置看，风险债券的处置仍集中在展期，其市场化程度低于债券置换、回购要约。第一，地方政府支持能力和意愿较强，发行人属于区域内主要企业，多会进行协商展期，例如，海航集团、永煤控股和华夏幸福。政府部门积极介入，虽然最后可能面临破产重整，但在积极梳理债权债务关系的同时，维持企业经营、探索再融资方式，一定程度上降低了市场波动和投资者的损失。对于大型企业、区域重点企业来说，上述方式或成为债务处置的重要参考；第二，地方政府支持能力和意愿较弱，即使是区域主要企业，也可能因债务规模巨大而进入破产重整，例如，华晨集团。从事件影响看，第一，在华晨集团和永煤控股事件后，类似的“灰犀牛”事件或有所减少，同时市场参与主体的信息披露职责将逐步压实；第二，五洋债案件拉开了代表人诉讼的序幕，但相关司法标准仍在探索阶段，对于中介机构来说，加强自身内控是当前需要做的首要工作，对于监管部门，则需加快探索相关判决的标准。通过提升发行人和投资者、中介机构的风险管理能力，强化违规处罚，债券市场的制度将保护投资者利益。但在制度完善之前那，谁去为过去的“错误”买单，如何处理风险带来的损失，是市场亟待解决的问题。

风险债券的处置，不仅依赖于发行人的兑付意愿，同时也依赖于投资者对既有风险的客观认识。风险和违约是市场正常现象，投资者不能一味要求足额刚兑，发行人也不能恶意逃债。

正文

一、信用风险事件概况

不完全统计，2021年1-2月份风险事件有53次，涉及19家发行人。其中，首次违约的债券39只，涉及15家发行人，其中首次违约的有广东太安堂药业股份有限公司、海航航空集团有限公司、河南能源化工集团有限公司、华夏幸福基业股份有限公司。2021年2月10日，法院裁定海航集团进入破产重整程序，涉及26只债券，相关主体的存续债券已发生过展期或实质性违约。具体看首次违约债券特征：

从违约类型看，除“20鸿达兴业SCP002”和“17幸福基业MTN001”是交叉违约外，其余37只均为实质性违约。从违约事件看，实质性违约的13只债券均为本金利息项违约，24只海航系存续债券因进入破产重整程序而违约。从债券类型看，公司债14只，私募债11只，中期票据8只，企业债3只，定向工具1只，短期融资券1只。从企业性质看，新增的4家主体中，2家违约主体为民营企业，2家为地方国有企业。从上市情况看，新增的4家违约主体中除广东太安堂药业股份有限公司和华夏幸福基业股份有限公司外均为非上市公司。从处置方式看，6只债券的发行人与持有人达成延期兑付协议，其中，“19航空01”在展期后，目前进入破产重整，其他债券未公布处置信息。

二、春节前后，债券市场违约跟踪

2021年春节前后，债券市场依然很“热闹”，在2020年11月永煤控股、华晨事件在随后几个月依然在发酵，相关监管部门迅速做出反应。而之前的五洋债终于落下帷幕，海航集团和华夏幸福陆续公布债务处置方案。

（一）华晨集团、永煤控股

2020年10月后，华晨集团、永煤控股相继出现违约，作为高级别国有企业，此次违约，引发市场对高级别企业的风险担忧，同时对国有企业、煤炭行业、河南省其他企业的融资带来明显的负面影响。根据Wind数据，2020年11月以来，推迟或发行失败的债券共计366只，原计划发行2，845.41亿元，其中，91只已择期发行。信用债净融资在11月由正转负，2021年受政策对冲，市场1月份净融资转正。

事件发生后，银行间交易商协会、交易所和证监会相继对发行人和相关中介机构进行调查，并给予相关处分。包括分别暂停永煤控股及其股东河南能化债务融资工具业务1年、7个月，暂停中诚信国际债务融资工具相关业务3个月，上交所对华晨集团主承销商招商证券出具警示函等。

1．永煤控股：紧急召开持有人会议，股东协调再融资

2020年11月违约事件发生后，永煤控股立即召开相关债券持有人会议，截至目前，已有8只债券陆续通过展期协议，即持有人同意发行人当期兑付50%的本金和全部当期利息，剩余本金展期1年或1．5年，展期期间利息保持不变。截至2021年2月底，永煤控股本年到期债券4只，债券余额50亿元，从目前看，或陆续与持有人协商展期，河南能化也陆续到期的债券于持有人协商展期，包括“17豫能化PPN001”和2020年12月28日到期的6，250万美元债。此外，根据公告，2020年12月16日河南能化协议转让永煤集团股份有限公司（简称“永煤股份”，永煤控股的子公司，持股61.9%）价值30亿元的股权给河南高速公路发展有限责任公司；2021年3月2日公告，河南能化通过郑州银行以委托贷款融资53.3亿元，其中河南能化母公司27亿元，永煤控股26.3亿元，以18.95亿元的永煤股份提供质押担保。

2．华晨集团：进入破产重整

2020年10月华晨集团第一只债券发生违约，2020年11月20法院受理了债权人格致汽车科技股份有限公司对公司的破产重整申请，此次重整只涉及集团本部自主品牌，不涉及集团旗下3家上市公司及与宝马、雷诺等的合资公司。截至目前，相关违约债券11只，违约规模136亿元左右。2021年3月4日公告，法院裁定华晨集团及11家子公司合并重整。违约后，华晨集团拟通过转让7家新能源项目股权换取资金，同时与辽宁省发改委、宝马股份公司签署《谅解备忘录》，拟进一步扩大合作，并对重整期间的合作事项进行沟通。

华晨集团收入高度依赖华晨宝马，自主品牌销售受行业竞争加剧影响，收入自2017年来逐年下降，2020年降幅明显。国内汽车行业从2018年开始下行压力逐渐加大，同时自主品牌受到境外品牌的冲击，部分依靠合资品牌公司抗压能力相对较好。截至目前，除华晨集团外，华泰汽车、力帆实业（集团）、庞大汽贸集团、铁牛集团均出现了风险事件。其中力帆实业（集团）和庞大汽贸集团已进入破产重整。随着消费升级，对汽车性能要求的提升，汽车行业竞争加剧，同时环保要求、负面事件带来的需求弱化，导致汽车行业风险累积，华晨集团的违约，显露了车企目前的财务困境。

（二）五洋债案件拉开代表人诉讼大幕，康美药业或成为第二例

1．五洋债案件一审结束

2017年8月五洋建设集团股份有限公司存续的“15五洋债”发生违约，并触发“15五洋02”的交叉保护条款。随后，监管部门介入调查。2018年7月10日，公司收到中国证监会《行政处罚决定书》、《市场禁入决定书》，9月主承销商兼债券受托管理人德邦证券收到证监会调查通知书，因在五洋债承销业务中未勤勉尽责，其于次年11月收到《行政处罚》。2018年12月5日，浙江省绍兴市中级人民法院受理部分债权人对被申请人五洋建设的破产重整申请。鉴于德邦证券的失职，债券持有人选择以个人名义进行诉讼，在2020年最高法推出集体诉讼制后，本案首次采用诉讼代表人制度，涉及自然人投资者498人，诉讼标的合计金额8.1亿元，另单独起诉案件26件，合计约1.8亿元。本案于2020年9月4日开庭审理，法院认为，五洋建设以虚假财务数据骗取债券发行资格，构成欺诈发行、虚假陈述的违法违规行为，应对投资者的损失承担赔偿责任。除了发行人的实际控制人外，证券公司、会计师事务所被判决承担100%的连带责任，评级公司、律所也分别承担10%、5%的连带责任。

本次代表人诉讼为首次人数不确定的代表人诉讼，即在起诉时如果共同诉讼人的人数不能确定，由向法院登记的权利人推选出代表人，代替全体共同诉讼人参加诉讼的代表人诉讼。相关自然人权利人（不含机构投资者）自该公告发出之日起30日内向该法院登记，并证明与对方当事人的法律关系和所受到的损害；否则，不予登记，权利人可以另行起诉。法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力；未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。

一审判决后，除发行人外的其余5名被告均在2021年1月提出上诉，争议点在于过错认定及过错与损失因果关系的认定。作为首例对中介机构重罚的案件，本案受到市场关注，损失与责任的认定仍需要出台明确的司法的标准和细则，例如，五洋债发行主体已进入破产重整，相关损失赔偿的计算标准。从案件判决情况看，中介机构职责将加强，未来中介机构将逐步加强风险管理以及压实尽职调查职责，履行特别关注义务。

2．康美药业开始征集索赔诉讼

在2020年最后一天，康美药业股份有限公司（简称“康美药业”）收到广东省广州市中级人民法院发来的《应诉通知书》，11名自然人就公司证券虚假陈述责任纠纷一案，推选顾某某、刘某某作为诉讼代表人向广东省广州市中级人民法院提起诉讼，要求公司及马兴田、许冬瑾、邱锡伟、庄义清、温少生、马焕洲等21名时任董监高进行相关赔偿。至2020年底，广州中院收到投资者提起索赔的案件在2000件以上。法院一直以案件需要综合考虑后决定为由，未正式受理立案。此次，大面积放开投资者对康美药业的索赔案件立案限制，有可能采取集体诉讼的方式。根据《民事裁定书》，本案权利人范围为自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票，且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者，但具有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系情形的除外。

从索赔条件看，权利时间锁定在虚假信息披露日到揭露日之间。2017年4月20日、2018年4月26日、2018年8月29日康美药业分别披露了《2016年年度报告》、《2017年年度报告》和《2018年半年度报告》。2018年10月15日晚，网上陆续出现质疑康美药业货币真实性的文章，随后股票出现大幅下跌，原告主张虚假陈述揭露日为2018年10月16日被法院采纳。但相关律师表示，2018年10月18日康美药业发布《关于媒体报道的澄清说明》，12月29日证监会对公司进行立案调查，应将2018年12月29日视为揭露日，同时相关会计师事务所在2019年5月因在康美药业业务中违反相关法律法规被证监会练调查，其被处罚是大概率时间，但最后索赔条件和责任以法院认定为主。

从两个案例看，在新《证券法》出台后，中介机构职责认定明确强化，但在实际操作中仍有很多标准待明确。

（三）华夏幸福、海航集团

2021年伊始，海航集团有限公司（简称“海航集团”）被债权人申请破产重整、华夏幸福基业股份有限公司（简称“华夏幸福”）公告债务重组，两家资产负债规模巨大的行业头部企业，经历了2020年的跌宕后，迎来了新的阶段。其债务处置过程具有一定的借鉴意义。

1．海航集团

海航集团在的债务危机凸显于2018年，在2019年爆发，进入2020年初，就宣布被海南省政府接管，并成立工作小组，全面推动海航集团整体风险化解。2021年1月29日，海航集团公告，公司债权人海南银行股份有限公司以公司不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对公司进行重整。本次涉及重整的企业包括海航集团及下属63家子公司，其中包括海航航空集团有限公司（简称“海航航空”）、海航基础控股集团有限公司、海航资本集团有限公司、海航商业控股有限公司、海航实业集团有限公司、海航基础设施投资集团股份有限公司、供销大集集团股份有限公司。此次重整为海航系债务重组的第一阶段，后续将仍有相关公司进入债务重组。

海航集团的债务危机，源于高度依赖债务融资的快速扩张，随后带来业务多元化、股权交叉、融资关联度高的特征。高杠杆运作下的海航，碰上了全球经济下滑、新冠疫情等外部冲击，当债务的增加不能带来收入的增长，流动性将逐步枯竭。海航系逐步到期的债务，一方面，在经济不景气时其无法依靠资产变现在短期内进行资金补充，另一方面，资产受限比例过高，使得再融资空间收紧。这是2020年很多高杠杆企业都出现的痛点，面对地方国有企业的危机，海南省政府积极介入，传达出化解债务危机的决心。在长达1年的时间里，梳理集团债权债务关系、股权结构，最后进入破产重整。重整，一方面可以阻止债务继续扩大，侵蚀公司盈利板块；另一方面，通过引入战略投资者，调整股权结构和管理模式，保留优质资产，维持运营能力，最后实现恢复持续经营能力和盈利能力。

2．华夏幸福

华夏幸福，1998年成立于河北，主要从事产业新城开发，实际控制人为王文学。公司主营业务为产业新城和园区住宅，其中，产业新城业务模式为接受政府委托，采用PPP模式，涉及基础设施建设、土地整理等城投业务，具有投资规模大、周期长、毛利润高的特征，但业务收入依赖于招商引资等带来的新增财政收入地方留成部分而非现有财政收入，造成应收政府款项规模大，债务融资需求高。园区住宅业务，与产业新城业务相结合，布局核心城市产业新城的配套住宅，以此补充公司收入，并在2019年加入商业地产投资。受益于核心城市发展，房地产变现速度较快。但受政策影响，京津冀地区销售占比呈现逐年下降，2019年为39%。整体看，公司2019年房地产开发收入占比64.4%，虽然产业新城开发占比下降为34.2%，但贡献了超过一半的毛利润。公司土地储备依然以环北京区域为主，2019年末占比超过60%。公司园区项目周期长，回款慢，同时加大了经营取地等资源储备，上述业务模式和公司战略导致公司经营性净现金流长期为负，资产负债率维持高位，随着园区开发进展缓慢、投资支出和短期债务增加，公司流动性告急，“三条红线”均位于警戒区域。

2020年，公司进行了多次融资，截至2020年7月末，公司新增借款余额2，096.69亿元，较2019年末增加305.54亿元，包括银行贷款，债券和其他借款等，占2019年末净资产的41.33%，资产负债率维持在80%以上。截至2021年2月末，华夏幸福存续债券16只，债券余额超过300亿元，其中2021年到期债券151亿元，另有3只债券将进入回售期。公司流动性危机已在2月暴露，相关到期债券未能如期兑付，公司就相关债务正在协商展期。

2021年2月1日，华夏幸福金融机构债权人委员会成立，这是《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》[1]（简称《工作规程》）发布来第一次将非银金融机构加入债委会。《工作规程》扩大了委会成员的覆盖范围。明确对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立债委会。此外，还明确“逃废债”和“僵尸”企业原则上不能进行金融债务重组。作为债务企业的主要债权人，金融机构一方面要密切关注债务企业经营情况，发现债务企业存在严重影响按约偿还债务情形的，另一方面，要平衡好与债务企业、股东（特别是中小股东）、其他非金融债权人的利益关系。其中，债券受托管理人可以出任副主席单位。整体看，金融债权委员会应是主导企业再融资，进行融资协商和债务偿还安排的平台，在过去通常由银行等大债权人或股东发挥积极作用，承担相应的职责。因为银行的双重身份，往往在企业陷入困境时自身也深陷兑付风险中，是否同意成立债权人委员会给予企业再融资，一定程度上依赖于政府支持。例如，2021年2月冀中能源未能与银行等主要债权人达成成立债委会的方案。基于华夏幸福逾期债务已超过110亿元，正常生产经营面临严峻挑战，债委会的工作亟待推进，但债务规模大，债权人众多，协商难度较大。目前，公司需要做好债务处置的信息披露。

（四）二级市场收购，调整偿债压力，稳定市场价格

近期媒体报道，山西省组织正组织有关金融单位，酝酿建立省属煤企折价债券回购长效机制，以有效应对二级市场债券价格异动。但从投资者角度来说，有利于维护其合理权利，也有利于稳定企业再融资环境。在此之前，已有个别发行人在二级市场进行公开要约回购，例如，苏宁易购于2020年11月和12月用自有资金对7只债券进行回购要约，回购总规模约27.3亿元，新郑新区发展投资有限责任公司于2020年12月4日对“16郑新发展PPN001”进行现金要约收购。但公开大幅折价回购的很少，因为从国际评级角度看，意味着偿债能力的明显弱化，将下调主体评级。但在境外市场，折价收购或置换是较为常见的，境内主体的美元债也出现过折价收购。2019年12月和2020年初天津物产集团和青海投分别对4只美元债和3只美元债打折回购，回购购买方均为发行人外的第三方。从市场反应看，收购价格折价比例较高，参与度普遍不高，天津物产集团4只债券投资者参与度在30%-84%之间，青海投3只债券分别有56%、33%和69%的投资者选择打折兑付。

从目前看，国内正在探索要约收购，已发布了相关指引，但公开市场债券收购尚未有明确的政策，相比要约收购，其非公开性使得发行人容易产生道德风险，出现恶意低价收购的情况。相对来说，要约收购主要用于调整负债结构，而公开市场收购用于稳定价格异动。但不论哪种方式，当二级公开市场价格大幅打折时，除市场情绪波动外，往往透露出发行人偿债能力的弱化，此时，发行人若进行打折要约回购，将压实其流动性危机的传言，带来负面冲击，尤其境内投资者的接受度低。如果发行人是为稳定债券价格异动，通过二级市场回购或是不错的选择，但如果是为了进行恶意打折兑付而在二级公开市场默默回购，则不利于建立健康的投资环境。我们需要认识到，对于困境企业，打折兑付或许是投资者短期止损的一种方式，接受打折兑付或是留债进入后期的债务重组，区别在于后期债务重组依然面临很大的不确定性。当发行人没有公开的化债方式时，隐蔽或拖延的方式可能带来更大的风险。

（五）小结：债券处置市场化和法制化程度仍待提高

2021年春节前后，债券市场多只债券发行人公布的债务处置方案，包括协商展期、破产重组、债务重组、要约收购等方式。风险事件处置看，风险债券的处置仍集中在展期，其市场化程度低于债券置换、回购要约。第一，地方政府支持能力和意愿较强，发行人属于区域内主要企业，多会进行协商展期，例如，海航集团、永煤控股和华夏幸福。政府部门积极介入，虽然最后可能面临破产重整，但在积极梳理债权债务关系的同时，维持企业经营、探索再融资方式，一定程度上降低了市场波动和投资者的损失。对于大型企业、区域重点企业来说，上述方式或成为债务处置的重要参考；第二，地方政府支持能力和意愿较弱，即使是区域主要企业，也可能因债务规模巨大而进入破产重整，例如，华晨集团。从事件影响看，第一，在华晨集团和永煤控股事件后，类似的“灰犀牛”事件或有所减少，同时市场参与主体的信息披露职责将逐步压实；第二，五洋债案件拉开了代表人诉讼的序幕，但相关司法标准仍在探索阶段，对于中介机构来说，加强自身内控是当前需要做的首要工作，对于监管部门，则需加快探索相关判决的标准。通过提升发行人和投资者、中介机构的风险管理能力，强化违规处罚，债券市场的制度将保护投资者利益。但在制度完善之前那，谁去为过去的“错误”买单，如何处理风险带来的损失，是市场亟待解决的问题。

风险债券的处置，不仅依赖于发行人的兑付意愿，同时也依赖于投资者对既有风险的客观认识。风险和违约是市场正常现象，投资者不能一味要求足额刚兑，发行人也不能恶意逃债。

三、1-2月违约债券跟踪情况

1．海航集团有限公司及相关子公司：涉及10只已违约债券

2021年2月10日，法院受理债权人对海航集团及下属68家公司的破产重整申请。目前，海航集团有限公司及海航资本集团有限公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司等相关公司公告进入破产重整程序。截至2021年2月9日，海航系已有10只债券违约，随着海航集团及相关公司进入破产重整，存续债券将提前到期，停止计息。

2．安徽盛运环保（集团）股份有限公司：涉及3只已违约债券

2021年1月8日公告，法院受理重庆烽华自动化科技有限公司对安徽盛运环保（集团）股份有限公司的重整申请。

3．北大方正集团有限公司：涉及24只已违约债券

2021年1月29日公告，经过多轮竞争性选拔，最终确定由珠海华发集团有限公司（代表珠海国资）、中国平安保险（集团）股份有限公司及深圳市特发集团有限公司组成的联合体作为北大方正重整投资者。

4．永城煤电控股集团有限公司：涉及8只已违约债券

2021年1月15日，根据银行间债券市场相关自律规定，经2021年第1次自律处分会议审议，对永煤控股予以公开谴责，暂停其债务融资工具相关业务1年，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改；责令其在银行间债券市场信息披露平台进行公开致歉。河南能化以自有资金认购自身及下属子公司发行的债务融资工具，破坏市场秩序；对其予以严重警告，暂停其债务融资工具相关业务7个月。

5．紫光集团有限公司：涉及5只已违约债券

2021年2月1日公告，2020年12月，“16紫光01”、“16紫光02”、“17紫光03”、“18紫光04”、“19紫光01”、和“19紫光02”陆续召开持有人会议，表决通过的决议之一为要求发行人为全体债券持有人提供合法有效的增信措施。落实以上持有人会议决议，保障债券持有人利益，经紫光集团股东会决议、北京紫光通信科技集团有限公司股东决定，一致同意由紫光通信为6只存续公司债提供全额无条件的连带责任保证担保。担保对象报告6只债券的本金、利息以及违约金、损害赔偿金、实现主债权和担保债权的费用。

注：

[1]2021年1月15日，银保监会、发改委等四部委联合发布关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》，结合当前市场对2016年发布的《关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》进行完善，保护金融债权人的利益。

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