投资要不要看估值？曹名长直播实录：长期以渔 看好低估值顺周期

各位投资者大家好！我是中欧基金的曹名长。今天简单把价值投资的方法和对目前市场的看法和大家聊聊。

首先我说说我们的投资方法和框架。可能很多投资者知道，我是低估值的价值投资者。要说清楚低估值的价值投资者，首先我们要知道什么是价值投资。我觉得价值投资是两个维度的事情，一个就是包含价值，我们要选取有价值的公司、未来能创造价值的公司，这是很重要的一方面，要有价值。既然是价值投资，还涉及到怎么投的问题。虽然是一个有价值的公司、未来能创造价值的公司我们以什么价格投进去？这也是非常重要的一方面。以什么价格投？我们可以换个角度说这个问题，也就是估值。价值投资既包含价值维度，又包含估值维度。如果将这两个放在两端，右边是价值，左边是估值，任何一个价值投资者在这个线段上都可以找到自己合适的位置，有些人可能更看重未来公司能创造的价值，有些人更看重估值，像我就更看重估值。我们知道，所谓的价值主要是指公司未来能创造的价值，而这很大程度上表现为收入、盈利、现金流的成长。对于更看重价值的价值投资者，我们可以把他叫成长型的价值投资者，更看重估值的这部分价值投资者，我们可以把他叫做低估值的价值投资者，这是我对价值投资和低估值价值投资的一个理解。

低估值价值投资，既看重估值，又看重成长性。当然，其他的也是看重的，只是程度不一样，我们可能更看重估值这块。用这样的方法去找，是一种“自下而上”的方法，比如我们去找市场上有哪些估值又低，成长性还可以的投资，找到的话我们继续去投，其实和市场没有什么关系，市场好的时候、不好的时候，可以找到投资标的的话我们都可以去投。另外一个，和品种也没有太大的关系，比如你是买大盘？小盘？中盘？其实没有太大的关系。比如说，2015年前很长时间，大盘股估值都很低，那时候我们反而是投大盘的价值股比较多。通过2015年到现在长期的估值消化，很多优秀的、能创造价值的中小公司估值很低了，这时候我们投中小盘的低估值的价值股比较多。所以，是这样的一个方法，而不是说投什么品种。这是我对投资理念和框架的梳理。

最近两年，对于低估值价值投资，可能是因为市场表现不好，低估值价值投资过去两年的业绩很一般，市场上有很多质疑的声音。低估值价值投资到底还有没有效？是不是好的投资方法？这里要简单地说一下这个问题。大家可以看出来，2019年、2020年，低估值的指数远远跑输高估值的指数。表上的低估值指数、高估值指数，是申万的风格指数。申万在1999年底发布了一系列风格指数，其中就包含低市盈率、低市净率指数，高市盈率、高市净率指数，我们用低市盈率、低市净率指数，代表低估值指数，用高市盈率和高市净率指数代表高估值指数。从这四个指数的对比来看，过去两年低估值指数远远跑输高估值的指数，特别是2000年。低估值指数没赚钱，甚至于是亏钱的，但是高估值指数，高市净率指数甚至接近60%的收益率。

这是过去两年的情况，我们经常有一个说法，是否有效我们要拉到更长去看。申万发布这个指数是1999年，到现在已经有21年的时间了。这21年间，我们看看21年来累计的涨幅就可以看出来，低估值的涨幅远远超过高估值的涨幅。不仅是超过高估值的涨幅，而且是超过上证综指和深证综指的平均涨幅。从这里也可以看出来，低估值的方法和策略，长期来看有效，短期来看可能也没有效果。

前面也说了，低估值并不代表低估值价值投资，低估值价值投资除了注重低估值外，还要注重公司的价值、公司的成长性。低估值长期是有效的，低估值的价值投资是否有效？或者说是否更有效？没有低估值的价值指数。但是从我十几年的实践结果来看，我们的业绩不仅远远好于市场，也好于低估值指数的表现。我们觉得低估值价值投资长期是有效的，短期由于市场的原因可能表现不好，我觉得这也很正常。

市场是在变化的，2016年、2017年的时候低估值表现好一些。2019年、2020年成长性的表现好一些，这些都很正常。还有一个大家讨论的问题，低估值价值投资过去是有效的，未来还是否会有效？我是这样看这个问题的，一个投资方法，或者说低估值的价值投资方法，未来还是否有效？首先要看我们是否可以找到低估值的品种，二是这些低估值的品种，未来是否还可以创造价值？还有没有成长性？我的分析还是比较乐观的。低估值的这些品种，往往都是在一些传统行业。对于中国来说，是一个很大的市场，有很多的人口。中国未来很长时间，我们既要发展高科技、新兴行业这些高成长性行业，但是我们也要做大做强传统制造业，这和美国不一样。我们可能更多是美国、德国、日本的结合，比如德国日本的制造业一直很强，从这个角度来看，其实很多低估值的优秀公司未来可能还是能持续创造价值，这方面我非常有信心，毫无疑问。当然，中国是“两条腿”走路，既要发展高科技等新兴行业，也要发展传统的制造业，未来很长一段时间，成长性的价值投资和低估值的价值投资，在中国A股市场都是有发挥余地的，可能会此起彼伏，都有表现的时候。

我们的投资方法，既包含估值，又包含成长性。我这里简单把我们对估值和成长性的方法和理解说一下，因为估值有很多的方法，最经典的是DCF模型，也叫绝对估值方法。但我们觉得DCF模型的估值方法有个小小的缺陷，过于依赖未来成长性、永续增长性和折现率这几个参数，而这些参数的调整对价值的判断会有很大的变化。特别是对于低估值的价值投资，本身对未来是相对保守的，所以我们不愿意给未来这些参数太乐观的估计。用这种方法算出来，价值可能是有限的。我们可能还会结合一些比较简单的，相对估值的方法。比如能创造价值的公司，目前的静态PB、PE，这些简单的估值方法和历史的比较，所谓的相对估值方法。我们觉得相对估值方法和绝对估值方法结合起来是更好的。二是对成长性，成长性有两种，像一级市场投资，所谓的从0到1，从没有到有，是一种爆发性的成长。但对于二级市场特别是对于低估值价值投资来说，可能更多是投1以后的增长，也就是从1到N的增长，这种虽然增速会慢一些，但增长的概率、把握性更高一些，可复制性更强一些，这是对估值和成长性的理解。

下面谈谈怎么选择行业、赛道。大家也谈得很多，比如说我们和成长型价值投资有什么区别？成长型价值投资，可能更关注行业、赛道的空间大、成长性好。但对于低估值的价值投资，我们也关注行业的成长性，但不一定是要非常高的成长性、非常大的空间，我们反而对行业竞争格局的稳定性，对行业里面公司的盈利能力更关注一些。在一个竞争格局相对稳定的行业，这些公司的盈利相对比较稳定。这个行业如果还有一定的空间，它们的成长性也是有保证的，只是说没有成长性行业那么高的成长性。所以说，我们关注行业和赛道的竞争格局，胜于关注它的成长性。

我们关注行业的空间，比行业的景气度更多一些。现在有一种是行业景气的投资方法，但对于我们低估值的价值投资来说，因为我们很注重估值，而在某个时候，特别是在行业相对不景气的时候，里面的公司往往估值处于低迷期，反而是投资它的好时点。当然，前提是行业有空间，行业的竞争格局很好，这些公司还是有成长性的。如果满足这些条件，主要是一些传统公司，包括食品饮料。医药有很多子行业，有些子行业属于新兴行业，有些是比较传统的。从估值的角度来说，比如食品饮料、白酒，很长时间它的估值也不高，是我们投资的对象，符合我们的投资框架。最近两年可能估值张上去了，有些贵了，可能就不符合我们的投资框架了。从行业的竞争格局等方面来看可能很合适，但估值可能不合适，所以说我们也不会去投。这是我们对行业的选择。

总结一下，低估值价值投资的两个特点，一是比较注重估值这种安全边际，相对来说比较“左侧”地去买，也可能会比较“左侧”地去卖。我们觉得相对来说估值越来越便宜的去买，甚至估值达到一定高度就可能会卖掉，所以我们相对来说是偏“左侧”的交易。二是我们的投资方法比较保守，牛市的时候可能跑不赢很多投资者，甚至有的时候跑不赢市场，这都是正常的。相对来说，也会有另外一个好处，弱市相对比较稳健，会跑赢市场、跑赢大多数其他的投资者，这是我们低估值价值投资的两个重要特征。

下面讲讲我们怎么做配置，或者说行业个股的配置，其实就是仓位选择和行业个股的配置方法。仓位选择，也就是是否有必要去做仓位选择？我觉得这是非常复杂的问题。就我这十几年的经历来讲，大部分时候不会做仓位选择，也没法去做仓位选择。除非我觉得市场特别特别有风险、泡沫特别特别大的时候，比如我用我的投资方法、投资框架，去选低估值有价值的标的选不到了，或者只能选到很少的时候，我的仓位就会相对来说少一些。其他的时候，特别是现在市场大了，整个市场“齐涨齐跌”的现象其实很少了，市场经常会出现分化。就像我刚才说到的，2016年、2017年低估值的表现好，过去两年高估值的表现好，现在可能就出现分化的状态。有的可能估值很高，但我们关注的低估值的、有价值的这些品种、公司，它估值其实是很低的，这时候没有必要去做仓位选择，或者说大部分的时候我们没有必要去做仓位选择。第二个，行业和个股，相对来说我比较分散。行业分散，可能大家还比较好理解。不同的行业在不同的经济阶段，盈利的表现不一样。如果说配一两个行业，在某个阶段它的盈利非常差，净值波动就会非常大。如果说行业尽量配得分散，波动就会平滑一些。但是这些行业可能都是比较好的行业，里面的公司都是可以创造价值的。所以说，你这样配置，既平滑了，未来净值增长也是有的。

个股的分散，仁者见仁，智者见智。或许有人会觉得已经做了很深度的研究，认为应该集中个股的配置，集中投重仓股。但对于我来说不是这样的，这和我的投资方法有关。我觉得对于低估值的价值投资方法，因为我们非常关注估值，所以我们想以很低的估值去买有价值的公司。这些公司可能有短暂的缺陷，或者面临某些短暂的问题。比如整个行业面临不景气，可能它的估值会很低。比如汽车，前几年都是景气度很差的，估值很低。景气很差，有的时候可能会持续很长的时间。还有个股的一些问题，再举个例子，2008年金融危机的时候，比尔米勒抄底美国银行股、金融股。那些银行股、金融股在金融危机之前业绩都非常好，也是美国大的银行，竞争能力很强，没有问题。就我们现在来说，金融股本身就有一个天然缺陷，属于高杠杆的行业。这种缺陷，没有金融危机的时候不会有什么问题，但面临金融危机的时候它的缺陷就会暴露，使得你的投资面临损失。相对来说比较分散的话，在这样一个环境下，比如我们的标的只占很小仓位，因为这个缺陷的曝露而有一些损失，但其他的大部分都没有问题，整个的组合也就没有什么太大的问题。

投资方法、投资框架我就讲这些，接下来简单讲讲市场，因为这也是很多人很关心的。现在的市场，总的来说比较谨慎。我看市场，和我投个股的方法一样，还是从这两个方面来看，一个是估值，还有一个是基本面，也就是经济的增长。从估值来看，比如用沪深300中位数的PE估值来看，指数无法用DCF。现在它处于相对比较高的位置。我春节做了一个图，春节之后市场跌了不少，估值相对消化了不少，相对更安全了一些。不管怎么样，还是相对比较高的。和2015年相对比较高、2007年泡沫相对比较高的时候差很远，但总的来说还是比较高的，所以这是我相对比较谨慎的方面。刚才说到了基本面，基本面又和政策相关。去年有疫情，相对宽松，疫情过后政策慢慢退出。虽然说不急转弯，但不管怎么样，是宽松往平缓的方向转变。这种转变，长期对经济有利，而且是利好的，没有问题。对企业的盈利长期来说也是利好的。短期可能会影响市场对未来一年业绩的预期。政策由松转紧，原来预期很高的增长，现在短期增长低一些，当然对长期并不影响，甚至对长期而言是好的。从这两个方面来看，短期相对来说对市场比较谨慎。

我们还有很乐观的两个方面，一是看低估值这块，沪深300有两个风格指数，一是沪深300成长，二是沪深300价值。沪深300价值，现在处于历史最低的位置，有非常大的安全边际。所以，整个市场可能是沪深300成长的估值带上去的。对于成长型的价值投资者来说，可能不太看估值，只要找成长性非常好的，能超越它的估值的品种就可以了，这是它们的方法。对于低估值的价值投资方法，我们要看估值。价值风格或者说低估值的品种，能创造价值的品种，估值处于历史最低的位置，这是我们很乐观的因素。第二个乐观的因素，还是回到基本面，虽然政策有很宽松往紧的方面转变，但是企业的盈利增长很好。工业企业利润增长的数据，从去年5月份以来，8个月正增长了。预计未来一年可能还是会维持较好的增长。企业的盈利短期增长还是比较好的，估值又处在很低的位置，我觉得低估值这块整体没有什么问题。但是这里我要再强调一点对于长期的看法，过去GDP长期是向下的，从原来的10%多到7%、8%，到最近5%、6%的增长。是否意味着企业的盈利长期也是向下、没有增长了？并不是这样的。最近几年虽然有波动，比如某个阶段在0附近或者是负增长，但是后面会慢慢上来，整个中枢和7%、8%甚至和10%多的时候中枢没有太大的变化。为什么会出现这样的状况？和我们国家前几年供给侧改革提到的，从经济粗放式增长往有质量的增长转变有关。现在的增长可能质量更高，企业的盈利能力更强。未来，即使GDP的增速长期维持在4%、5%，在很低的位置，但我们的企业盈利增长还会比较高，盈利增长的中枢比较高，中间也可能会有波动。这是我对市场的简单看法。

最后说说风格的问题。2016年、2017年，为什么低估值风格表现好？正好是工业企业盈利的增速往上走的时候。2018年以后、2019年，为什么表现不好？因为工业企业的盈利增速是往下走的。2020年4、5月份之后工业企业的利润是往上的。按道理，2020年低估值价值的风格应该比较好，但并没有出现。可能风格的变换和判断市场都是非常难的，我们也没有必要去判断，主要是要尽力做好自己的事情。

最后想和投资者说几句，对于低估值价值投资的基金，有一些人群不太适合投。一是想在牛市当中赚快钱的不适合投，二是怕短期亏损的，三是不了解低估值价值投资的。我们的目标是希望投资者可以了解基金经理的投资方法、投资理念，以及这些投资方法、投资理念所表现出来的净值状况。如果了解了，又觉得和自己的理财目标合适，再考虑投资。

有句话说“与什么人同行，比去什么地方更重要”。希望各位投资者可以找到一个与你同行的、好的基金经理。

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