华创阳安拟融80亿要用42亿投资 股价长期跑输指数84个基点

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新浪财经上市公司研究院/黄朋

牛市不停，融资不止。

3月7日，华创阳安拟融资80亿元用于向华创证券增资，其中30亿元被拿去做证券投资，12亿被拿去做股权投资，合计占比52.5%，超过了一半。而真正投入到实际经营业务的只有28亿元（信用交易业务20亿元，资产管理业务5亿元，信息系统建设3亿元），合计占比只有35%，不足一半。

华创阳安为什么要把大量的融资用于证券投资和股权投资？因为华创阳安的利润主要都是靠证券投资收益来支撑着的。

虽然资本市场就是解决融资问题的，但公司究竟给股东创造多少价值呢？

我们可以用资本利用效能来衡量。根据测算，华创阳安管理层可支配的资本总额为155.4亿元（含73.65亿元的资产认购），但是华创阳安3月11的总市值只有184.39亿元，这意味着管理层用1块钱的资本只创造了1.19元的市值。

华创阳安管理层交出的答卷并不优秀。我们从股价表现来看会更直观，在2017年1月1日至2021年3月11日期间，华创阳安的股价表现跑输沪深300指数83.94个百分点。当前PB（市净率）为1.23倍，在同期49家券商中排第44名。二级市场给华创阳安的低估值，在一定程度上也代表了投资者对公司管理层的看法。

那么问题来了，你会参与华创阳安的定增吗？

一、华创阳安拟融80亿，其中42亿用于投资

牛市不停，融资不止。

这是证券行业最真实的写照。因为券商是典型的周期性行业，证券市场走牛，券商会赚得盆满钵满。如果证券市场走熊，那么券商就只能勒紧裤腰带过苦日子了。所以券商的最佳选择就是在牛市大量融资，贮备好过冬的干粮。不然可能就会上演“牛市不融资，熊市两行泪”的悲惨遭遇了。

3月7日，华创阳安发布定增预案，拟募资不超过80亿元，扣除发行费用后拟全部用于向华创证券增资。具体来看，拟对证券自营业务投入不超过30亿元，证券自营就是券商自己下场子做证券投资，比如炒股票炒期货等；拟对信用交易业务的投入不超过20亿元，信用交易业务可以理解为向投资者提供放贷服务，比如融资融券等；拟对股权投资业务不超过12亿元；拟对资产管理业务不超过5亿元；拟对信息系统建设不超过3亿元；拟偿还债务不超过10亿元。

华创阳安为什么要把大量的融资用于证券投资和股权投资？因为华创阳安的利润主要都是靠投资收益来支撑着的，在利润表中就是投资净收益和公允价值变动净收益的总和，大家可以理解为在二级市场炒股票所赚的钱。2017-2020年Q3，华创阳安投资收益分别为4.47亿元、9.21亿元、12.56亿元、11.21亿元，与当期净利润的比值分别为323.91%、586.62%、475.76%、243.7%。

二、资本利用效能和巴菲特的1美元原则

从资本利用率的角度来讲，投资者之所以参与上市公司的定向增发，是因为觉得自己对资本的利用率太低，上市公司能比自己更高效的利用这部分资本进行增值，从而给股东带来更高的资本回报率。

上市公司作为一个经营实体，通常每年都会赚取一定的利润，扣除维持公司竞争力所必须的资本开支后，从理性的角度来讲，如果管理层能够更高效的使用剩下的利润，那么可以将这部分利润继续投入到公司的经营之中。但是，如果管理层无法更高效的使用这些利润，那么更明智的选择是将利润以分红派息的方式返还给股东，将资本重新配置的权利交给股东。当然，采用股份回购也是一种提高资本利用率的方式，比如苹果公司和美的集团等。

管理层究竟应该将多少利润用于资本开支，多少利润用于分红派息或股份回购，这就成了衡量管理层资本利用效能高低的标志，这种效能最终会通过市值表现出来。因而，我们得以采用量化的指标来衡量管理层的综合管理水平。

从资本的供给来看，借壳或上市后，股东对上市公司的资本投入主要有三种方式：1、首发上市融资；2、定向增发融资；3、配股融资。扣除掉上市公司给股东的现金分红后，就是上市后股东们对公司的资本投入总额，再加上上市后至今（上市当年至2020年Q3）归属于上市公司股东的净利润总额，这就是上市后管理层可支配的资本总额。需要注意的是，因为登陆资本市场之前，公司与二级市场投资者没有发生关系，所以之前的累计归母净利润不纳入统计。

管理层可支配资本总额=首发融资+定增融资+配股融资-现金分红+归属于上市公司股东的净利润总额

通过对比总市值与上市后管理层可支配资本总额的比值，那么，我们就可以客观衡量上市公司对资本利用效能的高低了。

这就是巴菲特的1美元原则：公司每留存1美元的利润，至少应该创造1美元的市场价值。这个指标不仅可以迅速测试出公司的吸引力，而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。具体可以量化为：

资本利用效能=总市值/管理层可支配资本总额

那么，华创阳安究竟给股东创造了多少价值呢？

三、1块钱的资本创造了1.19元的市值

华创阳安的前身为宝硕股份，公司3月11日的总市值为184.39亿元。2016年1月13日，宝硕股份（华创阳安的前身）发布收购预案，拟以73.65亿元的对价购买华创证券95.01%股权，同时募集配套资金73.6亿元，用于补充华创证券的资本金。该交易于2016年8月30日获得核准。2018年7月5日更名为华创阳安。

具体来看，华创阳安2次增发融资147.25亿元（含资产认购），扣除掉2016年以来累计4000.98万元的现金分红，再加上2016年以来8.55亿元的归母净利润总额，这意味着华创阳安可支配的资本总额达到了155.4亿元（含73.65亿元的资产认购），但是华创阳安3月11日 的总市值只有184.39亿元，这意味着管理层用1块钱的资本只创造了1.19元的市值。

华创阳安的管理层交出的答卷并不优秀。我们从股价表现来看会更直观，在2017年1月1日至2021年3月11日期间，华创阳安下跌了29.01%，而同期沪深300指数的涨幅高达54.93%。如果你在2017年1月1日买了华创阳安，那么你现在会跑输沪深300指数83.94个百分点。

2020年Q3的净资产为150.47亿元，所对应的PB为1.23倍，在同期49家券商中排第44名。二级市场给华创阳安的低估值，在一定程度上也代表了投资者对公司管理层的看法。

在华创阳安拟融资的80亿元中，其中30亿元被拿去做证券投资，12亿被拿去做股权投资，合计占比52.5%，超过了一半。而真正投入到实际经营业务的只有28亿元（信用交易业务20亿元，资产管理业务5亿元，信息系统建设3亿元），合计占比只有35%，不足一半。

其实，市场对类资管的公司给的估值都很低，比如做服装业务的雅戈尔，在过去22年间，公司管理层通过炒股等投资为雅戈尔贡献了约400亿元的利润。但雅戈尔最新的PE（动态市盈率）只有5.76倍，PB（市净率）只有1.34倍。估值不高，主要是投资者对炒股收益的持续性问题的担忧。

那么问题来了，你会参与华创阳安的定增吗？

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