药企年报|白云山：毛利率创十年新低 受王老吉拖累现金流减九成

3月19日，广州白云山医药集团股份有限公司（简称“白云山”/“公司”）发布2020年年度报告，公司2020年分别实现营收、归母净利润、扣非净利润616.74亿元、29.15亿元、26.28亿元，分别同比下滑5.05%、8.58%、4.32%，而经营现金流更是大减九成，主要受王老吉业务拖累。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币5.38元（含税），现金分红比例约为30.0035%。

近三年来，公司增收不增利，且2020年的毛利率水平创近十年新低，主要系公司大商业即医药流通业务规模不断扩大、拉低整体毛利率所致，目前公司拟分拆医药公司（大商业核心子公司）于港股上市。

受王老吉拖累现金流减九成 “伟哥”仿药金戈业绩持续增长

公司成立于1997年，于2001年上市，一直专注于医药健康产业。目前，公司业务主要划分为四大板块：大南药板块（医药制造业务）、大健康板块、大商业板块（医药流通业务）和大医疗板块（处于布局与投资扩张阶段）。

大南药业务主要从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售，且公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业等12家中华老字号药企；大健康业务的收入主要来自王老吉凉茶；大商业业务主要包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，核心企业为下属子公司广州医药有限公司（简称“医药公司”/“广州医药”），医药公司是华南地区医药流通龙头企业。

2020年，公司实现营业收入616.74亿元，同比下降5.05%；利润总额为37.39亿元，同比下降9.43%；归母净利润为29.15亿元，同比下降8.58%；扣非净利润为26.28亿元，同比下滑4.32%。

拆分业务看，大商业业务营收微增毛利微降，而大健康业务业绩下滑程度最高。2020年，大商业、大南药、大健康业务分别实现营收431.77亿元、102.00亿元、78.59亿元，分别同比变动1.86%、-12.45%、-25.00%；分别实现毛利润27.70亿元、36.89亿元、37.62亿元，分别同比变动-2.37%、-17.19%、-29.33%。

公司称，2020年受新冠影响，王老吉凉茶及相关产品的市场需求受压，其2020年春节档期市场受到严重影响，使得大健康板块全年主营业务收入同比下降，王老吉大健康公司营收、净利润分别减少-33.36%、-13.43%；受新冠疫情期间医院就诊患者数量减少、物流配送受到限制、药品终端需求下降等因素影响，大南药板块的医院销售品种及相关产品的销量呈现不同程度的下滑，致使大南药板块全年主营业务收入同比下降。

除业绩下滑之外，值得注意的是，2020年公司经营活动产生的现金流量净额为5.85亿元，同比大降88.35%，净现比仅0.19，公司的盈利质量较差。对此，公司称主要由于：公司全资子公司王老吉大健康公司受新冠疫情和2021年春节备货收款时间延后影响，经营性活动现金流量净额同比减少；因受到新冠疫情影响，公司下属企业销售收到的货款同比减少所致。

除王老吉业务拖累业绩外，公司的枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）备受市场关注。金戈为白云山制药总厂生产的国内首个上市的伟哥仿制药，主要适用于男性治疗性勃起功能障碍，金戈于2014年10月在国内正式上市，目前已成为公司的主要产品之一。2020年第三批集采中包含枸橼酸西地那非片，但金戈未能中标，不过金戈主要在连锁药店等终端销售，集采影响较有限。

2020年，金戈销售量达7834.52万片，同比增长26.86%，营收达8.33亿元，同比增长10.60%，但毛利率减少4.72%个百分点。2016年-2019年，金戈分别实现营收4亿元、5.63亿元、6.62亿元，7.53亿元，四年来营收持续增长，且期间金戈的毛利率分别为91.95%、92.62%、87.35%、90.65%，均处于较高水平。

毛利率创十年新低 分拆医药公司港股上市申请获受理

近三年来，公司业绩增收不增利，且净利润已连降两年。2018年-2020年，公司分别实现营收422.34亿元、649.52亿元、616.74亿元，三年来营收增长46.03%，而归母净利润分别为34.41亿元、31.89亿元、29.15亿元，逐年下滑，三年来归母净利润减少15.28%。

盈利能力层面，近三年来，公司毛利率分别为23.84%、19.82%、16.93%，净利率分别为8.37%、5.30%、5.01%，净资产收益率（加权）分别为16.93%、13.87%、11.55%，均在逐年减小，公司盈利能力趋弱。事实上，公司2020年的毛利率为近十年来的最低水平，净利率仅高于2012年的4.96%。

公司毛利率与净利率下滑的转折点在2018年，2018年，公司斥资10.94亿现金购买医药公司30%股权的交易交割完成，医药公司成为公司持股80%的控股子公司并表，医药公司主要从事医药流通业务，为白云山大商业板块的核心企业。

2018年-2020年，白云山大商业业务分别实现营收227.44亿元、423.89亿元、431.77亿元，三年来营收增长近九成，同期白云山整体营收仅增长46.03%，营收贡献占比由2018年的53.85%逐年增长至2020年的70.01%，但大商业业务毛利贡献占比分别仅15.62%、22.04%、26.53%，主要系医药流通业务毛利率偏低，三年来不超过7%，不断扩大的流通业务或是白云山近年来增收不增利的主因。

值得关注的是，白云山于2019年9月10日召开第七届董事会第二十六次会议，审议通过了《关于授权公司管理层启动分拆公司子公司到香港联交所上市相关筹备工作的议案》。公司于2021年3月9日递表，3月17日，广州医药港股上市申请获受理。

截至2020年底，广州医药总资产达258.94亿元，净资产达49.08亿元，资产负债率高达81.04%，事实上近三年来广州医药的负债率均不低于80%。2020年，广州医药实现主营业务收入425.68亿元，但主营业务利润、净利润分别仅24.76亿元、4.13亿元，主营业务利润率、净利润率分别为5.82%、0.97%，近三年来，广州医药的主营业务利润率均在6%左右浮动，而净利润率均不足1%。

联讯证券研报显示，医药商业尤其批发业务，对产业链上下游垫付货款、对资金运营能力有较高要求，一般通过贷款、应收账款证券化和直接融资等多种方式扩大资金池，以支持更大规模商业业务，分拆上市直接融资是成本最低的缓解资金饥渴的方式。

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