太平洋策略：外围扰动加大 反弹有顶有底

投资研报

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来源：周雨策略观察

核心观点

核心结论：外围扰动加大，反弹有顶有底。未来美债利率上行更有赖美国经济复苏，2%水位是下一重要观察点，目前美联储仍延续鸽派基调，后续持续留意美联储市场操作。1-2月经济数据验证经济复苏，但亦反映出生产端偏热、消费端偏冷的结构矛盾。虽然目前未到政策转向之时，但我们也强调市场因收紧预期而将有所反复，中美谈判进程也将对市场构成较大扰动。我们认为短期市场下行空间或有限，在未有实质性利空事件落地的情况下，市场将在一季报靓丽业绩下呈现反弹修复。但由于估值（情绪）压制、赎回压力在反弹阶段可能更大，由此我们对大盘指数修复空间仍相对保守，核心仍在结构上。

美债利率上行有赖经济复苏，对A股影响偏情绪面。截止3月19日，10Y美债利率从年初至今已累计上行81BP至1.74%，资本市场引发流动性担忧，再次呈现股、债、大宗三杀。回顾2009年金融危机、2012年欧债危机后美债利率的表现来看，每轮经济危机后的实际利率水平修复空间并不大，美债利率上行主要受益于通胀预期大幅抬升。当下美债利率的演绎较类似2012年过后情形，通胀预期先于实际利率上行，后续随着短期实际利率的明显抬升，美债利率进入高位震荡。继10Y美债突破1.7%后，2%将是下一个重要水位观察点。目前美债利率上行对A股的影响主要体现在情绪面“杀估值”。

美联储上调经济预期，维持鸽派基调。3月FOMC声明符合预期，延续前期鸽派。大部分决策与之前保持一致，较大的边际变化主要体现在美联储大幅上调了经济和通胀预期，下调了失业率预期。此后，鲍威尔在新闻发布会上表示，预计3-4月份的通胀可能会继续上行，但上行压力会很快消失，表明美联储对于通胀的阶段性走高给予更多容忍。此外，支持加息的官员有所增加。最新点阵图显示，FOMC的委员们认为2023之前不会加息，但较2020年12月，支持2022年加息的官员由1人升至3人，支持2023年加息的官员由5人升至7人。鲍威尔在新闻发布会上表示，点阵图只是委员们的个人预测，当前并不想聚焦于加息时间。结合资本市场表现来看，市场对美联储收紧货币政策的担忧有所缓解，反应偏积极，但我们也提示，虽然目前未到货币政策转向之时，但后续市场因易紧难松的预期而将出现情绪的反复波动。

经济复苏结构分化，生产端较消费端更优。2021年1-2月工业进一步复苏，房地产投资稳步增长，基建和制造业是明显拖累，服务类消费受疫情影响仍被抑制。展望后续，国内外需求仍然处于高景气区间，因此工业生产在短期内仍可以保持较好态势；未来随着财政专项债发行加快，春节影响及冷冬影响逐渐消退，基建和制造业将会逐步恢复；1-2月新开工房屋有所减少，且年初以来有些城市出台了楼市调控措施，未来需密切关注地产信贷投放和政策动向；随着疫情逐步缓解，服务型消费有望得到修复。

配置建议：顺周期行情扩围，关注细分行业龙头。1）货币“紧平衡”中估值修复品种：各细分行业龙头；2）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；3）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、家电家居、旅游酒店、航空；5）“科技内循环”：半导体、光伏、新能源汽车、军工、云计算。

风险提示：中美摩擦边际恶化；国内出口回落

正文

核心结论：外围扰动加大，反弹有顶有底

未来美债利率上行更有赖美国经济复苏，2%水位是下一重要观察点，目前美联储仍延续鸽派基调，后续持续留意美联储市场操作。1-2月经济数据验证经济复苏，但亦反映出生产端偏热、消费端偏冷的结构矛盾。虽然目前未到政策转向之时，但我们也强调市场因收紧预期而将有所反复，中美谈判进程也将对市场构成较大扰动。我们认为短期市场下行空间或有限，在未有实质性利空事件落地的情况下，市场将在一季报靓丽业绩下呈现反弹修复。但由于估值（情绪）压制、赎回压力在反弹阶段可能更大，由此我们对大盘指数修复空间仍相对保守，核心仍在结构上。

配置建议：顺周期行情扩围，关注细分行业龙头。1）货币“紧平衡”中估值修复品种：各细分行业龙头；2）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；3）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、家电家居、旅游酒店、航空；5）“科技内循环”：半导体、光伏、新能源汽车、军工、云计算。

1、美债利率上行有赖经济复苏，对A股影响偏情绪面

截止3月19日10Y美债利率突破1.7%，达到2020年1月以来的最高水平，资本市场引发流动性担忧，再次呈现股、债、大宗三杀。结合美国实际利率和通胀预期来看，截止3月19日，10Y美债利率从年初至今已累计上行81BP至1.74%，其中实际利率（10YTIPS）上行49BP至-0.57%，自2月以来加速上行；通胀预期（10Y Breakeven inflation rate）上行32BP至2.31%，升至2008年以来的86%分位数。2020年下半年以来的演绎节奏呈现出，通胀预期先上行至历史高位区间并保持，实际利率呈现先缓解下行、震荡筑底后的快速拉升。

回顾2009年金融危机、2012年欧债危机后美债利率的表现来看，每轮经济危机后的实际利率水平修复空间并不大，美债利率上行主要受益于通胀预期的大幅抬升。当下美债利率的演绎尤其类似2012年过后情形，通胀预期先于实际利率上行，后续随着短期内实际利率的明显抬升，美债利率进入高位震荡。历史经验显示，后续美债利率的走势更有赖实际利率，而实际利率主要受到宏观经济复苏预期的影响，而美国经济复苏节奏有赖于疫苗推进以及财政刺激的力度。

继10Y美债突破1.7%后，2%将是下一个重要水位观察点。2%是美联储近一轮降息周期的阶段性高点，若10Y美债利率突破2%或将明显引发市场加息预期，政府偿债息和信用压力也会明显增大。但在此期间也需密切关注美联储对市场利率进行干预，包括扭曲操作（卖短买长）、收益率曲线控制等，而目前美联储没未就此作出表态。

美债利率不断走强对A股的影响，主要体现在两方面：一是，情绪面杀估值，A股的全球流动性收紧担忧触发美股映射A股高估值板块的估值回落，尤其是纳斯达克指数对国内抱团股的映射，近期我们观察到，A股抱团资产的走势与纳指高度相关；二是，外资资金流出，逻辑上基于全球流动性收紧的担忧，外资对新兴市场的股票偏好应有所下降，由此呈现资金流出，但近期自2月美债利率加速上行以来，北上资金表现并未表现出持续的流出，反而流入。整体来看，美债利率上行对A股的影响主要体现在情绪面“杀估值”。

2、美联储上调经济预期，维持鸽派基调

北京时间3月18日美联储公布3月FOMC会议决议。整体来看，此次FOMC声明符合预期，延续前期鸽派。声明中提到维持联邦基金利率区间在 0%-0.25%水平不变，超额准备金维持在0.1%不变，并延续当前每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买节奏，值得注意的是，美联储将隔夜逆回购协议操作每个交易对手每天的上限从300亿美元提高至800亿美元，不过实际影响可能不大，大部分决策与之前保持一致。

较大的边际变化主要体现在美联储大幅上调了经济和通胀预期，下调了失业率预期。经济方面，相较于2020年12月，美联储将2021年经济增速由4.2%大幅上调至6.5%，对2022年小幅上调，对2023年经济增速则小幅下调，显示美联储对2021年经济有所上调，但对于此后两年的经济增速预测相对偏保守。通胀方面，美联储将2021年的核心 PCE 从1.8%调升至2.4%，并且预期未来两年的通胀均将保持在2%以上。失业率方面，美联储将2021年的失业率预期从5.0%下调至4.5%，未来两年也有小幅下调。此后，鲍威尔在新闻发布会上表示，预计3-4月份的通胀可能会继续上行，但上行压力会很快消失。美联储强调通胀上行压力仍仅是阶段性的，短期通胀走高不符合提高利率的标准，这表明美联储对于通胀的阶段性走高给予更多容忍。

此外，支持加息的官员有所增加。最新点阵图显示，FOMC的委员们认为2023之前不会加息，但相较于2020年12月，支持2022年加息的官员由1人升至3人，支持2023年加息的官员由5人升至7人。鲍威尔在新闻发布会上表示，点阵图只是委员们的个人预测，并不代表FOMC的预测，当前并不想聚焦于加息时间，显示当下美联储不会过早考虑货币政策的收紧。

结合资本市场表现来看，市场对美联储收紧货币政策的担忧有所缓解，反应偏积极，会后美国10年期国债收益率小幅下行，美元指数回落，黄金价格得到支撑。此外，相对宽松的流动性对资产估值形成了一定支撑，杀估值压力有所减轻，美国三大股指转跌为涨，当日A股前期高估值的抱团股也出现反弹。但我们也提示，虽然目前未到货币政策转向之时，但后续市场因易紧难松的预期而将出现情绪的反复波动。

3、经济复苏结构分化，生产端较消费端更优

生产端，出口支撑+“就地过年”，延续高景气。2021年1-2月工业增加值同比增长35.1%，略超预期，较2019年1-2月增长16.9%，两年平均增长8.1%，剔除基数效应后增速依然亮眼。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.69%，同样好于过去几年同期的水平。由此即使考虑了低基数的影响，工业生产也依然处于高景气区间。主要受益于外需强劲，叠加就地过年。一方面，1-2月我国货物出口总额3.06万亿亿元，同比增长50.1%，支撑了我国工业生产；另一方面，由于2021年的“就地过年”政策，许多企业得以更快复工复产，利于提振工业生产。行业上，采矿业同比增长17.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长18.9%，制造业工业增加值增幅最大，达到39.5%。

投资端，结构分化，地产显示较强韧性。2021年1-2月，固定资产投资累计增速为35%，略低于市场预期，较2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%，不及往年水平。在剔除疫情基数效应后，显示固定资产投资增速大幅放缓。结构上，制造业投资增速为37.3%，两年平均下降3.4%；基建投资增速 36.6%，两年平均下降1.6%；房地产开发投资同比增加38.3%，两年平均增加7.6%，显示1-2月固投增速不及预期的主要是受基建和制造业拖累，房地产投资韧性较强。可见，疫情防控和冬季天气给基建和制造业带来了较大的冲击，而年后居民贷款逐步到位使得房地产投资进一步上行。

消费端，受疫情防控措施升级和“就地过年”抑制，整体偏弱。2021年1-2月社零同比增长33.8%，略高于市场预期，较2019年1-2月增长6.4%，两年平均增速为3.2%，较往年同期8-9%增速水平偏低，但其中汽车5.8%，显示对消费的支撑。扣除价格因素后，社零总额实际增长34.3%，两年平均增长仅有1.2%，可见在剔除基数和价格等积极因素后，消费整体恢复较慢，主要受到疫情防控措施升级，以及“就地过年”政策的影响。结构上，1-2月餐饮收入7085亿元，同比增长68.9%，但两年平均下降2.0%；商品零售同比增长30.7%，两年平均增长仅有3.8%，显示“就地过年”政策导致走亲访友减少，餐饮及消费需求下滑显著，服务类消费仍被抑制。此外，1-2月城镇消费品零售同比增长34.9%，两年平均增长3.4%；乡村消费品零售额同比增长26.7%，两年平均增长1.3%，显示“就地过年”对城镇消费形成了较好支撑。

整体来看，2021年1-2月工业进一步复苏，房地产投资稳步增长，基建和制造业是明显拖累，服务类消费受疫情影响仍被抑制。展望后续，国内外需求仍然处于高景气区间，因此工业生产在短期内仍可以保持较好态势；未来随着地方新增债券发行加快，春节影响及冷冬影响逐渐消退，基建和制造业将会逐步恢复；1-2月新开工房屋有所减少，且年初以来有些城市出台了楼市调控措施，未来需密切关注地产信贷投放和政策动向；随着疫情逐步缓解，服务型消费有望得到修复。

4、外围扰动加大，反弹有顶有底

未来美债利率上行更有赖美国经济复苏，2%水位是下一重要观察点，目前美联储仍延续鸽派基调，后续持续留意美联储市场操作。1-2月经济数据验证经济复苏，但亦反映出生产端偏热、消费端偏冷的结构矛盾。虽然目前未到政策转向之时，但我们也强调市场因收紧预期而将有所反复，中美谈判进程也将对市场构成较大扰动。我们认为短期市场下行空间或有限，在未有实质性利空事件落地的情况下，市场将在一季报靓丽业绩下呈现反弹修复。但由于估值（情绪）压制、赎回压力在反弹阶段可能更大，由此我们对大盘指数修复空间仍相对保守，核心仍在结构上。

配置建议：顺周期行情扩围，关注细分行业龙头。1）货币“紧平衡”中估值修复品种：各细分行业龙头；2）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；3）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、家电家居、旅游酒店、航空；5）“科技内循环”：半导体、光伏、新能源汽车、军工、云计算。

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