东北宏观：资金面平稳背景下 基本面对债市的利空效应钝化

来源：东北宏观by凤来仪

报告摘要

货币市场：上周央行完全对冲到期量，MLF等量续作1000亿。下周共有500亿元7天逆回购到期，资金面到期压力较小。上周受月中缴准缴税等因素，带动资金面从宽松状态回归正常化，隔夜利率普遍抬升至2%以上，DR007小幅回升至2.2%附近。同业存单利率各期限略有下降。

实体流动性：票据转贴现利率延续2月末以来的下行趋势，但仍明显高于同期限存单利率。一方面与3月资金面相对宽松有关，另一方面则指向当前表外融资需求有所降温，或与地产相关的表内信贷需求放缓有关。上周中票利率小幅回落，国债利率同步走低，对应1年期信用利差下行2.33BP，3年期、5年期信用利差分别走阔3.31BP、4.15BP。

债市流动性：上周利率债发行降温，净融资额小幅上升。较前一周相比，发行量环比下降1619亿元，净融资额环比小幅上升469亿元。下周国债计划发行300亿元，地方债计划发行1084亿元，近期利率债供给压力依旧偏小。同业存单发行需求回落，3个月存单发行利率小幅下行。

上周一1-2月经济数据发布，工业增加值、社零表现超市场预期，同时地产投资依旧保持韧性，带动国债利率小幅上行，现阶段基本面向好对于债市的冲击已经明显减弱，但这一基础建立在3月流动性环境的平稳。周五，受中美高层战略对话激烈交锋影响，市场避险情绪大幅升温，带动国债利率走低。整体来看，债市处在磨顶阶段，10年期国债利率仍处在3.2%-3.3%区间。上周1年期国债利率下行0.12BP至2.64%，10年期国债利率下行2.24BP至3.24%，10Y-1Y期限利差走窄2.37BP。

股市流动性：资金供给整体放缓，资金需求持续回落。资金供给方面，上周杠杆资金流入16亿（环比+187亿），北向资金流入87亿（环比+21亿），新发偏股型基金306亿（环比-218亿）。资金需求方面，重要股东净减持52亿（环比-92亿），股市募资171亿（环比+37亿），限售股解禁154亿（环比-88亿）。

海外流动性：上周五美联储宣布不延长补充杠杆率（SLR）豁免措施期限，加剧美债长端抛售现象，引发10年期美债利率飙升至1.74%，较上周大幅上行10BP。其中，其中通胀预期、实际利率均贡献5BP，通胀预期延续上行趋势，相应的中美利差收窄12BP至150BP。上周美元指数较前一周走高0.28至91.95，美元兑人民币中间价调贬2.53个基点至6.51。

风险提示：海外疫情持续反复，宏观政策超预期。

报告正文

1．

货币市场：隔夜利率普遍上行，资金面

回归常态化

公开市场操作方面，上周央行完全对冲到期量，MLF等量续作1000亿。下周共有500亿元7天逆回购到期，资金面到期压力较小。

上周受月中缴准缴税等因素，带动资金面从宽松状态回归正常化，隔夜利率普遍抬升至2%以上，DR007小幅回升至2.2%附近。截至3月19日，上周DR001上行32.57BP至2.11%，GC001上行25.60BP至2.01%。R007上行12.64BP至2.20%，DR007上行6.87BP至2.18%。同业存单利率各期限略有下降。1个月、3个月、6个月AAA同业存单到期收益率较前一周分别下行6.41BP、2.17BP与2.83BP至2.44%、2.58%与2.80%。

2．

实体流动性：票据利率下行，信用利差

小幅走阔

2.1．票据&理财：票据利率延续下行，理财产品收益率长短端分化

票据转贴现利率延续2月末以来的下行趋势，但仍明显高于同期限存单利率。一方面与3月资金面相对宽松有关，另一方面则指向当前表外融资需求有所降温，或与地产相关的表内信贷需求放缓有关。截至3月19日，6个月国股银票转贴现利率较前一周小幅下行9.90BP至3.14%，同期限AAA+同业存单利率下行2.77BP至2.74%。

理财产品收益率表现分化，长端大幅上行，中短端小幅回落。截至3月14日，1个月理财产品收益率为3.45%，较前一周上行0.38BP；3个月理财产品收益率为3.68%，较前一周下行1.39BP；6个月理财产品收益率分别为3.76%，较前一周上行18.14BP。

2.2．信用利差：中票利率走势分化，信用利差长短端分化

上周中票利率小幅回落，国债利率同步走低，信用利差短端走窄，中长端走阔。截至3月19日，1年期、3年期、5年期AAA中票收益率分别下行2.45BP、0.46BP、0.44BP。同时，1年期、3年期、5年期国债利率分别下行0.12BP、3.77BP、4.59BP。对应1年期信用利差下行2.33BP，3年期、5年期信用利差分别走阔3.31BP、4.15BP。

3．

债市流动性：供给压力较小，基本面

对债市利空效应钝化

3.1．一级市场：利率债发行降温，存单发行需求继续回落

上周利率债发行、到期规模均明显回落，净融资额小幅上升。较前一周相比，发行量环比下降1618.93亿元，到期量环比下降2088.21亿元，净融资额环比小幅上升469.28亿元。分品种来看，上周国债发行1400亿元，到期700亿元；地方政府债发行914.66亿元，到期603.25亿元；政策银行债发行1374.8亿元，无到期。下周国债计划发行300亿元，地方债计划发行1084亿元。

同业存单发行需求回落，3个月存单发行利率小幅下行。上周同业存单发行5012.8亿元（环比下降2359.7亿元），到期6017.50亿元（环比增加838.30亿元），净融资为-1004.7亿元（环比下降3198亿元）。同期，1M、6M同业存单发行利率较前一周分别上行2.97BP、3.51BP，3M同业存单发行利率小幅下行1.06BP。

3.2．二级市场：国债利率维持区间震荡，现阶段基本面利空效应钝化

上周利率债、同业存单交易量均小幅下行。上周利率债成交量为22111.81亿元，较前一周成交量环比下降3254.56亿元。分品种来看，上周国债成交6629.69亿元（环比下降1249.09亿元）；地方政府债成交1121.51亿元（环比微增23.64亿元）；政策银行债成交14360.61亿元（环比下降2029.11亿元）。上周同业存单成交量为8037.18亿元，相比前一周下降1137.54亿元。

上周一1-2月经济数据发布，工业增加值、社零表现超市场预期，同时地产投资依旧保持韧性，带动国债利率小幅上行，但基本面向好对于债市的冲击已经明显减弱。周五，受中美高层战略对话激烈交锋影响，市场避险情绪大幅升温，带动国债利率走低。整体来看，债市处在磨顶阶段，10年期国债利率仍处在3.2%-3.3%区间。上周1年期国债利率下行0.12BP至2.64%，10年期国债利率下行2.24BP至3.24%，10Y-1Y期限利差走窄2.37BP。

4．

股市流动性：资金供给整体放缓，资金需求

持续回落

4.1．资金供给：杠杆、北向资金流入增多，机构资金流入放缓

上周杠杆资金小幅回升，融资买入额继续回落，A股成交规模再度走低。融资融券余额较上周增加16.18亿元，流入规模较前一周增加186.60亿元；上周A股流通市值为63.41万亿，较前一周增加0.35万亿。上周日均融资买入额为616.78亿元，较前一周减少80.71亿元；上周A股日均成交额为7309.97亿元，较前一周减少1142.74亿元；上周融资买入额占A股成交额的8.44%，环比上升0.19%。

上周北向资金流入规模小幅上行，当周流入规模为87.08亿元，较前一周增加20.94亿元。周一至周四均保持流入，周五则转为流出，主要受中美高层激烈对话引发避险情绪升温所致。

上周机构资金流入规模持续回落。上周新发偏股型基金份额306.09亿元，较前一周环比减少218.00亿元。

4.2．资金需求：股市募资规模小幅上升，解禁、净减持规模均下降

上周股票市场募资规模小幅上升。上周股票市场募集资金共计171.07亿元，较前一周小幅增加37.27亿元。其中IPO、增发规模分别为23.11亿元、147.97亿元，分别较前一周下降45亿元、增加82.27亿元。

上周限售股解禁规模小幅下降。上周限售股整体解禁规模为153.63亿元，较前一周减少87.79亿元。预计下周解禁规模回升至281.98亿元。

5．

海外：美元及美债利率双双上行，

通胀预期持续走高

上周10年期美债利率大幅上行，实际利率及通胀预期均保持上行趋势，相应的中美利差继续收窄，美元指数继续走高，人民币汇率小幅走贬。上周五美联储宣布不延长补充杠杆率（SLR）豁免措施期限，加剧美债长端抛售现象，带动10年期美债利率飙升至1.74%，较上周大幅上行10BP，刷新去年1月末以来新高，其中通胀预期、实际利率均贡献5BP。上周中美利差收于149.64BP，较前一周收窄12.49BP。美元指数收于91.95，较前一周走高0.28。同期美元兑人民币中间价收于6.51，累计调贬2.53个基点。

德、日国10年期国债收益走势分化。截至3月18日，德国10年期国债收益率-0.38%，较前一周上行5BP；截至3月18日，日本10年期国债收益率较前一周下行1BP至0.11%。

风险提示：海外疫情持续反复，宏观政策超预期。

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