联合资信林青：多频震荡中的债市风险与分化

联合资信2021中国债券市场展望论坛

大家好，我是联合资信的林青，非常荣幸有机会跟大家分享关于多频震荡中的债市风险与分化的内容。

本次分享围绕三个方面：多频震荡中的2020年债券市场、债券市场的现状分析以及债券融资分化趋势分析和建议。

首先我们对多频震荡中的2020年债券市场进行简要的回顾和总结。

2020年，新冠肺炎疫情给国内实体经济造成较大冲击，一季度我国GDP同比下降6.80%，在政策的支持以及良好的疫情控制措施下，二季度以来经济逐步恢复并重启，全年GDP同比增速达2.3%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。

在利率方面，2020年上半年，流动性充裕、信贷条件宽松和利率下降为实体部门信用扩张创造了良好的信用政策环境。

下半年货币政策逐步回归常态，流动性边际收紧，利率水平整体呈上行趋势，信用扩张速度随之放缓。

违约方面，2020年债券市场违约事件持续发生，新增违约发行人30家，涉及违约债券97期，违约规模超过1000亿元，新增违约发行人家数和违约债券期数较2019年有所下降，违约规模较2019年有所上升，另外2020年有19家重复违约发行人，涉及违约债券53期，违约规模合计约327.63亿元，较2019年均有所下降。

2020年公募债券市场违约率（0.61%）较2019年（0.88%）有所下降。

分级别来看，2018年以来，公募债券市场高信用等级发行人违约数量有所上升。尤其是2020年三季度以来，我国信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件，对市场造成较大冲击。2020年AAA级违约主体家数和违约率均教2019年有所上升。

从违约主体企业性质来看，违约主体仍以民营企业为主，违约家数18家，在违约发行人占比60%，较上一年均有所下降，民营企业信用风险有所缓解，国有企业信用风险显著暴露，违约家数以及违约家数占比均较上一年有所增长，

从行业分布方面来看，新增违约主体涉及19个行业，行业覆盖面进一步扩大，其中汽车、房地产管理和开发、建筑与工程、金属、非金属与采矿以及通信设备行业违约家数对较多。

从地区分布来看，市场新增违约主体主要分布在北京（6家）、广东（5家）和辽宁（3家），且上述地区违约主体家数连续两年均在3家以上，其余省份违约较少。

从新增违约主体债券到期违约规模来看，北京（489.38亿元）、辽宁（186.65亿元）、福建（116.13亿元）和广东（88.10亿元）地区合计违约金额占全部新增违约主体到期违约规模85%以上。

第二部分我们分析一下永煤违约后的债券市场现状。

首先看一下第一方面，信用债市场发行情况。选取永煤违约后的统计区间，2020年11月10日—2021年3月19日；永煤违约后，随着金稳委会议召开，市场投资者恐慌情绪有所缓和，信用债市场整体融资功能逐渐恢复，发行量整体有所上升，2月受春节假期因素影响，信用债发行量较去年同期有所下滑。

从新发行信用债来看，信用债呈现向高等级集中的趋势。近期AA级及以上主体信用债发行量及占比较去年同期进一步提升；

从新发行信用债主体企业性质情况看，近期新发行信用债仍以国有企业为主，国有企业融资量及占比较上年大幅上升，民营企业和公众企业的信用债融资量较去年同期均有所下降。

从新发行信用债区域分布来看，江苏、山东、四川、湖南、江西等地区信用债发行期数和规模增幅均在20%以上，区域融资环境相对较好；北京、天津、云南、河北、山西、河南、辽宁、宁夏、海南和青海等省份信用债发行期数和发行规模降幅均在10%以上；其中备受市场关注的河北（-38.75%，-33.00%）、山西（-65.83%，-46.30%）、河南（-72.07%，-69.79%）和辽宁（-42.11%，-47.47%）等省份，近期信用债发行量均大幅下滑，区域内企业发债融资难度依然较大，融资环境仍有待修复。

从新发行信用债行业分布来看，建筑与工程、多元金融服务、房地产管理和开发、商业服务与用品、公路与铁路运输、复合型公用事业、消费信贷、独立电力生产商与能源贸易商、燃气和通讯设备等行业信用债发行期数和发行规模增幅均在10%以上；金属、非金属与采矿，石油、天然气与供消费用燃料，贸易公司与工业品经销商，酒店、餐馆与休闲，建材，制药，媒体，食品与主要用品零售，多元电信服务和汽车零配件等行业信用债发行期数和发行规模降幅均在10%以上。行业分化加剧。

第二方面我们来关注一下信用债市场的推迟与取消发行的情况。

永煤违约后，信用债推迟与取消发行期数和规模均大幅上升；此后推迟与取消发行呈下行趋势，但仍显著高于去年同期水平。

区域层面，从近期推迟与取消发行债券占期间新发行债券期数和规模占比来看，剔除极端值（青海、宁夏）后，甘肃、山西、内蒙古、江西、河南和河北、陕西和山东等省份债券推迟与取消发行期数占比较去年同期均变化较大，增幅均在10个百分点以上，反映出市场对上述区域担忧情绪较重，区域内企业融资压力较大。

行业层面，推迟与取消发行债券主要集中在建筑工程、综合类、多元金融服务等行业，其中，多元金融服务、金属、非金属与采矿，石油、天然气与供消费用燃料行业推迟与取消发行债券期数和规模占期间行业新发债券比重均在10%以上；金属、非金属与采矿和石油、天然气与供消费用燃料行业推迟与取消发行债券期数占比较去年同期增长10个百分点以上，行业内企业融资压力相对较大。

第三方面我们来关注一下信用债二级市场的表现。永煤违约后，市场信用利差全面上行，1月份后，信用利差整体有所修复；从级别分布看，近期高等级债券信用利差有所回落，其中AAA级产业债信用利差基本回落到11月初的水平；AA+级信用利差亦有所回落，但整体仍高于去年11月初的水平；AA级信用利差仍在高位震荡。

从近期市场比较关注的区域看，华晨违约后，辽宁省信用利差大幅提升；永煤违约后，山西、河南、河北和陕西等煤炭大省信用利差持续走高，反映出投资者对上述区域担忧情绪较重，区域融资压力较大。

第四方面我们关注一下评级调整的情况。

永煤违约后，评级机构共对54家主体进行了58次评级调整，其中对42家主体进行了46次级别下调，对12家主体进行了12次级别上调。

12家级别上调主体均为地方国有企业，主要集中在建筑与工程行业（6家），其中江苏省评级上调企业最多（3家），江西、山东和浙江省各2家。

42家级别下调主体中包括地方国有企业21家，民营企业17家，央企2家，公众和其他企业各1家；主要集中在房地产管理和开发和航空行业（各5家）；评级下调企业最多的省份为海南省（8家），其次为河北和广东省（各4家）。

最后我们对永煤违约之后的主要政策进行一个简单的梳理。

永煤违约之后相关监管机构分别发声稳定整个市场的情绪。

具体来看，2020年11月到2020年12月之间，金融委会议、中央经济工作会议、人民银行党委扩大会议、银保监会党委扩大会议、国资委的中央企业负责人会议相继召开，会议的内容基本均涉及严厉处罚各种“逃废债”行为、完善债券市场法制、保护投资人合法权益等内容。

2020.12.28，人行、发改委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，明确了公司信用类债券信息披露的基本原则，统一要求了债券信息披露的要件、内容、时点、频率等，并对债券信息披露的监督管理和法律责任等做出规定。

2021年1月，中国人民银行工作会议和证监会系统工作会议相继召开，内容基本均涉及了：推动完善债券市场法制，促进基础设施互联互通。健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力等。

2021.2.26年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，明确实施公开发行公司债券注册制，禁止结构化发行，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定。

2021.3.5，政府工作报告发布，内容涉及加强债券市场建设，完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。

2021.3.18，上交所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，内容涉及债券信用风险放空、融资审核、风险处置等内容。其中融资审核端坚决贯彻调结构要求，把好入口关，立足信息披露，重点关注发行人公司治理、债务篮子和偿债信用情况，从严把握对弱资质发行人的审核标准。

最后一个部分是债市融资分化趋势分析和建议。

在国内经济持续回暖，经济内生动能逐步恢复的大背景下，针对疫情出台的各项宽松措施将有序退出，财政政策和货币政策将向常态化回归。

同时，在“稳杠杆”的长期政策取向下，金融资源的配置需要进一步优化，尤其是部分过剩产能行业的企业，将难以像过去得到银行信贷或是非标融资的支持，信用风险可能加速暴露。

2021年货币政策大概率边际收紧，信用扩张速度或有所放缓。随着2021年企业流动性支持相关政策的陆续退潮，企业尤其是弱资质企业的信用风险可能会重新暴露，进而影响市场风险偏好，流动性分化格局或将重演。

同时前面也提到，上交所提出要从严把握对弱资质发行人的审核标准，在此背景下，头部和优质企业融资优势依然明显；弱资质主体发行审核趋严，可能会形成“弱资质主体融资难度加大—违约风险暴露—市场风险偏好下降”的负向反馈机制，或将导致部分弱资质主体退出信用债市场。

从企业性质来看，民营企业再融资压力和难度相对较大。近年来我国民营企业经营普遍承压，2020年在疫情冲击下，民营企业营业利润增速出现断崖式下滑。短期内，疫情对民营企业的冲击还将持续，民营企业经营现金流将持续承压。所以违约风险仍然较大。同时近年来投资者对民营企业风险偏好有所下降，民企融资环境持续恶化，在货币政策向“常态化”回归的背景下，市场信用分化加剧，低资质民企再融资难度相对较大。

此外，尽管政府通过创设信用风险缓释工具等方式支持民企融资，一定程度上有助于促进民企债券发行，但存在市场化不足，发行体量相对较小等问题，对缓解低资质民企融资困境帮助有限。

国有企业方面，弱资质国企融资难度加大。

一方面，2020年10月《国企改革三年行动方案》正式落地，明确了未来国企改革的重点任务之一，在提高国有资本效率的目标下，加快剥离非主营业务和低效无效资产，开展困难企业和亏损企业的专项治理，加快“僵尸企业”的重组整合和市场出清将是明确的方向。另一方面，地方政府救助能力有所下降，而受疫情影响，地方国有企业盈利能力持续承压。在此背景下，预计弱资质国企信用风险或将有一定程度暴露，市场对弱资质国企的担忧可能会有提升，弱资质国企融资难度加大。

城投方面，第一，2021年货币政策将逐步向常态化回归，城投企业融资环境面临边际收紧的可能性。第二，地方债务规模管控趋严。随着地方隐性债务风险化解工作的推进，地方债务规模管控要求的执行将更为严格，控制高风险区域债务规模的无序扩张，引导区域和城投平台合理举债，通过置换等方式逐步解决历史包袱是大势所趋。第三，城投企业花式违约有所增多，非标风险频繁暴露。目前“城投刚兑”虽仍未打破，但2020年陆续出现了瓦房债置换、吉林铁投技术性违约、沈公用债券担保代偿险事件，城投企业花式违约有所增多。同时，仅就发债城投而言，据不完全统计，2020年以来56个非标风险事件涉及7个省的39家平台。上述事件对市场信仰和区域融资造成一定程度的冲击，相关地区城投企业再融资难度加大。

区域方面，未来区域信用债融资将呈现结构性分化态势，经济低迷、财力较弱或信用风险频发的东北、中西部等区域融资能力或受到一定程度压缩。

近年来，我国经济增长总体面临下行压力，GDP 增速逐步放缓，但各地区分化情况较为显著，东北三省、内蒙、天津等资源型、重工业化相对集中地区经济景气度持续低迷，部分中西部地区经济增速降幅较大（新疆、贵州、广西）。在融资收紧环境下，市场将进一步规避经济落后地区或者问题省份，流动性更多流入经济发达地区。

同时永煤债违约后，河南省债券发行规模急剧萎缩，煤炭大省河北和山西债券发行规模大幅下降且产业债信用利差大幅上行，反映出市场对上述区域担忧情绪较重，区域再融资压力和难度仍然较大。

行业方面我们可以看到：

房地产行业，自2020年8月“三道红线”新规出台以来，地产行业融资政策进一步收紧。年底出台的房地产贷款集中度管理制度，也再度表明了监管对于房地产融资收紧的态度。2021年在“房住不炒”的政策定位下，踩线较多、规模较小的房企融资压力和难度较大。

煤炭行业方面，随着疫情得到控制，经济逐步复苏，明年煤炭总需求量有望有所回升，煤炭价格有望保持稳定。但永煤违约后，对整个煤炭板块形成巨大冲击，投资者对历史债务包袱较重、非煤业务表现较差和偿债压力较大的煤炭企业担忧情绪较重，河南、河北等地国有煤企的再融资压力依然较重。

最后是贸易行业。贸易行业自身毛利率偏低，经营环境恶化对企业盈利冲击较大。当前，疫情造成世界经济严重衰退，国际贸易和投资大幅萎缩，贸易行业企业经营持续承压。而 2020年 11 月信用违约事件出现后，信用分层加剧，弱资质信用主体发债难度加大，贸易行业发行量大幅下降，融资难度加大。2021年，中美关系仍存在较大不确定性，疫情冲击短期内难以消退，贸易行业经营环境难言好转，行业尾部主体的再融资压力仍然较大。

最后我们针对推动债市融资提出了一些建议。

首先监管层面，推动多层次债券市场建设，大力发展高收益债券市场，推动信用资质相对弱的企业在定价合理、信息披露规范、诚实守信的情况下，较为顺畅地进行债券融资；

加强产品创新，丰富企业债务融资工具，创新发展风险管理工具，满足市场风险管理需求；

持续推进民营企业融资支持政策，继续改善民营企业债券融资环境，促进优质民企信用偏好修复；

健全完善债券发行、托管、信息披露、违约处置等方面制度，加强监管和处罚力度，保护债权人利益。

投资者层面，机构投资者应破除地方政府信仰以及对民营企业的偏见，更加审慎分析企业的经营风险和偿债能力，基于企业自身的信用资质来作出理性的投资决策；

培育多层次投资者体系，同时投资者应完善内部风控体系，提升投研能力。

中介机构层面，中介机构应通过勤勉、审慎、专业的核查工作，提供债券承销、尽职调查、审计评级等专业服务，发挥债券市场直接融资配置资源作用，保障债券发行人、投资人合法权益。

以上是本次分享的主要内容，谢谢大家！

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