国泰君安：低利率时代下 配置“高股息龙头”的三个理由

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来源：国泰君安证券研究

格雷厄姆说：“分红回报是公司成长中最为可靠的部分。”

在国外成熟市场中，拿着高股息高分红的股票长线持有，既能通过每年分红获得定期收益，同时享受市场长期向好带来的股价溢价，是不少投资者青睐的理财姿势。

但反观国内，类似的投资理念尚未成熟。

本期《今日主咖》栏目，我们有幸邀请到了鹏华基金量化投资部副总经理苏俊杰，与国泰君安研究所金工行业首席分析师陈奥林、国泰君安研究所资深策略分析师陈显顺、国泰君安研究所金工行业分析师杨能，就“高股息龙头的配置价值”进行深度对话。

在鹏华基金量化投资部副总经理苏俊杰看来，在无风险低利率持续走低、权益市场进入慢牛格局的当下，低估值高股息龙头具有明显的配置价值，而这种价值，会随着A股市场国际化程度的不断加深而进一步增大。

陈奥林（国泰君安研究所首席金融工程分析师）：

当下推荐低估值高股息龙头的逻辑是什么？

苏俊杰（鹏华基金量化投资部副总经理）：

低估值、高股息龙头企业，目前已经具备了非常好的配置价值。主要理由有三个：

1、股息龙头的低估值将显著受益于下半年估值修复。

目前股息龙头ETF当前估值水平较低。

截止6月30日，股息龙头的PE水平为7.93，显著低于沪深300的14.63的PE水平。

从领域来看，低估值行业中的龙头企业成分股主要集中在金融、资源等领域，这些行业将是估值修复的主要行业板块，而其中龙头企业受益程度最大。

从目前来看，行业修复的程度还远不充分。经历了7月初的上涨，股息龙头PE水平由7.93提升12%至8.88，而沪深300的PE由14.63提升16%至17.01。

展望下半年，整个估值修复阶段，股息龙头表现将显著优于沪深300。

2、低利率环境下，高股息龙头具有重要的配置价值。

我们做了一个统计：10年期国债收益率均值为3.5%作为利率中枢，按均值上下1倍标准差划分高低理论环境。

股息率因子在低利率环境中及利率下行阶段表现更好。

股息龙头ETF当前E/P超过12.5%，股息率为4.73%，远高于国债收益率，具有重要配置价值。

另一方面，由于这些企业是成熟的大市值龙头企业，因而企业有充分的利润支持分红、能持续保持分红比例、分红收益率水平持续在较高水平。

3、高股息龙头是成熟的核心资产，同样受到海外投资者的欢迎。

截至2020年5月31日，中证高股息龙头ETF的成分股中，北上资金持股占流通A股比例的均值为3.59%，高于北上资金持有流通A股比例的均值1.27%，说明北上资金偏好中证高股息龙头ETF成分股。

陈奥林：

随着外资的不断流入，未来A股的估值定价体系会发生哪些改变？对低估值高股息龙头的修复会带来哪些作用？

杨能（国泰君安研究所金融工程分析师）：

对高股息龙头而言，成熟市场能够带来的估值溢价是非常突出的。

我们看到A股市场目前整体的估值定价体系，正在和香港、美股包括英国一些成熟市场进行接轨。

成熟市场中，对公司估值最重要的变量首先是股利分配率，其次是市值大小，接下来是财务杠杆、成长性和流动性。

而对于A股市场，最重要的是成长性，接下来是流动性，最后才是股利的分配率、市值和财务杠杆。

未来随着北上资金的流入，我们认为高股息风格在未来一年中会出现一个比较长期的修复过程。这也是我们为什么看好高股息风格的原因。

苏俊杰（鹏华基金量化投资部副总经理）：

走到现在这个时点，其实牛市的特征已经形成了，这也是目前大家基本能够形成的比较统一的判断。那么这轮牛市有哪些特征呢？

1、全球范围内，中国权益资产吸引力凸显。

相比之下，中国经济复苏的节奏相对领先于欧美市场。

二季度北上资金流入1357亿（2019年平均单季为463亿），我们可以看到外资对进入中国市场其实是一个迫不及待的状态。

2、中国市场成熟度不断提升，资管机构对权益资产配置积极。

由于传统非标和无风险资产难以满足投资者对收益的需求，个人投资者正在不断增加向权益类资产配置比例的倾斜。

今年，权益基金的发行已经达到7000亿的规模，6月的单月发行规模为1500亿，7月这个值可能会被极大的刷新。

大量的长线增量资金流入对股市慢牛格局形成带来了非常积极的作用，同时我们也看到，我们看到中国A股市场的成熟度正在不断提升，风险和收益可以慢慢匹配起来。

未来会有越来越多的人更倾向于长期持有绩优个股，享受业绩平稳增长带来的投资红利。

陈奥林：

对于后市高股息龙头的修复节奏，是像14年这种快速的估值修复，还是像17-18年上证50的慢牛行情？

苏俊杰（鹏华基金量化投资部副总经理）：

这个问题非常好。其实每一次风格的切换都是伴随着巨大波动的，不是一蹴而就的。

16-18年三年的价值牛市中，我们看到低估值高股息指数表现非常好，但是风格切换的时候就经历了好几轮剧烈的波动，一直到2019年三四季度的时候，整个牛市行情慢慢形成。

今年7月这一波修复的时间太短，我认为后面可能还会继续出现比较强劲的修复，如果大家对于这种高股息的指数，觉得参与时间比较难把握，我建议可以采用分步介入，或者定投的方式。

从长期来看，牛市行情中，其实买成长股、买高股息、买低估值都可以，如果踩不好节奏，就用定投，把不确定性变成确定性，也是很好的一种选择。

陈奥林：

这轮牛市的基础还在吗？我们国君策略团队对后市走势如何看待？

陈显顺（国泰君安研究所策略团队资深分析师）：

7月以来，无风险利率下行的趋势未变。举一个数据，2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元，居民可投资资金充裕。

增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。

未来一段时间市场大势以震荡为主——

一方面是3500点阻力较大，且当前各个风格尚不存在自下而上助力突破的基础，另一方面是市场赚钱效应弱化，增量资金放缓，我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。

当下市场已经处于震荡区间下沿，应积极亮剑。

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