金融大家评"华尔街热线":REITs会在中国乘风破浪吗？

随着疫情蔓延、美国大选、石油战争等多重风险叠加，全球资本市场出现巨大波动，美国及其他主要经济体十余年积累的巨大资产泡沫是否会破裂？复杂的国际形势到底如何破局？《清华金融评论》持续推出金融大家评“华尔街热线”直播专题，力邀华尔街实战专家和相关领域权威人士，围绕当前经济形势、金融市场、行业发展等展开多方面的分析解读，为观众朋友们带来最前沿的资讯和观点分享。希望能吸取历史经验、破解当下迷局、解读未来趋势。

7月23日（周四）20：30，华尔街热线（第12期）特邀屹联资本CEO兼创始合伙人、前京东金融·东家海外CEO、前摩根大通副总裁Andy Zhong，中国REITs联盟秘书长、北京睿信投资管理有限公司董事长王刚，与Highline Park Capital管理合伙人杨苹、美国科罗拉多州立大学金融与房地产系终身教授王天阳，针对不动产投资信托基金（REITs）在美国的发展以及在中国的新模式展开中美对话！

以下是《清华金融评论》为读者朋友们整理的精选实录。

【杨苹】首先请Andy老师为大家简单介绍一下REITs是什么样的产品，在美国市场又是怎么分类的？

【Andy】美国REITs中文叫做房地产投资信托基金，起源于1960年，到今年大概有60年的历史。通俗的说，就是成立一个公司，通过发行股权的方式去募资，募到资以后，所有资金必须投资到房地产相关的产业，这就是一个REITs。但是，因为美国政府会给REITs一些税收政策，所以成立REITs需要满足一些条件。首先，融来的钱必须75%以上投资于房地产相关产业；第二，公司收益75%的钱必须来自于租金、房地产抵押贷款利息和房地产销售等，不能拿这些钱去炒股；第三，公司收益至少90%以上的钱必须分给股东。这三个要求是比较硬性的，当然还有一些别的要求，它必须是一个实体，是一个集团公司（Corporation）， Corporation在美国是有双重税收的，但你如果达到REITs的条件，在公司层面是没有税收的。

上图中，前面几个条件是比较硬性的。但是，如果达不到这些条件怎么办？这种情况下，公司和REITs业务也可以继续做下去，但要被“取消资格”（disqualified），整个公司的收入会受到影响，因为川普上台后做了一个税改，现在公司税收是21%，“取消资格”（disqualified）等于要被双重征税，分红分到客户也要另外征税。所以如果能够满足REITs的条件，公司层面就不需要征税了。

REITs主要分类有几种，一种是权益型的，租金和增值是最主要的两部分收益。第二种是抵押型的，股民把钱投给我们之后，我们拿这个钱贷给其他想做房地产的企业，然后收利息。第三种是混合型的，可以拥有，也可以做贷款。

美国REITs发展60年来，比较大型的REITs大多是比较单一的，并不是什么都做，是专业的人做专业的事。比如说我们这边比较好的物流Prologis在全球做物流，但很少参与酒店和办公楼产业链；像Simon Property只做大型的购物中心，这次疫情对他们的影响是比较大的，像Boston Property是只做住房和办公室的。他们都是比较单一且专业的。

REITs的融资方式也比较多重化。第一，大部分REITs是在纽交所或纳斯达克上市交易的，开一个账户就可以投资购买；第二，在SEC注册但并不是公开交易，可以通过券商购买；第三是私募，对投资人和机构要求比较严，只面向高净值。举一个比较简单的例子，比如疫情期间，大家比较看好物流产业，某个公司想发行一个REITs，在曼哈顿长岛市买一个物流中心，租给亚马逊，租金减掉公司成本后90%的收益发给投资人，这就是Equity REITs的方式。另一种方式，我们融到钱，把它贷给亚马逊， 他们去买下物流中心， 我们收利息，这就是Mortgage REITs。

【王天阳】REITs虽然在国际上已经是非常成熟的投资产品了，在中国我们知道还是方兴未艾，刚刚起步。今年发改委和证监会联合发文，推开了REITs在中国发展的大门，请王刚老师为我们介绍一下REITs在中国的发展？

【王刚】我简单介绍一下中国REITs的发展历程。REITs实际上是个舶来品，简称叫不动产投资信托基金。这个产品在中国实际上已经发展了很长时间，只不过因为还没有实现公募，所以不为广大老百姓所熟知。但事实上，中国第一支股权REITs，是2005年在香港港交所上市的越秀房托，香港人把REITs叫房托。越秀REITs现在已经有15年的历史了，它的资产组合主要是以越秀地产在广州的一些物业为主，最典型的标志物就是广州珠江新城的西塔，上面是四季酒店，下面是写字楼和购物中心等物业，现在也包括上海的越秀广场，武汉的越秀广场，所以越秀REITs是中国大陆第一个权益型REITs。另外，香港市场里也有大家最为熟知的领展REITs，领展实现了15年10倍的股价上涨，是亚洲最大、最成功的REITs。

中国大陆自己REITs的发展，是以2008年12月31号的“金融国9条”为代表的，大家也知道，在2008年从美国开始出现了全球的金融危机，中国在12月31号出台了金融国9条，这里面第一次明确“开展房地产投资信托基金”这样的一个表述。2007年的时候，证监会、保监会和人民银行也一起成立了一个REITs专题小组，有11个部委参与，国务院牵头。到2009年成立了11个部委的试点，因为后来4万亿的影响，监管机构担心REITs的推出会带来资产价格的上升，所以在2010年就把这次REITs试点停掉了。到2014年，借助于ABS的规定，中信证券用自己的两栋写字楼，一栋在北京，一栋在深圳，做出了第一单“类REITs”，也就是中信启航类REITs，这是在中国比较有标志性的事件。在2015年6月，中国又诞生了迄今为止唯一一支公募REITs——鹏华前海万科REITs，标的资产就是万科前海企业公馆，是一个园区。受制于政策的限制，这支公募REITs50%的资产投资了前海企业公馆的股权，另外50%的资产投资于其他固收和权益类资产。所以它不是一个很纯粹的投资不动产的产品。随后国内在2016年推出了 PPP证券化，包括河北雄安新区现在也提到了REITs的概念。一直到今年的4月30号，发改委和证监会公布了公募基础设施REITs，这也是REITs终于在中国作为一个法律术语，出现在金融市场上。接下来这一两个月，随着征求意见稿之后正式稿的落定，还有很多交易细则会落定，中国第一批公募基础设施REITs应该会在第四季度挂牌出来，国内和国际金融界也都很关注此事。

REITs实际上是一个危机的产物，伴随着危机出现。美国在1958年到1959年经济比较的低迷，1960年艾森豪威尔总统签署了第一个REITs法令。说到亚洲，1998年亚洲金融危机之后，日本在2000年，新加坡在1999年，香港在2003年，都分别推出了专门的REITs法规。所以中国的REITs是建立在国外REITs的实践基础上，推出正当时，因为中国的基础设施或者不动产存量已经很大了，通过REITs产品可以盘活原有存量，同时引导经济去向经营资产而不只是靠投资拉动，同时也给投资人提供一个介于股和债之间的产品。因为REITs很重要的一点就是强制分红，每年给投资人大概要分到5个点甚至5个点以上，同时资产升值，股价还会有增长，基本上会做出一个大概年化在10%上下的一个金融产品，对于我们财富的积累还是很重要的。

中国REITs联盟是2014年12月在全国工商联房地产商会的年会上成立的，因为中国一直没有这样的一个组织，我们希望聚集业内人士，借鉴世界上的优势资源，结合中国特色来推动中国REITs行业的发展。我们每年6月也会派代表团去美国参加REITs大会，今年因为疫情的原因，美国、欧洲和伦敦的REITs大会改在网上进行。但不管怎样，中国在今年也算是正式登上世界的REITs舞台了。

【杨苹】 王刚老师您觉得中国的REITs联盟跟国际组织之间还会有什么探讨，或者从国际上借鉴一些什么经验呢？

【王刚】我把2020年4月30号称为中国的1960时刻，因为美国是1960年诞生的REITs。但我认为中国还是有后发优势的，可以比较快的借鉴美国或世界的一些REITs发展经验。美国REITs的大发展其实是在80年代末，当时出现了中小储贷机构危机，随着一些税收的安排、伞形结构的出现，迎来了像塔博曼地产、西蒙地产这样最有竞争力的REITs的发展。所以我觉得借鉴海外的一些REITs发展经验，会对中国有比较大的帮助。

另外，在中国推出REITs法规之后，很多国际资本或者机构投资者也都通过各个渠道联系我们，希望能够参与到中国REITs的市场建设里来。我们也认为随着REITs的推出，对中国基础设施REITs包括的物业类型私募基金、运营机构、中介机构的发展、投资者的教育，都会有巨大的提升。所以我们跟美国REITs协会、欧洲REITs协会可借鉴的事情还是很多。

REITs的投资和收益

【杨苹】REITs是地产投资同时又以股票的方式进行交易，它和传统的地产投资有什么区别，或者跟投资普通公司股票有什么区别？

【Andy】在美国，个人或者机构参与投资传统房地产有一些优势和劣势，举例来说，在美国可以买栋房，资金量足够也可以买个酒店或物业，这里面一个主要的优势就是主动管理权。因为这个房产是直接由你拥有的，你可以决定怎么经营，可以决定租给谁，什么时候买什么时候卖，这是一个最好的主动权。再就是可以收到很好的现金流，市值增值都是你的，不需要跟别人分享。同时，作为一个投资产品来经营，是可以抵税的，这也是优势。

劣势也比较明显，如果我们不是专业人士，没有专业团队，就要花大量的精力和时间去管理维护，还要解决可能出现的租客违约问题。另外，投资的门槛也比较高，投资美国一栋房子，海外的人花费一般在50万美金，中国人会花87~100万美金，哪怕50%贷款，起步也需要大概50万美金，更多甚至可能是上百上千万。它不仅投资门槛很高，而且比较单一，因为投资一个房地产，所有风险全部放在一个篮子里。这是投资传统房地产的优势和劣势。

再看REITs，首先它是包括股权和债权，优势就是有比较固定的股息，因为公司每一年必须把90%的钱发出来给股民，这样才符合REITs的标准。当经济不好的时候，股息比较高，经济好的时候，增值就比较好。另外，REITs省去了管理的麻烦，投资门槛也比较低，开一个账户，花几十块几百块几千块钱就可以买REITs股票。REITs的流动性也很好，在美国卖掉一处房产最快也要三个月，REITs股票却可以随时卖掉。同时，还可以做到分散投资，一个REITs下面可能有几百个几千个物业，相当于把鸡蛋分散到多个篮子。如果投资人还不能确定选择哪个REITs，也可以买一个REITs的ETF，那就更加分散投资了，所以这是REITs的优势。

当然REITs也有一些劣势，首先，你的个人税收在公司层面已经抵掉了，所以个人是不可以再抵税的。第二，在REITs管理方面，你是没有决定权和管理权的。第三，REITs对利率波动很敏感，因为几乎所有美国的房地产投资都有50%到60%的贷款；REITs对市场波动也很敏感，当整个大环境不好时，大家卖股票，对REITs的股价也会有影响。第四，REITs不是投单一的产品，不能挑挑拣拣，是全部打包卖给我们的。第五就是费用成本较高，因为专业人做专业事是有成本的，所以费用可能比自己管理会高一点。第六，美国REITs的投资地产板块相对单一，可能专门做物流、长租公寓、购物中心。例如这次疫情对酒店和购物中心就有很大的影响，所以在单一板块上也是有一定风险的。总体来说，债权风险比较小，因为是贷款出去收利息，所以增值方面不会受影响。

【王天阳】REITs其实是一个相当复杂的产品，因为它有不同的属性，具有不动产的属性，也有权益类产品的属性，还有固定收益类产品的属性，这么复杂的REITs它的定价和估值方式是怎么样的呢？

【王刚】评估每一支REITs还是需要专业性的。简单来说，首先中国老百姓都喜欢房子，而REITs本身是跟房子是有关系的，但跟炒房还不太一样，炒房最难的是交易流程长，税收过程也长，而REITs变成股票、份额化（打散）以后，就很容易交易。中国老百姓既喜欢炒股，又喜欢炒房，合起来就变成了REITs。当然我们不喜欢用“炒”这个字，我们一般都说“投资”REITs。

首先 ，REITs 是一个不动产属性，意味着要看这个房值多少钱，即净资产价值或房产的价值。我本身也是房地产估价师，一般房地产估价有三种方法。第一个是“市场比较法”：隔壁卖5万，我这房子跟他差不多，所以我也能卖48，000或者52，000；第二个叫“成本法”：比如拍这块地楼面地价2万，建安成本1万，再加上财务成本和利润，可以卖4万块钱；还有一个是REITs独有的，叫“收益法”：房子盖在哪不重要，即使盖在长安街上，假设租不出去没有租金，也不值很多钱。当然，我们有时候会把这三个方法打散，采取不同的权重来估值。

对REITs来说，最关注的是现金流，所以我们用的比较多的是收益法。在REITs这个行业里，对资产来说很重要的一点是资本化率，相当于不动产投资的“皇冠”，谁懂了不动产资本化率的走势，谁就更能抓住不动产投资的机会。全世界觉得不动产投资做的最好的是黑石，实际上黑石就是能不断地通过把握资本化率和P/B或者P/FFO之间的逻辑关系，在资产市场和资本市场之间寻找对冲的机会。另外，我觉得很关键的一点，REITs有派息，很重要的一个单词就是DPU（每股分红）：一年按照股价百分之几派息。REITs业界基本上要分到4%~7%，甚至新加坡都有8%的，每年要固定分红。对于中国股市这样一个不爱分红的市场来说，会提供一个比较好的分红的标杆。

然后再说它的权益属性，实际上我们做金融投资很重要的一个概念是“现金流折现法”（DCF法）。投房地产或不动产、投REITs，不是基于过去而投，是要基于未来的现金流去投，未来能产生多少现金流，加上折现率，算出今天值多少钱。还有一种叫“乘数法” P/B， P/B在股票投资里用的比较多，是股票价格和book value（账面价值）做一个比较。还有就是REITs投资独有的P/FFO，简单叫EBITA，股票我们总说PE，这个E是什么意思？就是扣掉的很重要的一项——折旧。不动产里的折旧是很大的一笔非现金支出，我们要把折旧再加回来，所以我们一般比的是EBITA概念，这是REITs行业特有的一个东西。简单来说，一个是绝对估值法，如DCF估值法；一个是相对估值法， 即使用P/B 或 P/FFO乘数法来给REITs做估值。我简单说说P/B，譬如说每股一块钱，假设资本市场高度看好你，你的价格就会大于1， P/B就会大于1；反过来，假设市场不看好你的物业类型/REITs公司，你的 P/B 大概率就会小于1。像现在美国物流数据中心的P/B都是大于1的，而受疫情影响，零售甚至医疗养老的P/B 基本上是小于1的。以上是REITs估值的基本逻辑，接下来我们也会推出一些课程来帮助大家，尤其是机构投资者更好地理解REITs的估值。

【杨苹】对于喜欢投资房产和股票的中国投资人来说，真的是要把这三个属性：不动产、固收、权益属性都要吃透，才可以比较安全地做投资。那么从国际上来说，REITs这种产品的收益和风险又是怎么样的？

【Andy】美国REITs的收益相对来说还是比较好的。这两张PPT，一个是美国REITs近50年的收益，一个是近20年的收益。REITs产品是介于股票和债券之间的，它的收益跟风险是比较平衡的。REITs在每次金融风暴时都有一个改革和转机。我们可以看到所有的REITs产品在过去近50年是9.3%的回报，而权益类REITs有11.37%，而且这个数据是在2020年6月30号统计的，已经算入了疫情的损失，算是相当好了。在过去的50年里，S&P 500收益率10.48%，纳斯达克8.93%，道琼斯指数才7.19%。所以从这个数据来看，REITs从收益跟风险平衡的角度而言，还是挺不错的一个投资产品。REITs在近20年里的表现还要更加优秀，有11.6%的收益，也是超过了S&P 500和纳斯达克。

【王天阳】我们结合REITs在国际市场上的发展经验来看，中国REITs既然从现在开始起步了，我们会有什么样的后发优势？怎样才能避免前人走过的坑，走出一个更好的道路来？

【王刚】我们目前把海外的REITs叫做成熟市场的REITs，以美国为代表，他们的REITs已经有60岁了；我们中国REITs现在是刚取得“准生证”，第一批产品估计2020年四季度出来。关于中国的基础设施REITs采用了四层架构，业界有一些争议，有一篇某著名券商分析师的文章中曾举例：叫做先把孩子生下来，意思是说我们得先有REITs，然后再去不断改良、不断改善。如果去看美国REITs的发展史，前二三十年也是Mortgage REITs，就是抵押型的REITs，一直到80年代美国出现了一个REITs税收的改革法案（税对REITs的分红影响还是比较大的，对整个资产的形成影响也比较大），和90年代美国的“伞形REITs”（UPREITs）形成以后，才促进了权益性REITs的快速发展，因为在资产的买卖里，无论是中国30~60%的土增税，还是美国的所得税，都会对整个资产出让产生很大的影响。所以，如果税太高，可能就不出让了，直接去借钱就行了。所以我觉得，税收的改革可能也是中国接下来可能会逐步来展开的。

我对比了一下这些特性，给大家看一下不同的参数。中国是2014年出现了中信启航这样的类REITs，我们业界的人叫类REITs，它不是真REITs或者就不是 REITs，因为它是一个偏债性的安排，原始权益人还是要做很多流动性支持，或者回购的承诺。所以，中国的类REITs是一个偏债性的安排。刚才我们讲的估值很重要，因为左边的这两栏是真正的权益性REITs ，那就是买卖自负了，买贵了后面就可能要赔钱，所以我觉得权益性 REITs是跟右边的类REITs是最为不同的。再就是类 REITs 原来只能卖200份，现在基础设施 REITs 可以卖1000份以上，终于可以公募了，时限也从原来的3+3+3改成了可以做10年，甚至10年以上还可以延长，流动性也会大大提高。

类REITs要做结构化分层，收益来源主要靠资产的真实收益，包括这次基础设施里面提到的使用者付费概念，都要看资产的真实收益。还有一个是允许扩募，我们之前的类 REITs 尽管引入了扩募机制，但还是要审批的，真正引入REITs 之后，可能公司要做中国份额持有人大会，主要靠管理人做扩募安排，当然也需要监管认可。REITs扩募是资产规模不断增长、保持成长性的一个重要来源。所以我不喜欢说 REITs 是一个金融产品，在我看来 REITs是专业化经营某一类特定资产的一个平台或者一个企业，这样的 REITs 才会更有生命力。假设是一个金融产品，它偏固收的特性更强，但是我们希望中国出现一批像领展、越秀、西蒙、安博这样能真正不断增长、不断给投资者带来收益的好REITs 。

再一个就是 REITs负债率的问题，就是我们经常说的杠杆问题。为了应对疫情对这类资产的影响，香港和新加坡的REITs杠杆率都已经从45%提到了50%，中国的 REITs 杠杆率现在还没有正式提出来，但如果资产运营收益率能高于借债水平，杠杆是可以由管理人适度地去使用的。像美国或者香港，尽管给到50%的杠杆率，实际上REITs管理人一般都还比较谨慎，他们会把杠杆率控制在30%~40%这样一个区间，也不会盲目用杠杆。美国安博（Prologis）公司，在中国也有一家公司叫普洛斯（GLP），在2008年的时候，因为美国的母公司杠杆太高，过度扩张，不得不把中国和日本的资产卖给了以GIC财团为首的基金，然后在新加坡打包上市，前两年又退市，普洛斯（GLP）现在在中国的物流地产里的高标仓占比大概有百分之三四十。所以这也是美国 REITs使用高杠杆给我们提供的一些经验教训。

我们觉得中国REITs的增长空间还是比较大的，因为REITs在中国还是青壮年，还是在不断建设的过程中。去年，我们的住宅销售就达到了14万亿，但是类REITs的规模只有不到2000亿；而美国的房地产成交额有1.6万亿美金，这其中还包括二手房，因为美国新房销售量比二手房还是要小的。但是美国 REITs 的规模，公开上市的就有一万亿美金的市值，再加上私募，整个市场大概有将近3万亿美金的市值。所以中国的存量，商业地产譬如说50万亿，基础设施至少130万亿这样的一个规模，中国形成万亿级人民币的 REITs 市场，我觉得还是比较指日可待的。如果要形成1万亿美金，也就是7万亿人民币的市场，我想可能用个5到10年的时间也是比较容易实现的。所以只要我们的制度建设好了，有这个中国基础设施REITs建设的金三角体系，随着各个体系板块的到位，中国的 REITs未来将会在世界市场上占有比较重要的地位。

REITs投资优缺点

【杨苹】REITs在中国有这么大的潜力，那一定会有很多投资人关注。那Andy老师从一个资产管理人的角度能否谈谈REITs在美国作为一款投资产品有什么优缺点，那么REITs是不是一种即适合普通投资人，又适合比较专业的投资人的投资产品呢？

【Andy】首先我觉得就投资而言，有两个建议原则：1）没有一款产品是适合所有的投资者的，2）让更专业的人做专业的事情。作为投资人一定要找到适合自己的产品，并做好一定的功课。我在华尔街从事 REITs行业已经25年了，相信一句点，特别是在房地产投资领域：如果不是专业人士，不要抄底，不要跟风，尽量长期持有。我们刚才看到的REITs在过去50年有9.3%的年平均回报，这些并不是每天买进卖出实现的，而是长期持有实现的。另外投资人在做功课的时候，一定要了解所投的公司的报表，了解公司在做什么、产品是什么、前景是什么，再谨慎地投资。

关于REITs的优势。首先REITs具有高流动性。美国现在有225家公开交易的REITs，在纳斯达克和纽交所上市，流动性非常好，就像买任何一个股票，今天喜欢今天买，明天不行就把它卖掉。其次，REITs具有分散化和透明化，买一个 REITs就买了公司，该公司下面房产可能在全球有成百上千，相当于你把鸡蛋放在很多篮子里面。投资也是透明的，比如里面必须有75%的资金投房地产，则75%的收益来自于房地产，90%的收益必须分出去，在美国SEC监管极其严格，因为是已经上市的产品，所以透明化很好。第三，REITs有两方面的收益，一是分红收益，二是增值收益，可以从公司的财务报表中了解到明确的预期，比如是喜欢分红多一些还是增值多一些。最后REITs是介于股票和债券之间的产品，收益和风险比较平衡。

关于REITs的缺点。首先是资产增值空间有限。虽然2008年之后，特别是2018、2019年，REITs股价增值部分涨的很厉害，但是历史上REITs的主要来源还是以分红为主。历史数据显示大约2/3来自于分红，1/3来自于增值，较这一两年的数据有一点点偏差，它的增值空间是有限的。所以如果某一个人想做增值空间较大的投资，就不应该买REITs，可能更加适合买高科技股。高科技股通常没有分红或分红很少，但股价增值很高，比如苹果、特斯拉等。其次，REITs的缺点体现在计税方式上。虽然在公司层面不用交税，但在个人层面是按照普通收入（ordinary income）来计税，比投资收入的税率要高一些（美国政府鼓励老百姓去投资的，所以投资收入的税收会低一些）。第三，REITs受大环境市场风险影响，如2008年的金融风暴、2020年的疫情影响，REITs股价会跌。最后，刚才提到专业人做专业事，因此也涉及一定的管理营运成本。

在投资者结构方面，其实真正做 REITs 的大部分的是美国的养老金和保险，这些投资机构每年都需要一些稳定的现金流收益。养老金是需要每年对退休人员支付一笔现金；保险公司则是每年有一些固定的兑换或赎回的资金量需求。从图中可以看到，投资者结构将近有1/3的是投资养老和保险产业，同时，个人投资人比例较少（相对高科技、医疗等其他领域的投资结构），只有15%。投REITs比较多的群体是以看重分红的团体、机构和个人为主。

REITs的未来发展

【王天阳】具体到REITs在中国，能不能请王刚老师为大家剖析一下，中国关于REITs的不动产金融政策，未来走势如何？

【王刚】我就先接着Andy老师提到的税的问题做个补充，美国实际上是典型的公司免所得税，因为美国REITs 税是很重要的部分，个人的分红或者股价增值需要交税。而中国基本上相反，迄今为止我们刚诞生 REITs，满足了90%分红，但是公司所得税还没有明确，所以这可能也是接下来中国需要改革的方向。

中国现在为什么REITs推出较慢？客观角度，我觉得推得慢对整个的行业影响还是挺大的。我们整体上还是“重建设不重运营”。我们一说房地产，经常就约等于住宅地产了，刚刚天阳教授讲到了“房住不炒”，实际后面还有4个字叫做“租购并举”，你租谁的？谁去持有资产？这也就对不动产或者 REITs 提出了一个要求，大家都想做轻资产管理，谁去持有重资产？实际上就需要 REITs 来做这个重资产的持有。所以过去几年一直在呼吁，不要老提房地产了，或者说我们至少把房地产要分为住宅地产和不动产。两者有什么区别呢？住宅地产，是拿地后盖房子，预售掉了，所以基本上全是销售一空，属于快周转，很多开发商做的模型就是快周转，基本上两三年整个项目就能转一圈。那么不动产是什么？是指所建或买的房产，基本上是不卖的，要不断的持有，以每年运营的租金收益为主，所以投资回收期很长。所以住宅地产和不动产的商业模式是完全不一样的，我们不能再笼统地把它叫为房地产，还是把它叫成住宅地产和不动产两个行业更合适。

住宅地产的发展是中国房地产的上半场，债性的融资较多，当然也与股票融资有较大的关系，同时也用了预售的杠杆。但是我认为未来不动产市场会逐步登上历史的舞台，存量资产以及巨量的写字楼、商场、购物中心，养老地产，甚至物流仓库，都要不断的进入市场。传统的地产开发商，也即住宅开发商，可能也需要向综合的开发商转型，比如像绿地的写字楼和酒店，万科的物流地产项目等。未来的住宅开发商应该要做很多不动产项目，因为这是赚快钱的办法，可以产生更多的租金，会对住宅地产的销售波动产生一个平抑的作用。

中国REITs 的诞生需要有很多专业化的运营商，甚至第三方的运营商。举个例子，美国有一家公司叫做Great Star，管理了45万套公寓，而实际其中只有5万套是自己的。另外美国一些重资产REITs，如大名鼎鼎的 Simon是零售；Public Storage是自我仓储，Boston Property是写字楼，Equity Residential和AvalonBay是公寓，HCP是养老公寓。可见，不动产的背后实际上给实体经济提供了很多的平台，随着中国不断的从投资导向、运营导向到持有导向的发展，运营公司的完善和专业化分工，会对中国整个的住宅地产向不动产的下半场转变带来引领作用。

【杨苹】刚才王刚老师讲到了未来中国的房地产市场的趋势是从住宅地产过渡到以资产运营为主的不动产，那在不动产市场已经非常成熟的美国，REITs肯定也覆盖了不同的板块，Andy老师您能给我们介绍一下吗？

【Andy】目前中国的REITs刚刚有一张“准生证”，而美国的REITs已经发展60年，中间经历了许多的改革，例如80年代的税收方面改革。整体来说，美国REITs发展的60年让美国市场变得更加多元化。中国的REITs目前在内地大部分以债权为主，其实美国REITs早年的时候也是以债权为主，一直到80年代的时候，通过税收改革后发展到今天的多元化。

从板块的市值来看，基础建设占大头，22%。为什么中国的REITs改革要从基础建设开始，也是有海外经验的借鉴。第二名是代表民生的住宅，占到整个REITs市场的15%，再之后是工业和数据中心，数据中心的快速发展主要得益于这几年科技公司的蓬勃发展带来的数据存储需求。此外还有零售、医疗、办公等板块。综合来看主要几个领域，如基础建设、住宅、工业、零售和办公室等几乎占到整体的85%左右。所以虽然是多元化的板块发展，但还是以商业房地产的几个重要领域为主。

从板块的收益方面来看。虽然过去的两年美国的基础建设（受到5G推动）、物流和数据库（受科技公司推动）等股票都涨得好的不得了，收益回报呈现在30%-40%左右，但这并不代表历史数据。长期来讲，以20年、30年来看，REITs还是以其分红为主，增值比较小。根据6月30号的数据来看，零售今年跌了37%，酒店、办公楼、医疗等都受到很大的影响。总结起来，REITs种类繁多，过去两三年收益也很棒，但投资还是要谨慎，因为REITs受大环境影响较大，比如今年疫情对酒店、办公、零售REITs的冲击。

【王天阳】回到中国市场，请王刚老师讲一下新基建，包括物流、地产这一部分的REITs未来在中国的发展形势。

【王刚】美国的REITs这些年有很多的变化。美国REITs传统上来讲主要是“三大件”，第一是写字楼，第二是购物中心，第三是长租公寓。但随着2007年EOP最大的写字楼组合被下市、电商的冲击等，整个板块结构有很多变化，美国在不断地引入新的物业类型。一是基础设施，美国的基础设施是什么？基本上都是铁塔，美国铁塔就是电信塔，美国大概有5支电信塔和输油管线组成的基础设施REITs；二是数据中心，是美国这两年增长比较快的；三是工业和物流，二者是在一起的；四是自我仓储，比如是家里东西或小公司空间有限，通过另外租个地方实现，是美国很有特色的东西；五是医疗。

中国首先推出的是基础设施REITs。中国的基础设施REITs主要是哪些物业类型？基本上总结为三大类。一类是传统的基础设施，包括高速公路、“水电气热”等，主要基于专业术语“特许经营权”相关的，很多的都是跟公用事业相关，客户拿到30年的特许经营权，在特定的年份里资产收益归客户；一类是“泛基建”，包括前文提到的仓储物流、高科技产业园区等。仓储物流与电商的发展有关系，高科技产业园区中办公的多为出口型企业、科创板企业，这也体现出国家对高科技发展的支持；一类是数据中心。今年年初国务院提出“新基建”的概念，就是以数据中心为代表，包括电信塔。跟美国铁塔相对应，中国也有一只股票叫做“中国铁塔”，在香港上市，它也是以重资产为主的，比较适合做REITs。

REITs更多是资产已经形成、稳定后的融资工具。在建设阶段可能更多的还是要靠上市公司、私募基金等机构。中国接下来5G的投资是巨大的，如果把已经有的铁塔资产能够以REITs的形式证券化的话，可以把收益用来做新的5G建设，这也是REITs盘活存量、带动新增量的一个用法。

【杨苹】Andy老师，其实在美国，传统基建的融资方案很多可能并不是通过REITs，而是通过市政债的方式来融资。在泛基建还有新基建这块，您觉得美国是不是也会有一些通过REITs融资的趋势？您是如何看待中美之间的对比？

【Andy】因为美国政府是联邦政府，大部分的基础建设其实是通过政府发债的形式来支持的，发REITs的并不多。而大型数据中心和铁塔等领域，由于是商业行为，有时起步的时候政府会参与并给与税收上的一些减免，但大部分通过上市的REITs形式发股权、发债来建成的。美国的民生基础建设几乎都是由政府来发债的。

【杨苹】REITs在中国是方兴未艾，请两位老师分别为我们对中国的公募REITs在中国内未来的发展提几点希望，如何才能乘风破浪？

【Andy】首先我认为在中国创立REITs是必经之路，对市场发展有益，可以帮助中国建立更加健全的法律法规和金融制度；其次，REITs可以增强中国房地产市场的流动性和透明性，可以为投资人提供更好、更多的投资的机会；另外站在海外人士角度，海外普通的老百姓也愿意投资国内的房地产市场，但在1万公里之外无法做中国的专业投资，对当地的政策制度等了解有限，中国REITs的建立，对海外的人投资国内增加了一个新的渠道；最后，中国REITs的建立给开发商、运营商、管理者提供更多的融资渠道。

【王刚】第一，REITs要服务于实体经济。十九大以来一直提的“房住不炒，租购并举”，我们希望REITs能够更好的服务不动产行业的发展，能够为实体经济提供一个更好的平台。第二，希望不动产投资可以透明化，让资产的现金流、估值都能够更透明化，对银行等机构和未来的REITs投资者都是很有帮助的。第三，专业化管理，希望中国出现一批专业化的运营机构，无论是运营购物中心、公寓的、高速公路还是物流等，专业化的机构可以真正给这个行业创造价值，为投资人带来投资价值。第四，希望出现规模化的REITs公司，REITs发展是不动产资产证券化的过程，中国REITs出现之后，资产整合并购可能会更容易。期望通过规模化的经营，做出有成长性的REITs公司来，可以在分红和股价上都获得收益。第五，希望中国REITs的推出，会实现原始权益人、资产持有方、投资人、中介服务机构、监管机构等各方共赢，中国的REITs才会走上一个蓬勃发展的道路。

【观众提问】中国的商业地产REITs是不是会很快的推出来？

【王刚】什么时候我们的商业地产，也就是‘三大件’——写字楼、商场和长租公寓能够被纳进来？可能依赖于REITs试点的成功，即投资者、原始权益人和监管机构都觉得效果不错，我觉得就可以考虑推动其他的商业地产。假设基础设施REITs量不够，资本市场需要更多的REITs产品，那么也需要把商业地产纳进来。另外，对一些商业资产的持有人来讲，可能最重要的还是今天的基础设施REITs能不能给他们提供一个价值标杆，如果分红收益率是5%左右，不动产的运营的收益率（净收益率）能不能做到5%，假设能做到5%，他们可能还是挺有信心的，哪怕资本市场不对他们开放，通过自己做一个私募也可以实现吸引投资人的目的。

中国的REITs物业类型会不断成长，因为基建量大，所以先推基础设施REITs，然后再推商业地产的REITs。REITs实际上是在成长和分红之间找一个平衡，传统基建可能稳定分红占比较高，成长性可能稍微弱一点，而新基建可能成长性更高一点但分红会少一点，可以按照自己的投资偏好和风格来选择。评估一个REITs，实际上就是看管理团队的能力。你要去看其专业化运营的能力、资本杠杆运用的能力、对周期判断的能力等。更多的还是要看底层不动产所在地区的供求关系、整个行业的增长。

【观众提问】在估值的层面上，因为中国有炒房的风气，受此风气影响的话，REITs在中国会不会有被推到很高的可能？

【王刚】现在按法规里写的是原始权益人要持有不少于20%，剩下不到80%里面又分两部分，其中的80%左右由机构投资者持有，20%左右由散户持有。按照中国现在情况，假设有500亿的规模，第一批试点实际上给散户持有的大概在100亿左右，所以我觉得对整个中国资本市场来说，巨量的资金要真来炒REITs的话还是很容易炒高的。

REITs实际上是一个稳健型的投资，不适合炒。对不同的物业类型还是要去做一些区分。希望更多的专业化的机构来做REITs的投资。我个人觉得REITs投资是比较好的选择，透明化是REITs很重要的一点，每年的现金流或者每个季度的现金流都需要公布，资产估值的变化、租户的变化、资本结构的变化、收并购计划等都需要告知投资人。所以REITs跟炒房很不一样，虽然有过中国房价不败的神话，但是未来可能上涨空间是很有限的，下跌的空间或者概率是逐步在加大的。所以REITs的投资对于财富的资产配置还是很有帮助的。

【观众提问】2020年，海南自贸港建设总体方案支持发展REITs，请问各位专家如何看待海南自贸港的REITs及其房地产机遇？

【王刚】自贸港建设给中国带来很大的机会。除了贸易的影响，我觉得对海南的金融的开放也是很有积极性意义的。如发展离岸金融、内外资去互联互通平台、pre-REITs市场等都有探讨的可能，包括QLP，QFII都可以在海南做一些尝试，未来可能还会有很多金融政策措施的支持。海南在金融方面有比较大的发展空间。虽然房子不炒，但大量的酒店旅游设施、康养设施、长租公寓、港口、高速公路、电站等基础设施建都是海南需要的，也是可以通过REITs，包括pre-REITs、私募基金、产业基金、机构自我投资，甚至PPP等形式来实现的，海南的基础设施建设、不动产建设搞好，可以为REITs的发展提供更多的标的。（文中配图来源于嘉宾演讲PPT）

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