董登新：科创板“破发”应常态化

来源：养老与金融

科创板新股“破发”应常态化

——科创板一、二级市场差价巨大

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

大家知道，科创板首推注册制，新股发行定价完全市场化，证监会不再动用行政手段干预其新股定价。更重要的是，科创板新股上市头5个交易日不设涨跌幅限制，这一点与港股不设涨跌幅限制有相似之处。也就是说，科创板在一、二级市场都是自由定价的，毫无行政干预与行政管制。

然而，我们发现了一个奇怪的现象：散户并不认可机构网下定价——小散在二级市场上以实际行动完全否定了机构网下定价。

以2020年7月29日在科创板挂牌交易的爱博医疗（688050）为例，其网下定价（发行价）为33.55元，而其新股上市首日开盘价为188.88元，开盘上涨463%；上市首日盘中最高价290元，较发行价大涨764%，相当于发行价的8.64倍！上市首日收盘价240.50元，收盘价较发行价上涨617%。

另外，2020年7月9日在科创板挂牌交易的国盾量子（688027），其网下定价（发行价）为36.18元，其新股上市首日开盘价为280元，开盘涨幅674%；上市首日盘中最高价为399元，较发行价上涨1003%，相当于发行价的11倍！上市首日收盘价370.45元，收盘涨幅为924%！

在科创板，类似的“高溢价”现象多吗？

我们观察科创板推出一年来140只新股上市首日涨幅发现，仅有一只股票建龙微纳（688357）上市首日“破发”，新股上市首日破发率仅为0.7%。2019年11月和12月期间在科创板上市的股票，共有17只股票上市首日收盘涨幅低于50%，这应该是比较合理的现象。

但在今年6月和7月挂牌科创板的股票中，有近20只上市首日涨幅超过300%！

这是谁的错？这是谁在疯狂？难道真是网下询价机构的估值水准太差？还是网下询价机构人为操纵、故意压低网下定价？

或者，反过来，因为二级市场的散户并不认可网下询价机构的估值定价，因此，散户以报复暴炒方式完全否定机构网下定价？并在新股上市首日将其股价炒高至发行价的5倍或8倍？

很显然，一级市场的“零风险”与二级市场的“高风险”存在严重不对称！这是一、二级市场的严重分割与撕裂！这是很不正常的市场现象！

我们知道，港交所是一个成熟的国际市场，其一、二级市场是一个有机整体，二者完全融为一体，二者差价非常小，大多数新股上市首日收盘价略高于或略低于发行价，破发比例一般高达30%左右。因此，港股一、二级市场的投资风险与收益是基本相当的，因此，在港交所“打新”也是一种高风险投资，这与A股市场“零风险”打新是完全不同的。

2018年港交所主板共有128家公司实现IPO，其中，有65只股票上市首日上涨，47只股票上市首日跌破发行价，16只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所主板新股上市首日破发比例高达36.7%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达49%，也就是说，港股主板接近一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。

2018年港交所创业板共有72家公司实现IPO，其中，有50只股票上市首日上涨，19只新股上市首日跌破发行价，19只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所创业板新股上市首日破发比例为26.4%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达53%，也就是说，港股创业板有超过一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。

2019年港交所主板和创业板共发行新股161只，共有88只新股上市首日收盘价高于发行价，另有73只新股上市首日收盘价跌破发行价，全年新股破发比例为45%。

2019年8月1日至2020年7月31日，美国股市全年新股上市首日“破发”比例为23.78%。此外，新股上市首日涨幅在0-1%之间的新股占比为15.85%；新股上市首日涨幅在1-10%的占比为19.51%。也就是说，美国股市新股上市首日涨幅不足10%的比例高达59.15%。

此外，这一年美国股市新股上市首日涨幅超过10%、不足50%的比例为25.61%；新股上市首日涨幅超过50%的比例仅为14.63%。

美国股市与上交所科创板新股上市首日表现比较：

新股上市首日涨幅

美股占比

科创板占比

“破发”

23.8%

0.7%

0-1%

15.9%

0.0%

1-10%

19.5%

1.4%

10-50%

26.2%

10.0%

50%以上

14.6%

87.9%

12个月合计

100.0%

100.0%

注：美国股市统计时间为2019年8月1日至2020年7月31日；上交所科创板统计时间为2019年7月22日至2020年7月22日。两者统计时间均为12个月。

与美股相比，科创板新股上市首日涨幅不足10%的个股占比仅为2.1%，远低于美股近六成的比重。由此可见，美股一、二级市场差价极小，新股上市首日除少数个股外，大部分涨幅不大，一、二级市场价差非常收敛。

那么，科创板在已经实施注册制改革后，新股在一、二级市场的差价却十分巨大，新股上市首日收盘价较发行价高出三、五倍，甚至存在十倍差价。其中的原因可能是多方面的，但至少有一点是可以肯定的，科创板网下询价机构并未有意识集体压低新股发行价，以获取溢价暴利，比方，2020年7月16日，中芯国际-U从港交所回归A股正式挂牌，当天港股中芯国际（00981）收盘价为28.75港元（收跌-25.23%），而科创板中芯国际-U发行价为27.46元，上市首日收盘价为82.92元，较发行价大涨202%，相当于港股中芯国际股价的3.2倍！

这表明中芯国际在A股市场的网下定价是理性的、合理的，那么，唯一可解释的，就是二级市场的不理性：新股上市首日暴涨太离谱。

二级市场疯狂“炒新”，当然不是注册制的问题。我认为，主要原因有两个：一是投资者过于偏好“硬核”高科技，投资热情和投资激情太高；二是科创板扩容太慢，新股供求严重失衡，一年来，仅100多家上市公司，根本无法满足大机构、大资金进场需要，一旦遭遇大资金集中流入，科创板所有个股就会被暴炒得人仰马翻、面目全非。

因此，当务之急，加速科创板扩容，加大新股供给，一方面满足高科技企业股权融资需要，另一方面又能充分满足投资者需求，这将有利于改善科创板供求，平抑股价，让股价信号真正回归正常。

最后提示：既然科创板不再是核准制，那么，就该有注册制的样子！

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