申万宏源报告汇总：《公募管理人办法》引导公募行业做优做强

来源：申万宏源证券

原标题：【申万宏源晨会纪要】首推《公募管理人办法》点评、华阳国际（002949）深度和海螺水泥（600585）深度

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引导公募行业做优做强，放宽一参一控限制——《公募管理人办法》征求意见稿点评

事件：2020/7/31，证监会对《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理人办法》）及其相关配套规则公开征求意见。

简评：优化公募管理人监管是为了引导公募行业做优做强，大力发展公募基金是优化市场投资主体的重要手段。放宽一参一控限制，对券商而言意味着：①即便已控股一家基金公司，其券商资管子公司仍可申请公募牌照，有助于深化经纪业务向财富管理转型；②即便已获得券商公募牌照，仍可增持已参股的一家基金公司股权至控股，完善大资管布局。

《管理人办法》征求稿将公募持牌机构纳入监管范畴，完善股东分类和准入条件，并新增内部控制、退出机制、法律责任等规范。

《管理人办法》在“一参一控一牌”、员工持股、推动集团化运营等方面实现重大突破。①允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，意味着已控股一家基金公司的券商、保险、银行等主体，还能够通过下属券商资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司申请公募牌照。②规定公募基金管理人应当建立与公司发展相适应的长效激励约束机制，建立薪酬递延机制，并可依法实施员工持股。③推动优质基金公司集团化运营，提高综合财富管理能力。基于业务发展需要，可设子公司专门从事指数投资、FOF、MOM、不动产基金、养老金融服务等。

中国基金深度仍较低，客观看中国基金业发展潜力巨大。

引导居民财富通过投资基金投向权益市场是重要方向，大力发展公募基金是优化市场投资主体的重要手段。

投资建议：重申证券行业大金融首推，维持看好评级。A股机构化进程将提速，龙头券商在机构服务和专业化能力上的优势将持续凸显；另一方面，放开“一参一控一牌”，头部券商大资管布局有望取得突破。首推组合：华泰证券、中金公司、中信证券、中信建投-H。

风险提示：资本市场改革不及预期，A股市场大幅下跌

（联系人：马鲲鹏/许旖珊/王丛云/葛玉翔）

华阳国际（002949）深度：装配式建筑设计龙头，成长加速

装配式建筑快速发展带动设计环节价值提升，行业壁垒较高。区别于传统建筑设计，装配式建筑容错能力弱，拥有技术前置这一特征，设计会对项目的成本、质量等产生巨大影响，需要设计师熟悉产业链，建立系统化、全过程的设计思维。当前真正具备装配式建筑一体化设计能力的企业较少，成为优秀的企业需要进行大量研发投入及在实际项目中不断积累迭代，拥有先发优势的企业具备较高的行业壁垒。

华阳国际是最早开展装配式建筑研究的企业之一，技术优势突出，项目经验丰富，与住宅工业化先锋万科多次深度合作，深谙优化要点，先发优势显著。公司自04年开展装配式研究，已在全国15个城市完成近百个装配式建筑项目设计，总建筑面积超过1，000万㎡，目前有17名员工成为深圳市装配式建筑入库专家。

装配式建筑产业趋势加速，传统建筑设计行业集中度提升是公司经营发展的核心驱动，2017-2019年建筑设计收入CAGR30%，其中19年设计收入9.3亿元，同比增长43%，装配式建筑收入1.8亿，同比增长51%，2017-2019年公司员工人数CAGR达42%，未来随着新增人员效能提升，公司设计业务毛利率有望进一步提升。

设计与研发优势赋能，全产业链开拓，平台化发展。公司依托前沿BIM技术，获得全专业BIM正向设计能力，另一方面通过开拓以装配式建筑为主的EPC项目、全过程咨询等新业务，取得项目全过程管理能力。公司将围绕协同设计、BIM技术、项目管理三大方向，逐步打造贯穿建筑全产业链、全生命周期的协同管理平台，长远期有望整合行业各类资源，形成完整的生态系统，成为拥有资源禀赋的平台型企业。

发行可转债充实资本，不断强化设计能力，7月28日发布公告，拟使用募集资金共4.5亿元用于投资“建筑设计服务中心建设项目”、“装饰设计服务中心建设项目”和“总部基地建设项目”，初始转股价25.79元/股，转股期限2021年2月5日至2026年7月29日。

首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司20-22年净利润分别为1.70亿/2.30亿/3.11亿，增速分别为25%/35%/35%，对应PE分别为36X/27X/20X，给予买入评级。采用相对估值法，由于装配式建筑设计不同于传统设计业务，我们选取装配式产业链中钢结构公司鸿路钢构，装饰公司亚厦股份作为可比公司，20年PEG均值约1.79，华阳国际20年PEG为1.13，远低于可比均值。考虑到装配式行业正处于快速发展阶段，且设计环节具备更高的技术、经验壁垒，优秀的设计企业能够切实降低业主综合成本，拥有较强的市场化竞争能力，而公司较同行拥有先发优势，未来在人员产能匹配扩张下有望获得超过行业的成长速度，理应享有比行业平均更高的PEG估值，保守预计按照20年1.79倍PEG计算，20年归母净利润1.7亿元，20-22年复合增速31.58%，对应市值96.1亿元，当前市值60.8亿元，对应空间约58%。

风险提示：装配式建筑推广不及预期；公司装配式订单不及预期

（联系人：李峙屹/黄颖）

海螺水泥（600585）深度：重新定义周期性和成长性，开启4000亿时代

中国水泥行业当之无愧的“核心资产“，周期性和成长性需重新定义。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。自2002年A股上市起至2019年底，公司营收年均复合增速26%，归母净利润年均复合增速33%，期间17年时间股价增长了超过38倍，累计现金分红是募资总额的1.92倍，已然完成了一个山区水泥工厂向中国水泥行业“核心资产“的蜕变。但立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于公司成长性和行业周期下行的担忧，本文旨在从周期性和成长性两个角度，重新寻找公司估值的锚。

水泥的新格局是“纳什均衡“，高ROE具备可持续性，亟待估值修复。复盘海螺水泥历史以来股价上涨的核心驱动力，我们发现主要可分为两个阶段：（1）2002-2015年：这13年时间，公司股价增长9.7倍，但归母净利润增长了整整27.5倍，拆分看，销量增长了16.4倍，吨净利仅增长了0.6倍，而且其中价格几乎持平，盈利能力提升主要来自于规模效应和工艺进步所带来的成本提升。在这个阶段长周期股价上涨主要来自于产能扩张，我们把他定位为周期性阶段。（2）2016至今：供给侧改革使得水泥板块形成了独有的行业性“纳什均衡”，与上一阶段相比最大的区别是，此轮股价的上涨几乎完全来源于格局优化后所带来的盈利能力修复，更加可持续。我们认为，当前水泥行业的格局已然逆转， ROE提升背后是新格局下传统影响供给端的两大变量“净新增产能冲击”和“产能利用率”转为自主可控，今年“突发事件“和”超常规雨季“其实是现有格局最好的试金石，压力测试通过后水泥股估值亟待修复。

全球视角下的海螺水泥，成长性空间仍大。当前海螺正在从中国水泥行业“核心资产”向全球水泥行业领军者转变，纵观国际水泥巨头发展史，纵向整合和全球化是“后成长期”经营发展共同的战略主线，海螺的战略版图仍有巨大成长空间：（1）纵向延伸空间巨大：随着我国环保管控的持续升级，近几年上游矿山资源化属性突显，先后对水泥、骨料、混凝土的格局形成了颠覆，骨料、混凝土的盈利能力大幅提升，并逐步构建成卖方市场，为水泥企业纵向衍生提供了契机。截至2019年底，拉法基豪瑞、CRH、海德堡、西麦斯四大国际巨头骨料销量平均使水泥的2倍以上，骨料混凝土业务占比均在30%以上，而相较而言，目前海螺纵向业务占主营结构收入比例仍不足1%，布局 “水泥-骨料-混凝土”一体化潜在空间巨大。（2）全球化正当时：参照国际水泥行业巨头发展史，在其全球化过程中，其实亦是其相对竞争优势的输出，我们认为，海螺的在水泥行业的竞争力使全球化的，此前扩张速度不快主要受限于海外收购和新建价格较高以及区域格局不确定性影响，而此轮全球化的需求停滞背后，正是海螺低成本扩张最好的时机，其“现金牛“价值有望贴现，全球化局面有望加速打开。

盈利预测与估值：我们认为，海螺盈利稳定性已不同以往，且纵向一体化和全球化亦为公司的成长性打开了空间，存在戴维斯双击空间。8月起，随着雨季影响消除，赶工驱动下新一轮涨价周期有望超预期，配置正当时。我们维持公司2020年盈利预测336.29亿元、上调2021-2022年盈利预测至352.98亿元、368.47亿元（原334.98亿元、321.47亿元），对应20-22年EPS分别为6.35元、6.66元和6.95元。目前股价对应20-22年PE为9.7倍、9.2倍和8.8倍，我们给予20年12倍PE，看好海螺开启4000亿时代，仍有24%空间，维持“买入”评级。

核心假设风险：水泥行业格局破裂、纵向延伸节奏缓慢

（联系人：戴铭余/刘晓宁/刘爽）

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政策环境有利，周期成长进攻——申万宏源策略一周回顾展望（20/07/27-20/07/31）

一、7月政治局会议延续政策有利窗口：以“持久战”角度认识经济形势，2020年“由保到稳”不会懈怠；宽信用力度未减，但防范空转套利势在必行。

我们认为，7月政治局会议政策连续性较强，10月前国内政策环境有利大概率将延续：（1） 经济形势强调以“持久战”角度加以认识，“加快形成国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”是“持久战”中的战略目标。映射到2020年，“由保到稳”的政策基调仍未到懈怠的时刻，后续政策延续性可以给更稳定的预期。（2） 二季度经济增长“明显好于预期”，于是财政政策要“注重实效”、货币政策要“精准导向”。支持制造业和中小企业的导向不动摇，“扶植小微民企 = 支撑居民支出能力（可选消费、房地产）”的基本面趋势犹在，四季度之前可能都不必担心政策转向。但防范空转套利已势在必行，后续可能因此出现社融和M2增速的回落。这种情况对市场预期的负面影响可能有限。（3） 明确强调要实施好“国企改革三年行动方案”，区域政策新增“城市群”“都市圈一体化”等体制机制。国企改革和区域主题可能成为后续的结构性亮点。

另外，政策有利窗口还体现在8-10月是创业板注册制落地和“十四五”规划预期发酵的窗口，经济体制改革和产业政策催化可期。同时，新冠肺炎疫情对美国政治周期的扰动短期加剧，贸易摩擦不易发酵线性外推的悲观预期，这对于A股预期来说，是一种保护。

二、短期基本面改善超预期，顺周期龙头溢价行情有支撑；“经济好，政策暂难更宽”的组合下，市场总体可以挣基本面预期改善的钱，但别对全面估值提升抱太高期望。7月PMI继续上行，生产、新订单和新出口订单全面上行。“海外消费恢复快于生产；国内生产恢复快于消费”的格局进一步确认。短期基本面改善超预期，市场对于顺周期投资机会的关注有所提升。我们认为，在相对性价比较高，且政策尚未趋势性收紧的情况下，顺周期可能借基本面改善验证窗口有所表现。但就总体市场而言，是不能说“经济好，政策暂难更宽”的宏观组合（中国当前的情况）一定好于“经济差，流动性宽”的组合的（美国当前的情况，中国2014下半年的情况）。当前结构牛市的主线仍是国产替代基本面坐实，以及各行业龙头集中度提升的基本面趋势。而弱周期预期下，周期波动占市场行情演绎的权重降低，远期的牛市也更可能是科技牛和改革牛，而非周期牛。映射到短期，市场总体可以挣基本面预期改善的钱，但不宜因此对全面估值提升抱太大期望。

三、顺周期关注度提升，但中短期结构选择不宜“非黑即白”：科技和消费龙头集中是当前行情最核心的产业趋势，仍值得底仓持有。顺周期也要找Alpha，我们近期持续推荐的周期成长（新基建、地产链、传统周期龙头）正在形成合力。

继续关注新基建（机械设备、电器设备）、地产链（家用电器）和传统周期龙头（建筑材料）的投资机会。另外，继续提示国防军工是便宜的硬核科技和“供给创造需求”（新龙头上市提振板块热度）的典型方向，关注中期趋势性机会。

（联系人：傅静涛/王胜/黄子函）

“申万宏源金股组合”——2020年第八期（2020/8/1—2020/8/31）

申万宏源2020年第七期十大金股组合在7月1日- 7月31日间上涨，涨幅11.76%。其中9只A股平均上涨12.53%，同期上证综指、沪深300分别上涨10.90%、12.75%，A股组合跑赢了上证综指1.63个百分点，跑输了沪深300指数0.22个百分点；1只港股上涨4.88%，同期恒生指数上涨0.69%，港股组合跑赢了4.19个百分点。

自2017年3月28日第一期金股发布至 2020年7月31日，金股组合累计上涨118.13%。其中A股组合累计上涨113.0%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数111.69、78.01个百分点；港股组合累计上涨141.76%，跑赢了恒生指数140.09个百分点。

本期策略判断： 政策环境有利。7月政治局会议政策连续性较强，10月前国内友好的政策环境大概率将延续：（1） 经济形势强调从“持久战”角度加以认识，这意味着“由保到稳”的政策基调仍未到调整的时刻。（2） 支持制造业和中小企业的导向不动摇，“扶植小微民企 = 支撑居民支出能力（可选消费、房地产）”的基本面趋势犹在。（3）明确强调要实施好“国企改革三年行动方案”，区域政策方面则新增“都市圈一体化”等表述。这意味着， 国企改革、区域主题可能成为后续的结构性亮点，支撑市场风险偏好。另外，三季度是创业板注册制落地和“十四五”规划预期发酵的时间窗口，向上催化可期。

配置建议：中短期结构选择不宜“非黑即白”，科技、消费龙头集中依旧是当前最核心的趋势，仍值得底仓持有；此外，顺周期要找Alpha，继续关注新基建（机械设备、电器设备）、地产链（家用电器）和传统周期龙头（建筑材料）的投资机会。

本期金股组合为：海康威视、东方电缆、海螺水泥、立讯精密、鲁商发展、老板电器、浙富控股、光威复材、吉比特、中金公司（港股）。

2020年8月1日-8月31日，申万宏源首推”铁三角”：

海康威视：半年报业绩大超预期，确认拐点；Q2单季度毛利率达51.3%创近十年新高，软化逻辑得到验证；EBG上半年收入大增20%，AI赋能加速落地；未来一年半或出现戴维斯双击。

东方电缆：中报业绩亮眼，海缆系统及海洋工程业务量价齐升；预计未来两年海上风电行业增速超30%，公司市占率超30%，享受行业红利；在手订单充裕，业绩增长确定性强。

海螺水泥：雨季已过，赶工驱动下基本面反转在即，8月起水泥进入新一轮提价周期，有望超预期；疫情是海螺实现低成本全球化和纵向产业链扩张最好的机遇。

除了“铁三角”，申万宏源最看好的其余七只金股为：

立讯精密：公司加强越南工厂、印度工厂布局，开拓国际劳动力市场；公司及控股股东接手江苏纬创、昆山纬新，之后将切入iPhone EMS供应链，仍有较大成长空间。

鲁商发展：旗下化妆品上半年实现收入翻倍，下半年线下渠道恢复，叠加抖音快手等营销投放加速，有望维持增速，甚至进一步加速；8月初化妆品7月销售数据将出炉，或构成短期催化。

老板电器：地产数据持续回暖，支撑厨电需求复苏；整体零售市场需求逐月改善的趋势已经确立；公司独占新兴工程渠道的头把交椅，2020年工程渠道仍有望实现50%增长；中报有望超预期，构成短期催化。

浙富控股：公司收购申联、申能进入危废处理领域；危废是高壁垒、低集中度、高现金的好赛道；申联集团是国内少有的做到危废资源化+后端稀贵金属深加工的企业，长期成长空间大。

光威复材：传统产品受益于下游军机未来五年巨大需求，预计保持25%-30%稳定增速；新产品小批采购，预计受下游新机拉动，量产在即；随着C919预期量产，民机碳纤维国产化市场的空间巨大。

吉比特：公司已经在年轻人当中建立了口碑，有望受益于下一代用户付费能力增长的红利；下半年几款具备较强商业化潜力的创新游戏有望带动公司整体月流水盘子增长50%+，利润弹性较行业其他公司更大。

中金公司（港股）：公司中报与全年业绩有望高增长；中概股回A的催化之下，估值中枢有望提升至2.0x。

（联系人：周海晨、王胜、刘晓宁）

瓶装水行业深度报告：涓涓淼淼，瓶载乾坤

小瓶装，大赛道：瓶装水种类主要有纯净水、天然水与天然矿泉水。2019年瓶装水行业终端零售规模为2000亿。从历史复盘来看，瓶装水行业由早年的销量驱动演变为量价齐升的态势，并且有望延续。

量：健康偏好+供给创造需求。从整体软饮维度看，中国远低于日本与其他发达国家，人均软饮消费量存在较大提升空间。从趋势看，过去瓶装水是驱动中国人均软饮消费量的主要推力，随着健康意识与锻炼习惯与日俱增，瓶装水与无糖软饮将获得消费偏好。另一方面，消费场景与人群的开发属于供给创造需求。瓶装水企业通过大规格产品开发家庭消费场景，替代部分自来水的使用，并针对特殊人群开发功能水。

价：2元水持续渗透取代1元水。目前均价较低的纯净水销量占比约60%。在上线市场，2元水的终端毛利与毛利率均高于1元水，因此2元水的终端推力更强。在下线市场，随着农夫山泉与怡宝的逐步下沉，将替代部分1元水的份额。预计2元水继续渗透，行业均价有望提升。

市场份额将进一步向头部集中。日本瓶装水行业集中度稳步上升，而美国不断被稀释。美国瓶装水渠道依靠商超与超市这类现代流通，而零售行业格局也以沃尔玛等零售巨头为主，依靠实体店网络实现渠道扁平化，从而以低价的自有品牌冲击瓶装水头部企业。然而，中国瓶装水的渠道主要以社区街道店等传统流通为主，其次才是超市、商超，而零售行业的龙头位置被电商平台占据。因此，我们认为中国的市场份额仍具有集中的空间。

如何做好水生意？营销，渠道与水源缺一不可。营销方面，成功的瓶装水企业利用品牌故事抢占消费者心智。中长期看，预计行业广告促销力度的优化空间有限。渠道方面，需要广度、深度、密度三维度一体化发展，预计企业将加强终端密度提升或将竞品挤出终端门店。最后，自然资源的政策只会愈发趋严，优质且广泛的水源布局是营销的卖点，同时也可节省运输物流费用，保障企业长期盈利能力。

（联系人：吕昌/曹欣之）

银行业点评：经济向好、基本面稳定，紧握核心矛盾、忽略夸张噪音——坚定看好银行板块

把握宏观经济和银行基本面改善向好这一核心矛盾：对于银行板块投资价值而言，风险因素永远前置于成长因素，银行板块是需要首先排除风险预期的周期成长板块。当前银行股大面积破净，短期利润波动对估值的影响不大，把握风险预期的明确拐点才是当前投资者真正需要关注的逻辑主线。当大幅做实的资产质量、显著化解的风险预期、明确改善的外部宏观环境展现在市场面前时，关于业绩长期过于负面的谣言也将不攻自破。我们认为，上市银行不会出现长期的、深度的利润下滑，短期内业绩小幅波动换来的是风险指标的大幅改善，同时营业收入和拨备前利润稳健增长的趋势明确，投资者不必受到当前市场上过度夸张银行业绩下滑谣言的干扰。

中报核心关注银行风险指标的大幅做实和改善：我们预计，大中型银行二季度将进一步主动大幅提升不良认定标准、显著加大核销处置力度，同时提升拨备计提力度、大力夯实风险抵补能力。预计2Q20上市银行不良率保持稳定（1.44%），拨备覆盖率明显提升（228%，QoQ：6pct），由于主动做实带来的加回核销不良生成率的上升也将在三季度后企稳下降。

核心盈利能力仍保持稳定，是风险预期化解后利润释放的根本基础：我们预计中报上市银行营收同比增速为6.4%、PPOP同比增速为8.2%。1）净息差呈现缓降态势，负债成本缓解部分对冲贷款利率下行。规模继续保持较快增长，净利息收入“以量补价”的趋势继续演绎；2）非息收入增长点多，尽管受到二季度债市调整影响投资收益同比增速预计较一季度放缓，但财富管理等收入有力支撑中收。

宏观经济改善趋势明显，银行经营和舆论的压力将得到缓解：高频宏观经济数据逐月好转，7月PMI继续向上反弹至51.1%，尤其是中型企业PMI较上月提高1pct至51.2%；6月发电量同比增加6.5%，增速较上月提高2.2pct。外部宏观环境向好对于银行板块而言是最大的利好，除了修正市场对于银行资产质量的过度悲观预期，更重要的是改善舆论环境，银行利润的外部不确定性将逐渐消退，对于上市银行估值修复非常重要。

“适度延长过渡期+个案处理”帮助存量资产平稳过渡，监管扰动消退：资管新规延长过渡期1年，且2021年底仍有困难的个别金融机构一事一议处理。过渡期妥善安排有利于更多期限较长的存量资产自然到期，以时间换空间，缓解金融机构整改压力，对于涉及的融资企业亦将稳定过渡，进一步打消由于刚性达标时间带来的短期业务扰动。

资管业务长期方向不改，标准化资产投资道路坚定：监管明确表态，调整过渡期“不涉及资管业务监管标准的变动和调整，并不意味着资管业务改革方向出现变化”。目前，资管新规中“不得期限错配”的核心约束不变，标准化债权资产认定规则也已经落地。在面对当前经济新旧动能转换，直接融资需要大发展来适应产业结构升级的大背景下，资管业务净值化、主动管理转型的大方向是非常明确且坚定的，银行理财资金将更加缓和但持续性更强地逐步流入A股权益市场。

把握基本面核心矛盾，不要被关于业绩过于负面的噪音干扰，坚定看好银行板块：当前，宏观经济改善趋势明显、主要负面监管靴子均已落地、基本面核心矛盾向好方向明确，估值处于历史低位，坚定看好银行板块所有靴子落地驱动的估值提升。A股首推组合：平安银行、光大银行、杭州银行、南京银行、兴业银行、邮储银行；A股长期组合：招商银行、常熟银行、宁波银行；H股首推组合：邮储银行、招商银行、建设银行。

风险提示：宏观经济大幅下滑引发不良风险。

（联系人：马鲲鹏/李晨/郑庆明）

建筑装饰行业点评：公募基础设施REITs试点有望加速落地——基础设施投融资机制改革系列报告之十

事件：2020年证监会系统年中工作会议强调，加快推进基础设施领域公募REITs试点落地，尽快形成示范效应。

有别于大众的认识：

管理层高度重视基础设施REITs试点落地。会议在肯定上半年资本市场有力应对疫情冲击的同时，强调了完成全年改革发展稳定各项任务需要重点布局的九个方向：其中，在第一条’落实“六稳”“六保”中进一步体现资本市场担当作为’当中强调要加快推进基础设施领域公募REITs试点落地，尽快形成示范效应，体现出管理层对于基础设施公募REITs产品尽快落地的高度重视。

适时推出公募基础设施REITs，是盘活存量资产、提升投融资效率的重要举措。中国拥有全球最大的基础设施存量，按照6.9%折旧率采用永续盘存法，我国基础设施存量超过78万亿元，考虑到REITs主要以经营性基础设施资产作为标的资产，根据财政部CPPPC中心项目库数据，以管理库中使用者付费类项目占比约9.6%进行计算，则全国存量基础设施运营类资产体量约为7.5万亿元，我们认为推行公募基础设施REITs有利于盘活存量运营资产，提升投融资效率，降低地方政府杠杆率。

推动优质基础设施资产价值重估。参照美国REITs经验，从投资收益表现来看，1972年至2019年期间，权益型REITs复合年化收益率达11.82%，超过道琼斯工业指数（7.49%）、纳斯达克综合指数（8.86%）和标普500指数（10.67%）；从分红收益率的角度来看，权益型REITs分红收益率为3.70%，显著高于标普500的1.85%；以此为基础，优质REITs也显著的获得溢价。

对于企业而言，重构盈利模式。根据海外发展经验，存量时代龙头企业的共同之处是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击，形成核心竞争力：例如大衰退后日本企业致力于资产负债表修复，并不过分追求规模，在2013年外部需求改善的时选择维持产能赚取更多利润，5年利润率实现5倍增长；法国VINCI则通过产业链延伸介入高附加值环节，进行全生命周期的协同管理优化，最大限度获取利润，2000年至今净利率提升已超过2倍。

投资建议：公募REITs的核心是底层不动产的质量和运营管理，建议关注：1）拥有专业投资运营实力的民企龙元建设（子公司龙元明城专注于PPP项目投融资、建设和运营管理，拥有8名财政部、发改委PPP双库专家）；2）基础设施资产存量较大的央企，从资产量来看，由于我国央企、国企的融资属性较强，在基建高速扩张期沉淀了大量的运营类资产，使得基础设施REITs的原始权益人主要为政府（城投平台）与基建国企央企，关注中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建等；3）深耕试点区域的企业（上海建工、隧道股份、中设集团、苏交科）。

（联系人：李峙屹/黄颖）

成都先导（688222）深度：在领先的技术领域处于领先地位的创新型企业

公司主营CRO行业最前端的药品发现业务，核心技术为DEL技术。公司通过构建化合物数量超过4000亿的DEL化合物库，为海内外众多大型药企、新兴制药企业等提供化学小分子新药的发现服务。2017-2019年公司收入分别为0.53亿元、1.51亿元、2.64亿元，增速分别为223.9%、184.1%、74.7%，归母净利润分别为-0.23亿元、0.45亿元、1.20亿元，增速分别为-0.5%、294.8%、167.5%。

DEL技术解决了新药发现领域诸多难题。曾在新药发现领域执牛耳的高通量筛选技术经过几十年发展，目前暴露出难以继续扩大化合物库规模的问题，而DEL技术的出现解决了这一难题，并于此同时缩短了新药发现的周期、降低了新药发现的成本，一举三得，有望成为未来新药发现领域的“基石”。

成都先导的DEL技术居于世界范围内的领先地位。成都先导成立于2012年，尽管起步晚于世界上一些竞争对手，但凭借公司不断迭代的新技术、不断累积扩大的化合物库、不断增加的新商业模式，成为了世界范围内DEL技术的领跑者，并不断深挖护城河巩固领先优势。

对于公司远高于同业的毛利水平，应给予一定溢价。因为CRO业务本质上是一种Return on labor的业务，所以我们使用了可比公司盈利资产估值法对公司进行估值。我们认为在对比了可比公司的总市值/职工总薪酬与其毛利水平的对应关系后，应根据公司产业链高附加值（高毛利水平）给予一定的估值溢价。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司在DEL这一领先的技术领域处于领先的地位，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.24亿元、1.66亿元、2.17亿元，对应PE分别为160倍、121倍、92倍。使用可比公司盈利资产估值的方法我们给出公司的目标市值为212亿元，相对公司2020/7/31日收盘199亿市值有6.5%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：创新药临床研发失败风险、海外企业短期出现减少订单的风险

（联系人：郑雪轩）

绿地控股（600606）深度——长三角一体化标兵，多元业务协同发展

上海混改典范，全球布局的龙头房企。公司是上海国企混改典范，是全球经营的多元化企业集团，2015年在A股实现整体上市，并控股多家香港上市公司。2019年公司房地产业务实现合同销售金额3880亿元，在克尔瑞公布的2019年全国百强销售排行榜居于第6位。公司依托房地产主业优势，积极发展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群，实现“3+X”综合产业布局。“一业特强、多元并举”的多元产业板块，更有利于充分打通并嫁接各产业板块优势。

地产业务毛利率提高、周转较快。公司房地产项目业态多元化，主要包括住宅和商办两大类，近年来公司合同销售金额中住宅占比逐步提升，2019年销售额中住宅项目占比达65%，较2015年提高了14个百分比，推动公司周转率及毛利率双双提升。2019年房地产毛利率27.6%，达到历史最高位。并且2015年以来的这轮周期中毛利率上行7个点，远超行业平均。

地产建筑业务联动，发力高铁沿线，打造拿地护城河。公司土储一线城市占比5.0%，二线城市占比47.8%，三四线城市占比47.2%。按都市圈划分，公司土储有23.8%分布于长三角区域。2019年公司持续扩张，拿地速度减缓，新增权益计容面积3508万平方米，同比减少19.1%。公司新增土地储备中51.9%位于三四线城市，主要是由于公司调整投资布局，抢抓快速崛起的高铁沿线市场。高铁站项目在2019年新增土地中占比达11.4%，拿地成本基本不超过1000元，地售比不超过30%，性价比很高。

“大基建”反哺地产，协同优势逐步体现。公司2016年基建业务新增项目数量2540个，2018年新增3591个，2019年新增3766个。2019年基建业务新增项目总金额3766亿元，同比增长19%。由于2016年以来全国房地产市场的热度上行，公司房屋建设项目是基建大头，总金额2621亿元，占比70%，基建工程总金额937.6亿元，占比25%。是公司营收的新增长点，并通过基建项目反哺地产。“地产+基建”业务综合毛利率近两年有所增加。

“大金融”、“大消费”逐步布局，有望成为新的增长点。公司在深耕房地产主业的同时，积极发展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群。“大消费”方面，2018年7月，公司宣布启动绿地全球商品贸易港。商品贸易港是公司打造的常年进口商品展示交易服务平台。该项目由国家商务部、上海市政府唯一指定，享有高度贸易便利化政策。“大金融”方面，绿地金控成就不斐。主要参与投资了互联网、科技、5G相关公司。截止至2019年末，绿地金控总资产达400.5亿元，归属母公司股东权益为185.3亿元，净利润为30.6亿元，近五年累计净利润约130亿元。

盈利预测与投资评级：给予买入评级，2020年目标价10.2元。公司作为上海国改的标杆企业，混合所有制经营优势显著，房地产主业业绩进入释放期，利润率不断改善，土地储备以都市圈内二三线城市为主，长三角一体化受益标的。结合大基建业务，低成本拿地优势独特，多元业务协同效应逐步体现。我们预计公司2020-2022年归母净利润为173.7/214.9/259.2亿元，同比增速为17.8%/23.7%/20.6%。对应EPS分别为1.43/1.77/2.13元。根据可比公司估值，合理PE为7.1x，合理市值约为1235.6亿元，当前市值为994亿元，对应空间24%。

（联系人：曹一凡）

星期六（002291）深度报告：直播电商爆发增长，公司迈入黄金赛道

公司是女鞋龙头企业，收购遥望网络切入电商。1）公司原主业为女鞋，2016年起布局互联网业务，陆续收购了新媒体公司时尚锋迅、北京时欣，2019年并购MCN机构遥望网络，逐步打造“时尚IP生态圈”。2）公司收入业绩持续提升，盈利能力持续改善。公司2019年实现营业收入20.9亿元，同比增长36.6%，归母净利润1.5亿元，同比增长1582%。净利率达7.9%，收购遥望后盈利能力得到改善。

迈入MCN黄金赛道，公司增长空间广阔。1）遥望网络主要经营传统互联网广告投放、基于微信的社交营销、以及社交电商业务。2019年实现归母净利润2.2亿元，同比增长29.4%。2）直播电商行业高速发展，各大平台纷纷布局，MCN机构强劲生长。我国直播电商行业2019年GMV达到3900亿元，2017年-2019年CAGR高达255%。但目前渗透率较低，增量空间巨大。淘宝、快手、抖音等平台纷纷布局直播行业，推出众多扶持政策。随着行业的急速发展，MCN机构作为产业链中重要的一环，生长强劲，2019年市场规模达到168亿元，同比增速超过40%。3）公司深谙“人、货、场”的电商逻辑，核心竞争力明显。公司通过外部签约明星、KOL以及内部孵化培养主播打造达人矩阵，目前已签约王祖蓝、张柏芝、瑜大公子等明星和网红，同时公司具有标准化且高效的达人孵化流程和体系。在货的方面，公司拥有强大的招商、选品能力，供应链稳定，并不断完善售后服务。平台方面，公司今年重点布局快手和抖音，公司可以将在快手运营的成功经验运用到抖音上。此外，公司在各大平台陆续布局，开启跑马圈地的时代。

原有业务积极调整，新旧业务有望协同。1）女鞋业务，公司多品牌矩阵，逐步降低线下自营店铺比例，赋能品牌集合店，进行线上线下全渠道营销。2）时尚新媒体业务，公司子公司时尚锋迅和北京时欣，拥有旗下 Onlylady和 Kimiss闺蜜网两大时尚垂直平台，未来公司将进一步推进其影响力和变现力。3）公司女鞋业务、时尚新媒体业务与直播电商业务有望形成协同效应，打造时尚IP生态圈。

公司并购遥望网络切入直播电商黄金赛道，充分享受直播电商行业红利。目前公司拥有完善的明星+达人矩阵，且已形成一套高效且标准化的达人孵化体系，后端供应链能力强，在快手平台已经成功突围，拥有先发优势，未来有望将成功经验复制到抖音等其他平台。未来公司将利用多渠道优势，构建起与海量品牌及供应链深度合作，链接起海量中腰部主播的S2B服务平台，形成一体化营销服务闭环，实现真正的品效合一，首次覆盖给予买入评级。预计20-22年实现归母净利润2.0/4.8/7.7亿元，对应PE为76/32/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：直播电商业务低于预期；女鞋业务大幅下滑。

（联系人：王立平）

海尔智家（600690）点评：私有化海尔电器方案出炉，决心比黄金更重要

海尔智家计划以换股+现金方式私有化海尔电器、同时发行H股在香港联交所上市。海尔电器计划股东持有的每1股计划股份将获得1.60股海尔智家新发行的H股和1.95港元/股的现金，结合换股比例和现金支付后，相较海尔电器7月31日公告前1/10/30个交易日收盘价分别溢价17.35%/28.34%/36.79%，海尔电器隐含估值887.59亿元人民币（取H股估值区间中值18.47港元），隐含估值倍数19.55x 2019 PE，15.25x 2019EV/EBITDA。除股价溢价外，计划股东交易完成后将享有持续经营归母净利润对应EPS增厚9.9%，同时海尔智家承诺2021-2023年分红率分别提升至不低于33%、36%和40%。

少数股东损益减少，海尔智家归母净利润增厚48%。海尔智家拟发行不超过28.57亿H股（锁定期6个月），定价预估范围为16.45元人民币/股-16.90元人民币/股（约等于18.23港元/股-18.72港元/股），发行价对应海尔智家2019年EPS市盈率为13.6倍-13.9倍。交易完成后由于少数股东损益并表，海尔智家2019年公司归母净利润将从82.06亿元增长47.67%至121.18亿元，EPS增厚6.92%；扣非归母净利润从57.65亿元增长31.35%至75.73亿元，扣非EPS摊薄4.87%。

经营效率+公司治理+股东回报，三大协同效应增收提效。1）经营层面来看，此次整合是推进智慧家庭生态品牌战略落地的关键之举：所有品类共享企划、研发、体验、服务，通过生态方案超越单品增长，全品类共建共享体验云平台，为用户提供全套、全生命周期使用体验，同时洗衣机和水家电借助智家全球品牌和海外业务平台加速发展；2）公司治理效率改善：零售分销渠道和产业平台融合，减少关联交易、彻底解决同业竞争问题，驱动全流程效率提升，同时搭建全球员工激励平台，实现管理团队、员工、股东利益一致；3）股东回报最大化，海尔电器账面现金得到优化配置、改善海尔智家资本结构（海尔智家2019年资产负债率较高65%），降低红筹架构带来的双重征税，同时股东分红率未来三年21-23年明确提高至40%。

私有化海尔电器加速，估值重塑未来可期。公司私有化海尔电器及联交所主板上市进程提速，我们看好公司零售渠道和产业平台关系理顺后治理效率改善，洗衣机和热水器业务回归统一平台、强化智慧家居套系化能力，同时海尔电器账面现金利用效率提高、有利于减轻海尔智家利息负担。考虑到潜在交易的不确定性，我们继续维持公司2020-2022年盈利预测，预计归母净利润分别为83.3亿元，95.6亿元和105.5亿元，分别同比增长1.5%、14.7%和10.4%，对应EPS 1.27元/股、1.45元/股和1.60元/股，动态市盈率分别为14倍、12倍和11倍，维持“买入”投资评级。

（联系人：刘正/史晋星）

玻尿酸行业动态点评：医美行业前景广阔，玻尿酸龙头资本化加速

玻尿酸行业持续火热，近期我们拜访了一些行业内专家，我们认为：

玻尿酸医美市场年复合增长率15%-20%，未来增长动力来源自渗透率的提高。玻尿酸（透明质酸）作为人体组织中自然存在的一种透明质酸纳盐，在医药、化妆品、食品场景下有着非常广阔的运用，近年来终端产品保持稳健增长，尤其在医美和化妆品领域表现亮眼。2019年玻尿酸原料市场规模为40亿元左右，终端产品市场约为80亿元，医美市场年复合增长率为15%-20%。据中整协、中国医师协会等数据，每年正规美容医疗机构所消耗的玻尿酸总量为800万支左右，年增速约为15%。此外，非正规机构的玻尿酸用量也较为可观。行业增长动力主要源于渗透率的提升，目前中国医美渗透率相当于10年前的韩国，5年前的台湾。但整体规模仍超越巴西成为全球第二大的医疗美容市场。

行业集中度低，随着行业监管趋严，行业集中度有望进一步提升。高德美公司作为中国第一个玻尿酸品牌，于2008年进入中国市场，而国内玻尿酸行业自2014年华熙生物拿到相关注册证以来发展迅速。目前国内进口玻尿酸共有8个品牌，国产有21个品牌，最大品牌的市占率在15%左右，行业集中度低。但我国医美行业中，非正规医美机构与正规医美机构市场份额占比的比例大于1：1，非正规机构提供的更多是国外水货或假货。随着监管趋严，非正规的需求有望被正规医美机构所替代，行业集中度有望进一步提升，但市场净化周期可能需要5年左右。

营销管控严，渠道及终端利润较为可观。1）营销上：玻尿酸作为注射类的医疗器械在国内属于三类的医疗器械，其管控严格。依据广告法，医疗器械不允许做广告。在此背景下，在国内玻尿酸厂家主要以参加行业学术会议，与大型医美集团合作做线下医院沙龙活动，靠朋友之间的口碑进行营销。随着新媒体的发展，也有一些厂家和一些APP平台比如新氧、更美等合作，以及与网红合作，或在小红书上进行推广。2）渠道上：产品的销售渠道通常以直销和经销相结合的方式。经销模式下，国产产品二级代理商的利润率约20-25%，进口产品约10-15%。而终端医疗机构由于获客成本较高，其加价倍率通常在2-3倍左右。

受新冠疫情影响，今年上半年玻尿酸终端产品厂家的销售目标普遍完成45-50%左右，二季度明显改善。受疫情影响，1-3月正规医疗机构处于停业状态，3月15日之后部分医院才开始陆续开业。因此，今年玻尿酸市场中各个厂家、品牌的产品增速稍有放缓。几个大厂家来看，今年上半年完成各公司预估目标的45%-50%，但二季度有明显改善。

医美市场空间广阔，国内玻尿酸龙头资本化加速。1）华熙生物是全球领先的透明质酸企业，公司已经建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系。公司19年营收和净利润分别为18.9亿元和5.9亿元，截止目前市值为693亿元。2）昊海生科公司是一家以玻尿酸医疗终端产品为主的医疗器械和药品研发的企业。公司19年营收和净利润分别为16亿元和3.7亿元，截止目前市值为238亿元。3）鲁商发展收购山东福瑞达和焦点生物，构筑玻尿酸原料和医疗与化妆品终端产品线。公司19年营收和净利润分别为102.9亿元和3.5亿元，其中山东福瑞达医药集团19年实现扣非归母净利润7349万元，截止目前市值为156亿元。4）爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的领先企业，公司已拥有五款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，为获得国家药监局批准的同类产品最多的企业。公司19年营收和净利润分别为5.6亿元和3.1亿元。

投资建议：玻尿酸市场空间广阔，国货崛起正当时。玻尿酸行业持续保持稳健增速，尤其以医美终端和化妆品终端表现亮眼。未来随着渗透率的提高，玻尿酸医美终端和化妆品终端有望持续高增长，同时线上渠道为其快速发展提供了更广阔的空间。国产医美终端产品和化妆品产品的产品力持续提升，国货崛起趋势愈发明显。推荐玻尿酸全产业链覆盖，医美终端与功能性护肤品终端产品矩阵完善的的玻尿酸龙头公司华熙生物。建议关注：昊海生科、爱美客（IPO已过会）、鲁商发展。

风险提示：若新型疫情加重导致医院停业影响供给；玻尿酸医美终端产品市场竞争加剧。

（联系人：王立平）

中国东方教育点评：疫情影响上半年收益，新业务发展稳步推进

我们预计中国东方教育控股有限公司在20年上半年将录得经调整净利润人民币2.21亿元，同比下降45.8%。业绩大幅下滑主要由于20年上半年的公共卫生安全事件影响，集团长期及短期班招生人数显著下滑导致。

毛利率收窄。受公共卫生安全事件影响，中国东方教育旗下各品牌的培训学校在20年上半年的大部分时间均处于停课状态。短期和长期培训班的招生亦受到影响。据我们的预测，短期班平均培训人次于20年上半年同比下降约63.2%，长期班同比下降7.8%。大量预报名学生直到五月才重返学校。我们预计20年上半年的平均客单价将维持去年同期的水平，集团20年上半年收入将同比下降19.0%至人民币14.7亿元。上半年由于公司照常发放教师工资，也没有进行裁员，主营业务成本依旧维持高位。因此，我们预测集团的毛利率将从19年上半年的60.8%收窄9.1个百分点至20年上半年的51.7%。

销售及管理费用管控。集团在公共卫生安全事件期间达成了与快手APP的合作，获得了该平台免费的营销推广，节约了部分营销费用。同时公司广告投放也有所放缓。因此，我们预计集团在20年上半年的销售费用比率将同比下降1.3个百分点，销售费用预计为人民币2.39亿元，同比下滑25.3%。 同时，由于大部分员工在公共卫生安全事件期间在家工作，有效地减少了管理费用。我们预计中国东方教育在20年上半年的管理费用率将同比下降0.5个百分点，管理费用将达到人民币2.22亿元，同比下降21.6%。因此，我们估计中国东方教育在20年上半年的经调整净利润将达到人民币2.21亿元，同比下降45.8%。

美业发展迅猛。中国东方教育已正式推出欧曼谛品牌，进一步将其业务版图扩展至时尚美容培训行业。位于四川成都的第一所欧曼谛美业学校招生情况良好，我们预计其在正式运营的第一年将培训约800名学生，实现收入约人民币800万元，并达到盈亏平衡。同时，中国东方教育还计划在2020年在郑州和长沙再开设两所美业学校。因此我们预计欧曼谛品牌将在2020年为集团贡献收入约2000万元人民币。

下调至增持评级。由于在公共卫生安全事件期间，中国东方教育长短期班的平均培训人次均出现大幅下滑，我们预计集团在20年上半年的经调整净利润将同比下降45.8%至人民币2.21亿元。因此，我们将2020年每股收益预测从人民币0.45元下调至0.33元。我们相信随着经营条件逐渐恢复正常以及美业板块将在2020年以后逐步成为集团重要的收入来源，我们将21年每股收益预测从人民币0.61元上调至0.62元，并将22年每股收益预测从人民币0.74元上调至0.76元。我们小幅上调目标价至20.12港元，对应现价有10.5%的上升空间，下调至增持评级。

（联系人：黄哲）

美国救助悬而未决，欧洲疫情再现波澜——全球资产配置每周聚焦（20200724-20200731）

美联储议息会议维持鸽派，强调疫情是最大基本面，并且延长7大信贷工具的实施时间至12月底。本周美联储议息会议中，鲍威尔强调经济和就业边际缓和但仍远远低于年初水平，并且强调疫情是基本面最关键的因素。后续需密切关注9月对于框架审查的调整以及对通胀的容忍度。此前美联储在7月28日表示，将把七个紧急贷款计划的实施时间延长三个月，至12月31日，以在冠状病毒大流行期间支持经济活动。整体来看，美联储信贷支持工具距离美联储计划规模上限仍有很大的空间。消费断崖下滑拖累美国二季度经济增长。美国Q2实际GDP年化初值环比下降32.9%，创历史最大降幅，预期跌34.5%，前值下跌5%。其中个人消费支出拖累最深，环比下跌25.05%。财政刺激下，政府消费和投资环比拉动是唯一正贡献。尽管5月复工以来供给端逐步恢复，但是疫情的二次爆发导致部分州再度关闭经济活动，对需求端特别是消费者信心的冲击有所反复。由于私人消费支撑美国经济增长70%以上，后续就业数据以及失业救济金的延续政策是经济需求恢复的短期关键因素。然而，美国补充失业救济金已于7月31日到期，救济金的延续方案悬而未决。7月31日，美国第一轮补充失业救助金已经停止发放。上周美国初次申领失业救济人数再次增加至143.4万人，为3月以来第二次上升。另外，持续申领失业救济金人数也出现了自3月以来的首次上升，增加86.7万至1701.8万人。关于补充失业金的延续政策方面，民主党和共和党仍存在较大分歧，7月31日众议院通过的1万亿财政刺激方案中没有失业救助相关的明确方案。民主党倾向于将每周600美元的失业救助金延长至明年1月，而共和党认为失业救助不利于就业市场恢复，建议在9月前将失业救助金逐步降低至200美元/周。由于8月7日开始国会将进入休会期，下周是两党达成一致的关键节点。经济疲软，政策未能有效发力，业绩期美股科技龙头抗住压力，成长股跑赢价值股。截至20200802，标普500指数中已有62%的成分股公布了Q2业绩，科技股龙头更是在本周交出了靓丽答卷，疫情摇摆下成长再次跑赢，信息技术（5.0%）、可选消费（2.1%）领涨，材料（-1.8%）和能源（-4.2%）领跌。

欧洲疫情新增病例本周有所反复，经济复苏之路再现波折。截止2020年7月31日，全球（除中国）新冠肺炎确诊人数超1765万人，本周美国新增确诊人数较高点小幅下行，且在检测人数一定的情况下，检出阳性率同样下降。但欧日确诊病例边际有所上行。欧元区二季度经济严重萎缩，欧元区二季度GDP环比下降12.1%，德国、法国、西班牙、葡萄牙等国经济均严重萎缩。叠加美德政治摩擦，风险偏好下行。7月29日，美国国防部表示将在数周内撤走约1.2万名驻德美军，其中约6400人将返回美国，另外约5600人会被重新部署到其他北约国家。政治摩擦加剧再次打击风险偏好，欧洲资产呈现risk-off，各国国债收益率下行幅度较大。

全球流动性维持宽松，地缘政治风险多发，贵金属价格维持强势。国内首只上海金ETF上市，拓宽国内贵金属投资渠道。本轮黄金行情启动以来，国内黄金投资产品也在不断丰富。7月28日，富国上海金ETF在上交所上市，成为国内首只挂牌上市的上海金ETF基金，新品种将拓宽投资者通过公募投资黄金的渠道。在今年2月5日，与富国同时获批的其他3只上海金ETF（建信、广发、中银基金公司旗下产品）也将陆续上市。相较于现有黄金ETF投资标的黄金现货AU99.99，上海金ETF投资标的为上海金。其最突出的特点是采取多轮次“以价询量”集中交易方式，参与定价的成员必须是黄金交易量活跃的大型金融机构，报价成员必须从事黄金加工投资产业链，基本是行业龙头，因此其价格更具有权威性。从价格来看，上海金和黄金AU9999现货合约长期走势尽管有差异，但基本一致。从上海黄金交易公布的《上海黄金交易所2020年6月月报》报告来看，目前AU99.99的交易额远大于上海金的交易额，但上海金交易环比增长幅度较大（6月为43%）。

本周（20200724~20200731）美联储议息会议继续鸽派，美元维持弱势，欧美二季度经济增长失速，欧洲地区疫情再度紧张，叠加美德政治摩擦，发达地区风险偏好承压。股市方面，新兴市场以1.63%领涨，发达市场仅小幅上涨0.19%，中证800以4.33%领涨，标普500上涨1.73%，欧洲股市跌幅居前，欧洲斯托克600指数下跌2.98%。国内PMI数据反映经济整体向好，供需两端同步改善，申万A指收涨4.7%，沪深300（4.2%）表现逊于创业板（6.4%）。全球债市方面，国债收益率下行，全球国债指数上涨1.04%。名义利率维持低位，实际利率下探推升通胀预期，通胀挂钩指数大涨1.98%。10年美债小幅下行4bp至0.55%，10年国债收益率上行10.5bp至2.97%。大宗商品方面，美国经济和就业数据均向市场释放需求悲观信号，黄金上涨，能源下跌。标普综合指数下跌0.64%，其中能源（-2.35%）领跌，WTI原油和布伦特分别下跌2.47%和0.59%；贵金属领涨（3.42%），其中白银和黄金分别上涨7.2%和4.93%，金银比持续修复；另外，畜牧业、工业金属和农业分别上涨1.73%、0.82%和0.38%。汇率方面，本周美元指数再度回落1.15%，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率分别为6.974和6.987。下周重点关注欧美各国7月PMI在疫情二次爆发的扰动下反弹力度是否有所趋缓，以及季节性强弱表现如何。另外美国第一轮失业救助计划在7月底结束，后续政策刺激力度如何，7月非农就业和失业率数据值得关注。

（联系人：金倩婧/王胜/冯晓宇/刘雅婧）

8月债市震荡调整为主——国内&国际利率月报2020年第7期（2020.8.2）

利率债月观点：我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。7月13日-24日两周的波段行情兑现后，上周债市如期进入我们判断的震荡走势。

预计8月债市预计整体震荡调整为主。基本面及通胀：从高频观察看，7月整体数据并不差，粗钢产量同比回升、土地及房地产销售增速上行，基本面对债市难有大的带动。加之近期持续上涨的大宗带动市场通胀预期抬头对债市有所压制。资金利率：当前R007中枢在2.2%左右，短期预计维持相对平稳，上行和下行空间都不大。风险偏好：在基本面及盈利大势未变的情况下，预计风险资产整体易上难下。

近期关注：资管新规过渡期延长至2021年底，政治局会议强调向实体传导，7月PMI印证经济复苏势头。国内方面：7月31日，央行发布公告将本来应于2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底，过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。考虑到银行压降的实际情况，此前市场已普遍预期资管新规将进行延长，但对于延长期限有所差异。对于非标影响方面，对存量信托投资非标压力减轻，多数存量投向非标的集合信托产品可以自然到期，但对非标整体仍是严监管趋势。

中共中央政治局会议于7月30日召开，本次会议基本延续了前次会议的基调，并肯定了上半年防疫工作和经济发展的成果；对于下半年的经济工作，会议指出将继续扩大内需、激发市场活力，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。从对债市影响看，本次会议维持了对财政及基建政策的积极表述，强调政策端更注重实效和向实体的传导，总基调仍维持宽松。

2020年7月中国制造业PMI指数报收51.1，环比回升0.2pct，延续温和复苏势头。综合来看，7月PMI数据显示我国经济大方向整体向好，供需两端同步改善；前期海外复工带动出口订单继续大幅回升，企业端呈现出短期补库格局，从业人员指数也有所回升；非制造业中建筑业景气度环比回升，服务业维持较高景气度。

海外方面：上周海外风险资产走势震荡，美股相对走强、欧洲股指普遍回落，主要受到二季度经济数据大幅收跌带动；美国方面疫情新增确诊人数高位回落，重点州疫情相对缓和对风险偏好有所带动；周内美国新一轮超过1万亿美元规模的财政刺激方案出炉，美联储7月FOMC信号偏鸽派，指出后续经济复苏将很大程度取决于疫情走势，延长央行互换等机制以企稳流动性。综合而言，前期美国疫情反复对于海外市场的影响正在逐步弱化，经济数据和政策导向逐渐成为市场焦点，重点关注前期复工复产带来的经济复苏是否可持续

市场回顾：（07.25-08.01）国内债市持续走弱，海外债市涨跌不一；国内股市整体收涨，海外股市涨跌不一。债市：上周公开市场全口径净投放1200亿元，货币政策逐步回归常态化，资金面小幅上行；PMI温和复苏、股市走强等多重因素影响，债市情绪不佳；海外债市方面，美国、德国国债收益率整体下行，日本国债收益率整体上行。大宗商品及原油：大宗方面，周内金价明显上涨、原油价格小幅震荡，大宗商品价格多数上涨，其中铁矿石、SHFE铜价格涨幅较大，焦煤、动力煤价格下跌。汇率：美元指数下行，人民币、英镑、欧元、日元等非美元货币相对美元走强。股市：国内股市整体收涨，海外股市除美国收涨外均收跌，其中日经225指数、法兰克福DAX指数跌幅较大。

（联系人：孟祥娟/刘宁/彭子恒/赵宇璇）

资管新规过渡期延长一年落地，服务拖累Q2美欧GDP大幅收缩——申万宏源宏观周报76期（2020.8.3）

本周关注：资管新规过渡期延长一年落地，服务拖累Q2美欧GDP大幅收缩

资管新规过渡期延长一年，鼓励金融机构“跳起来摘桃子”。7月31日晚，央行正式发布公告，将资管新规过渡期延长一年至2021年底。有关部门研究提出“过渡期适当延长+个案处理”的政策安排。同时，央行表示鼓励金融机构“跳起来摘桃子”，但对未能如期完成整改任务和弄虚作假的金融机构进行处罚，强调资管业务监管标准和改革方向未变。

政治局会议：内循环为主、双循环相互促进。7月30日，中共中央政治局召开会议。会议强调，要加快形成国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。

美欧二季度GDP低于预期，服务消费占比较大是主要原因。美国、欧元区2季度GDP公布，实际同比分别为-9.5%、-15%，跌幅大于我们前期预期，服务消费占比较大是主要原因。展望全球下半年经济形势，我们关注各国复工进展——工业生产恢复进度，以及疫情蔓延——居民服务消费拖累的持续时间。

国常会：扩大开放稳外贸外资，支持农民工就业。7月29日，国常会部署进一步扩大开放稳外贸稳外资，决定深化服务贸易创新发展试点；推出支持农民工就业创业新举措，助力保就业保民生；为保障统筹防疫和发展，安排进一步加强核酸检测能力建设。

外管局：深化外汇领域改革开放，维护经济金融安全。对20年上半年外汇管理工作总结为“进一步深化外汇领域改革开放，有效防控跨境资金流动风险，切实维护国家经济金融安全”。对20年下半年外汇管理重点工作的部署，突出 “深化外汇领域改革开放”和“继续打好外汇领域防范化解重大金融风险攻坚战”。

美国众议院通过2021财年拨款计划，失业金中断发放。美国众议院通过2021财年拨款法案，总额1.3万亿美元中仅有2100亿用于刺激经济。联邦政府失业救济金发放到期，后续计划尚未出台，暂时中断发放。

本周经济数据：

需求：地产销售稳定，乘用车零售走强。供给：工业生产持续稳定。食品价格：肉价增速回落，鲜菜、鲜果偏强。工业品价格：原油小幅震荡，钢铁价格上涨。

货币政策与流动性：资金利率、10Y国债收益率回升。上周，央行开展逆回购操作2800亿，净投放逆回购资金1200亿，但月末资金面偏紧，资金利率较前周回升。上周，政治局会议传递出下半年风险有所缓和的判断，加之临近月末资金面较为紧张、抗疫特别国债发行规模较大，10Y国债收益率较前周大幅回升。

汇率：美元指数回落，人民币汇率小幅回升。上周，美国第二季度GDP增速大幅下跌，当周初请失业金人数进一步回升但国会未延期失业金救济计划，下半年经济前景不确定性加大，欧元区虽然二季度GDP弱于美国，但在疫情防控得当的背景下未来展望较为积极，经济景气指数上行，美元指数较前周进一步回落0.9%。

（联系人：秦泰）

美线运价创新高，货主叫苦号召增投运力平抑价格点评：短期政府直接干预概率不大，航商应注重服务体验改善

事件：（1）SCFI美线即期运价突破3000美元/FEU，创09年以来新高。包含合同价的综合运价指数CCFI 美西线报863点，接近15年以来新高（2）每日经济新闻报道，乐歌股份在公开文中称，新冠肺炎疫情以来，一些中外船公司大幅减少了出口集装箱的航次，4月以来，出口恢复宁波区域集装箱出口7月已经正增长，但船运公司没有相应增加运力，而是通过大幅提价的办法来增加利润。在乐歌股份看来，这对于出口外贸行业是严重的伤害，要求（航商）增加运量，平抑集装箱的出运价格到合理区间”。

核心主因：集运向下囚徒困境突破，悲观预期下一致停航保价。本轮新冠肺炎疫情以来的，行业龙头基于对需求悲观的情况，一致停航成功。打破了过去需求悲观预期下，以保边际收益为主抢量策略，行业一致停航保价从策略生效，出现了量跌价稳的局面。随着5月以来的需求超预期，运力调配仍需时间，美线由于一般以上的舱位已经通过长约锁定，即期舱位紧张，需求上升，即期运价大幅上涨，但对班轮公司业绩影响层面，由于长航线占比高，业绩增厚有限。后续需求恢复正常后，班轮公司是否恢复份额优先策略仍有待观察。

微观层面：南美需求下滑，南北线盈利下滑，马士基等欧洲公司竞争策略变更，东西航线被迫提价。南北航线主要由马士基、达飞等欧洲船公司控制，过去欧洲公司利用在南北航线的份额优势，利用南北航线了利润补贴东西航线打价格战。今年受新冠肺炎疫情影响，南美，西非需求受到较大影响，过去南北航线补贴东西航线的策略无法生效，为了保证整体利润，马士基等欧洲班轮公司被迫在东西航线放弃份额策略，停航保价。

运价展望：8月为传统旺季运价最高点，关注后续运力投放情况。7-9月是传统圣诞节备货的出口旺季。8月初为传统旺季高点。预计后续运价季节性回落。当前运价上涨为悲观预期一致停航下的需求超预期，关注运价季节性回落后一致停航保价能否维持。

需求长期有待观察。复盘历史集运股价中枢与欧美制造业PMI强相关，决定集运公司的估值的主要因素为（1）需求预期（2）运价（3）班轮公司竞争格局。当前行业向下囚徒困境突破，预计盈利底部企稳，旺季运价超预期，推动估值修复，建议关注中远海控，港股海丰国际。但需求恢复正常后，竞争格局改善能否维持，盈利中枢上行仍有待陆续观察。

针对出口商呼吁降费，我们认为： （1）航运业为市场竞争，与码头自然垄断属性不同，短期政府直接行政干预概率不大。2014年，商务部曾否决了P3联盟的成立。今年中远海控所在的海洋联盟的停航比例在东西干线为三大联盟最少的，目前尚不至于进入反垄断审查阶段，短期政府直接干预可能性不大。（2）班轮公司应注重服务体验的上升。我们认为价格不是核心问题，出口商订舱困难，舱位爆满，导致甩柜等情况常有发生服务体验下降为核心问题，货主不认为自己获得了与价格对等的服务体验。过去10年，无论是本次大规模停航，还是16年韩进海运破产导致的运价飙升，均出现了大规模爆仓后的运价上涨，运价与服务体验负相关，班轮公司应该考虑在运力紧张的情况下，提高服务质量，与货主双赢。

（联系人：闫海/汪家豪）

申万宏源交运一周天地汇（20200727-20200802）：旺季高峰美线提价，关注即时配送潜在空间

航运：本周克拉克森全航线平均VLCC TCE报24888美元/天，下跌9%， 淡季临近去年同期TCE水平在11184美元/天水平，同比仍然有显著改善。后续运价取决于8月1日期OPEC减产规模减少200万桶带来部分需求增量与港口压港释放的节奏。拉平库存周期油轮行业供需仍在紧平衡，已经具有配置价值，季节性淡季带来布局机会。 SCFI报1103点，上涨8%。欧线上涨0.6%至901美元/TEU，地中海线微跌0.2%。美西上涨17.1%至3167美元/FEU。8月1日美线提价，欧线相对持平，。8月1日旺季提价是行业惯例，关注提价是否能维持。7月起班轮公司运力投放已经同比转正，美线需求整体好于欧线。近期由于仓位紧张，有出口商通过自媒体向班轮公司施压要求增加运力投放，关注央企应对策略。我们认为价格不是核心问题，出口商订舱困难服务体验下降为核心问题，过去集运盈利高点伴随的均是仓位紧张下货主的焦虑，服务体验与价格负相关，关注后续龙头公司是否能够用服务换价格，与客户共建双赢。当前仍处于可以共患难，不确定能否共富贵的局面，旺季运价超预期带动估值修复，格局改善盈利中枢大幅提升逻辑仍有待验证，建议关注中远海控、海丰国际。

快递：（1）行业层面：根据国家邮政局发布上半年行业运行情况，价格战导致快递行业量收结构的剪刀差效应扩大，6月量收增速差缩窄。上半年，快递行业业务量、收增速差为9.5%， 5月达到峰值16.2%，6月该值缩窄至12.9%，预计下半年旺季到来利好价格战阶段性缓和。业务结构方面，异地快递、下沉市场成为行业增长核心动力。据国家邮政局，非省会城市业务量占比从2013年的47.8%上升到2020年上半年的62.9%，提升了15.1%。此外，中西部揽收派送比改善，中部地区承接东部产业迁入、分仓前置的效果显现，收投差距正在缩小。服务质量方面，公众满意度顺丰、京东居前，德邦、天天落后，邮政通达居中。行业服务时效同比不降反增，准时率同比降低0.56%。我们认为，价格战、局部疫情反复、件量下沉均会影响时效和准时率体验，此外加盟快递服务时效已接近“时效边界”。（2）公司层面：一线快递公司间竞争升级，龙头公司加速完善末端配送基础设施，近日中通快递收购日日顺乐家在全国铺设的约3万组智能快递柜。（3）投资建议：本周上证指数企稳，顺丰周内上涨11.6%， 跑赢上证8.5%。考虑下半年旺季来临快递公司业绩迎来边际修复，建议中长期持续关注电商件保持高速增长，业绩提升稳定的顺丰控股；边际改善明显、估值提升空间较大的圆通速递；业务规模相对领先，精细化管理能力突出的韵达股份。

航空机场：本周国内航司航班执行量继续复苏，7月31日共执行航班11802次，较上周环比增长3.68%，该指标2月24日为3521次，3月23日为5068次，4月21日为5382，5月24日为8832次，6月26日为8224次，上周为11383次；国际方面仍然关注国际疫情形势，7月31日各国往返内地航班为240次，环比上升9.1%。上周，广州、云南、山东等多地均出现境外输入新增的确诊和无症状感染者。我们仍然认为航空受疫情影响仍然较为明显，国内航空总体仍然持续复苏，国际出现向好迹象，密切关注国外疫情走势。

铁路公路港口：高速方面，路网车流量维持较高水平，疫情影响相对较小；客运方面，6月份以来，铁路客运量同比降幅收窄至40%以下，公路和水路客运量同比降幅收窄至50%以下，疫情对于客运影响进一步缩小；货运方面，公路货运量跌幅进一步收窄，6月份公路货运量30.85亿吨，同比跌幅收至13.97%；铁路货运量和港口吞吐量基本恢复到去年同期水平。

风险提示：经济增速低于预期

（联系人：闫海/汪家豪）

农林牧渔周报（2020/07/27-2020/07/31）：饲料行业加速洗牌，龙头市占率持续提升

本周申万农林牧渔指数大幅上涨5.76%，同期沪深300指数上涨4.20%。渔业、动物保健、饲料板块涨幅居前，分别上涨21.35%、13.23%、7.96%。本周重点跟踪个股涨幅前三名：獐子岛（维权）（49.30%）、瑞普生物（22.49%）、好当家（20.22%）。投资建议：基于粮食涨价预期，继续关注粮食板块主题投资机会。中长期继续聚焦细分行业龙头，关注业绩增长有确定预期的生猪养殖龙头标的（牧原股份、新希望、正邦科技）。关注“有未来”的成长型公司：包括海大集团、中宠股份、圣农发展，湘佳股份、雪榕生物。：

生猪养殖：猪价维持高位震荡，龙头企业继续加码扩张。据猪易通数据，8月1日全国外三元生猪均价37.74元，周环比上涨0.85元，涨幅为2.3%，猪价继续保持高位震荡。7月30日新希望发布公告，新建17个生猪养殖项目，总投资53.71亿元。上述项目完全达产后，每年可新增商品猪400万头。据我们统计，2019年12月以来，新希望已公布67个生猪养殖新建项目，总投资额达324.13亿元，项目达产后共可新增生猪年出栏产能2422.5万头。重申我们对于板块的判断：生猪价格短期将维持高位震荡，三季度末至四季度随生猪出栏量持续增加，生猪价格呈“震荡回落”走势，但回落幅度有限。综合来看，在生猪价格水平总体较高的背景下，板块投资当前应自下而上选择优质成长性公司：规模化趋势下龙头企业快速成长，关注未来出栏增长预期快、确定性强的龙头企业，如牧原股份、新希望、正邦科技等。

饲料：行业集中度加速提升，龙头企业有望持续受益于市占率提升带来的业绩增长。7月28日，海大集团发布半年报，2020H1公司实现营业收入258.86亿元，同比+22.89%；归母净利润11.04亿元，同比+63.82%。实现饲料销量639万吨，同比+19%。在行业整体承压的上半年多点开花，实现业绩高增。我们认为，2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，消费端低迷；生产端饲料禁抗、原材料价格波动剧烈，给饲料企业经营带来较大不确定性。中小企业大量退出，行业集中度提升加速，优质大型企业优势愈发明显。以海大集团为例，2020年上半年，公司通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收、新增饲料工厂超20个，增加产能约200万吨。此外，公司目前还有新建，在建项目20多个，大部分为综合性大型饲料厂。综上，我们推荐持续关注竞争优势明确，长期业绩增长稳健的饲料龙头企业海大集团。

肉禽养殖：活禽景气平淡，冰鲜禽肉产品量价齐升。8月1日山东白羽肉鸡苗均价为2.35元/羽，周环比下跌5.24%。山东白羽肉毛鸡均价为3.56元/斤，周环比下跌5.37%。7月31日，湘佳股份发布半年报，2020H1公司实现营业收入9.88亿元，同比+27.6%；归母净利润1.4亿元，同比+114.4%。上半年，受到新冠肺炎疫情影响，各地活禽市场关闭。公司活禽业务收缩明显，销量1129万羽，销售均价9.92元/公斤，同比分别下滑19.7%、9%，活禽业务营收2.02亿元，同比-25.2%，毛利水平下滑至-7.91%。活禽交易受阻的背景下，公司商超冰鲜禽肉产品供不应求。冰鲜禽肉销量大幅增长，上半年冰鲜禽肉产品销量2.35万吨，销售均价31.32元/公斤，分别同比增长32%、20%；冰鲜业务实现营收7.36亿元，同比+58.4%，冰鲜业务营收占比提升至74.5%。我们认为，政策趋势明确，活禽交易受限，湘佳股份在商超渠道的先发优势明显，未来将持续受益行业转向，推荐关注。

其他子行业：种植业：近期玉米价格持续大幅上涨，小麦作为和玉米联动性最强的品种也有所跟涨。受南方洪灾影响，水稻产量与质量均会有所下降，优质水稻亦存涨价预期。据网易新闻，山东荣成、安徽宿州近期陆续查见草地贪夜蛾幼虫。若黄淮海夏玉米苗期遭遇草地贪夜蛾危害，可能造成玉米缺苗断垄，产量和质量受到影响。综上，基于近期粮价上涨以及未来粮食安全引发的供给趋紧预期，建议关注价格上涨预期带来的种植产业链主题投资机会。宠物：中宠股份身处优质赛道，中长期受益于国内宠物市场快速发展。公司全面着力布局国内业务，市占率有望持续提升。建议关注。

风险因素：上市公司实际出栏量低于预期

（联系人：赵金厚/朱珺逸/盛瀚）

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