中信证券：绿城服务维持买入评级 目标价14.50港元

绿城服务（02869）公告盈喜，半年度业绩大幅超预期。

8月5日，公司发布盈喜公告，2020年上半年预计实现归母净利润不低于35，156万元，即同比增长不少于50%。业绩大幅增长的原因主要包括：一是公司项目和在管面积的内生稳定增长；二是卫生事件期间政府的社会保险减免等政策。

公司业绩增速在2019年大幅放缓的原因并非第三方拓展和品质服务的模式问题，而是增值服务成长的烦恼。

市场有观点认为，由于没有关联公司支持，且第三方拓展市场有限，故而公司发展陷入困境。这种看法搞错了公司2019年业绩增长乏力的原因。实际上，公司的在管面积，合同面积增速没有问题，品牌的竞争力和主业可持续增长亦能维持，待拓展的第三方市场，仍然远远超过公司管理半径可以承载的极限。公司之所以在2019年业绩零增长，核心原因是增值服务开拓试错过程中，付了一些“学费”，产生部分业务单元（如文化教育）阶段性亏损。

增值服务的试错成本是一次性的，不会对公司增长构成中长期影响。

生活服务体系的构建，尤其是引领行业的尝试，很可能因为企业经验不足，产生经营性亏损。从被动服务的物业管理出发，走向主动高频的生活服务，公司不仅需要积累专业能力，也需要探索最适合的业务，寻求最恰当的模式。这个过程中产生阶段性试错（经营性亏损）很正常，但我们认为这种探索战略上是有意义的，战术上是可以调整方向节奏，控制损失的。

品质服务和品牌物业是公司内生增长的根本。

公司在没有大型关联公司支持的情况下，每年合同面积增长位居行业前列，且并不依赖于并购。这种成果的取得，核心在于公司品牌能获得独立第三方（开发企业和业委会）信任，而这种信任的来源在于品质服务能推动满意度提高和资产增值。在开发规模庞大，关联新房交付飞跃的今天，这种能力并不突出。但行业在未来终究回归存量竞争逻辑，公司在内生增长方面领先。

联盟化模式业内领先，进一步解决增值服务专业化和社区密度问题。

公司是业内产业联盟策略的发起者。在如今并购市场竞争极为激烈，联盟参股的成本确实低于并购。更重要的是，打造产业联盟的核心目的并非获得投资收益，而是扬长避短。以公司和中奥的合作而言，就是将部分保洁外包中奥，将一些不符合品牌定位的中端项目介绍给中奥，同时又能在中奥的在管项目中落地增值服务，增加主营业务收入。公司以比较小的代价解决了区域密度不足的问题，也能够集中精力发挥增值服务优势。

随着公司在管规模不断增长，尽管服务质量维持，但突发恶性事件冲击品牌的概率增加的风险。

公司经营拐点正式得到业绩确认，看好内生增长，看好联盟化策略，维持公司“买入”的投资评级。

公司重回较快增长轨道，我们上调公司盈利预测到0.22/0.29.0.40元/股（原预测为0.21/0.28/0.37元/股）。考虑公司依赖于内生增长，且以成本投入换满意度，毛利率相对偏低，我们给予公司2021年45倍PE，给予14.50港元/股目标价，维持“买入”的投资评级。

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