行情处于什么阶段 掘金低估值还是追涨科技消费？

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陈家琳，上海世诚投资管理有限公司创始人、董事总经理；十周年金牛杰出私募投资经理。曾任职于海富通基金管理公司、里昂证券和三和银行。曾担任全球最大的主动管理型QFII基金之一--富通“扬子”基金的基金经理。在2007年创立世诚投资后连续获得2015年、2016年、2017年五年期金牛奖私募投资经理（股票策略）和2019年“十周年金牛杰出私募投资经理”特别大奖。

A股市场韧性增强 行情具备持续性

第一财经 薛一婧：陈总好，感谢您接受第一财经《投资人说》节目的专访。进入八月，A股市场迎来了开门红，热点的轮动也在加速。首先想请教您，怎么看当下的市场，现在的行情处于什么阶段？

世诚投资 陈家琳：我们觉得整个行情应该还是可以得到延续。大家之前看到在一季度，整个市场因为受到疫情的影响，稍微有些下沉。但是，随后二季度，包括您刚才讲的七月份、八月份都出现了持续的上涨，我觉得这个上涨应该有它的持续性。这里面有几个原因，一个是我们整个中国的宏观经济还是能保持一个逐渐复苏的节奏，我相信宏观经济对于股市能够带来一个很强的支撑。另外，如果看长远一些，整个资本市场的战略地位也得到了非常好的提升，资本市场需要更多地去发挥资源有效配置的作用，需要更好地去发挥资本市场服务实体经济的效应，我觉得监管对这些方面的强调，让我们看到了希望。整个资本市场在未来能够保持一个更强的韧性。

还有一个比较重要的原因，我们看到投资人对A股市场的资产配置在发生一个很明显的变化。我们举个例子，原来海外投资在A股市场的占比非常低，现在接近2万亿人民币，占我们流通盘差不多6% 到7%了，而且我相信还有持续的上涨。再看我们国内，我们居民部分的整个资产配置原来主要配什么？配房地产，还有可能有一些理财产品和定期储蓄存款。但在未来，我相信整个资金会进一步流向我们的股市，不管是直接投资于市场，还是通过购买基金的形式进入市场，这个趋势我觉得是不可逆的。

市场离阶段性见顶仍有距离

第一财经 薛一婧：从当前的成交量和换手率来看，您觉得现在市场是否出现了见顶的信号？我们怎么来判断阶段性的顶部特征？

世诚投资 陈家琳：你的这个问题提得非常的专业。从我们的角度判断市场是否出现一个大的拐点，不管是您刚才提到的一个顶点或者是一个底部，有很多指标，其中有一个就是换手率指标。根据过往的经验，换手率指标如果出现一个大的拐点，我们且不说中间小的波段产生的一些拐点，如果是大拐点的话，基本上对应的换手率可能是在6%到 7%左右，甚至有的时候极个别的情况，像在2015年到了8%。那么，现在如果我们还是用这个换手率来对应今天的成交量，大概会是多少呢？考虑到现在真实的流通市值是在30万亿人民币左右，所以如果说要见顶的话，可能对应的整个二级市场，一天的成交金额大概会在1.8万亿到2万亿出头。如果是到了这个体量，我觉得投资者可能需要更加小心一些。显然，现在1万亿左右的成交金额，我们觉得离一个大的拐点，我相信还有一段的距离。

第一财经 薛一婧：所以您觉得现在市场还没有过热对吗？

世诚投资 陈家琳：还可以，我只能说还可以。从另外一个角度来讲，我们也需要一个活跃的市场。以前在市场最低迷的时候，一天只成交2000亿、3000亿，换手率只有1%。现在比如说1万亿左右的成交量，对应的换手率是3%左右，我相信这大致是一个正常的水平。后续，整个市场的换手率包括市场本身也会有起伏，但我相信大的方向前面也提到了，经济也好，资本市场战略定位，包括资产配置，资金的持续流入，这些都能给市场带来一个持续的向上的动力。

金融周期股的投资机会将出现在四季度

第一财经 薛一婧：我们注意到，七月初以来，在流动性驱动下，一些资金开始押宝下半年的经济复苏，低估值周期股呈现出回归和修复。那么，接下来的投资主线，是掘金低估值板块还是继续追涨景气度高的科技和大消费行业？

世诚投资 陈家琳：我觉得，其实都有机会的。只不过不同的阶段，不同方向的表现会有强有弱。对于你刚才讲到的，金融周期股是不是还会来一波脉冲或者有持续的机会？我们自己觉得肯定会有这样的机会，但更有可能会发生在四季度。眼下，我们看到这么多资金流进来，你看这些资金都流到哪里去了？其实比较多的，还是流到之前的强势的个股，像消费、科技、医药等等。因为这些基金管理人之前在这些强势个股上面赚到钱了，基金业绩表现很好，就能拿到更多的钱。当他们拿到新钱之后，里面的大部分我相信还是会投在之前他们自己比较关注的板块个股上面。但不排除一小部分会流入金融和周期板块。但是，看过往的情况，比如说我们在2012年、2014年、2016年都有一个“年末效应”。就是说，这批权重的金融周期往往在四季度年末，有可能它的相对表现更强一些。从这个角度出发，也让我们得出这个结论，就是金融周期有机会，但有可能更多的机会是来自于四季度。

第一财经 薛一婧：那在四季度，市场有没有可能会迎来风格切换？

世诚投资 陈家琳：很难讲是风格切换。我觉得大家平时对市场风格的讨论确实比较多，这里面会有一些局部的风向变化，但你说要风格切换，现在很难再去这么定义了。为什么？我觉得机构投资者占比在整个市场逐步提升，意味着整个市场的有效性也在逐步提升。这时候，它的一个大变化是什么？整个市场的定价更多地去反映基本面了。只要你是个好行业，只要你是个好公司，其实你都有机会，无所谓它到底是大家平时讲的白马龙头核心资产，还是金融地产周期。所以从这个角度来讲，我们更多是在选择优质的公司、优秀的企业，无所谓它到底是属于哪一种风格。

“国内大循环”为大消费带来长期投资机会

第一财经 薛一婧：您在世诚投资的八月报中写道，国内大循环和国际国内双循环的新格局下，资本市场将迎来中长期的利好。那在这样的大背景下，大消费板块现在还有哪些可以建仓的投资机会？

世诚投资 陈家琳：以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进这样一个新的发展模式，我相信会成为未来“十四五”乃至更长时间，中国发展模式的主基调。在这个背景下，有很多行业和公司都能够充分受益。整个内需市场，消费市场显然是一个重点领域。在这里面，我们不排除有些本身是偏外向型的企业，能够做很好的出口转内销，或者能进一步提升它的核心竞争力，能够在海外出口市场进一步去发展，这也是代表了一种很强的投资机会。

从我们角度来讲，还是会围绕着平时我们自己关注度比较高的赛道，比如说内需消费。我们一直强调14亿人口的内需市场，是全球的一个稀缺资源，把这篇文章做好了，把功课做好了，其中足够大的成长的空间也带来了二级市场的很好的投资机会。除此之外，还有像医药医疗服务和科技。前一阵大家看到了，随着外部的扰动，我们又发生了很多卡脖子的事情，怎么样做到自主创新、自力更生，科技创新也是未来很好的投资机会。

受益于消费升级 家电和白酒是很好的赛道

第一财经 薛一婧：大消费中的家电和白酒这两个板块，后市您怎么看？

世诚投资 陈家琳：整个大家电，不管是白电或者是大家现在讨论很多的网红小家电，我们觉得这些都是很好的赛道。关键在于，不管是上市公司管理层还是背后的实控人、大股东，他是不是真正能够有所作为，特别是在面对外部挑战的时候。如果他能够做到这一点，我相信本身有个好赛道，然后又是个好企业，再结合好的价格，那自然就更好了。

那么白酒是我们中国的国粹国货，有自己传统文化的因素在里面。还有一点，我们看到的一个大的趋势，不管是过去的5年、10年乃至未来的更长的时间，消费升级的大趋势，白酒这个行业能够充分受益于消费升级。不单单是个人投资者，国内机构和外资也在这个方向上重点布局。

龙头公司的溢价有基本面支撑

第一财经 薛一婧：我们看到，中报季拉开了帷幕。在高估值的情况下，您是否担心出现较多的公司业绩低于预期的情况？

世诚投资 陈家琳：应该来讲，机构关注度较高的这批股票，不管称之为核心资产、龙头资产，还是前面讲到的金融周期，随着机构投资者占比的不断提升，市场有效性不断提升，这些透明度最高的公司，它们出现业绩上意外的概率其实已经越来越低了。对这类公司，我们还是比较放心。为什么这一批龙头公司能够强者恒强，持续地享受龙头溢价？因为这些公司本身在实体经济里，就是中流砥柱，能够持续的利用自身的核心竞争力，说白了就是一种江湖地位，能够换来更多资源，去支撑它们未来更加快速地成长，本质上还是有基本面上很强的支撑。

第一财经 薛一婧：所以龙头股的溢价现象会长期的存在吗？

世诚投资 陈家琳：对。

第一财经 薛一婧：接下来的中报行情会不会全面打响？

世诚投资 陈家琳：从六月底、七月初开始，一些公司陆陆续续公布了业绩预告和业绩快报，在这个过程中，其实市场已经有所反应了。所以我觉得，等它们的业绩报告出来的时候，我相信市场更多会去关注和聚焦，它们对三季度、对下半年乃至对明年的指引，我觉得这应该是未来一段时间大家需要去特别关注的。对下半年这些龙头公司的业绩，我们自己心里还是有比较充足的信心。这些公司还是整个市场的一个“定海神针”，在业绩方面不会让投资者失望。

关注线上经济、医药创新和科技板块的投资机会

第一财经 薛一婧：进入八月，您的投资策略是什么，接下来如何操作？

世诚投资 陈家琳：我们的交易没有那么频繁，不会一个月、一个月去看，一年下来可能也就是有限的那么几笔。所以，我们更多的时间精力不是用来做交易的，而是用来做分析、做研究，看看到底哪些行业、哪些公司能带来持续的超额收益。一方面基于基本面，另外一方面，也会去看股价，或者看估值是不是已经太贵了，泡沫是不是太多了。如果那样的话，我们会小心一些。好的公司，最好既有基本面，又有一个合理的股价，二者结合在一起。我相信，经过细致的分析后，我们还是能够找到不错的机会。

我们现在还比较关注的是什么？跟线上经济相关的机会。围绕线上经济的发展，比如说云计算或者是长视频，或者是快递。你可能觉得快递行业是个最传统的行业，但实际上，快递行业本质上还是受益于我们蓬勃发展的线上经济，特别是电商，特别在疫情后获得了一个高速的发展。我们把这些称之为跟实体经济和线上经济高度相关的子领域、子板块。其它还有医药板块中和创新相关的，不管是创新药也好，还是创新的医疗器械，也是未来能够持续提供超额收益的一个方向。科技板块，前面提到的不管是电子也好，半导体也好，还有计算机软件，我们觉得这个方向未来能够持续诞生牛股，我们把它称之为“牛股集中营”。

买中国资产就要买成长

第一财经 薛一婧：听下来，比起低估值股，您更偏爱科技消费对吗？

世诚投资 陈家琳：对，其实我们讲，买中国资产肯定还是去买成长，这是一个大的、不会变化的主基调。海外的机构投资者持有A股市值已经2万亿了，他们买什么？他们也是到中国来买成长。他如果需要买低估值、买价值，不需要不远万里来A股市场，在自己本土市场里，低估值价值方面有太多的选择。它们来 A股市场本质上还是看重成长，我们也一样。

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