专家：为什么下半年的货币政策基调会是中性偏紧

原标题：章言该：为什么下半年的货币政策基调会是中性偏紧

文 |章言该（某金融机构宏观研究员）

在宏观调控的各种工具中，货币政策和每个人的生活息息相关，也最受关注。经济差的时候，通常会采取宽松性的货币政策应对，也就是通常所说的“放水”。货币宽松降低了企业和家庭部门获得贷款时的难度，贷款利率通常也会比正常时期低，因而可以通过刺激投资和消费来提振经济。但如果货币政策宽松的时间持续过长，就需要担心是否会引起通货膨胀和资产价格泡沫等问题了。

作为在金融机构专门从事宏观经济研究的人员，笔者的感受是，判断宽松货币政策何时退出，要比何时开始难得多。这主要是因为货币政策的时滞性比较长，什么意思呢？简单来说就是货币政策变动，到这种变动对经济产生实际影响，中间有比较长的时间差。因为从货币政策转向宽松，到企业和家庭部门拿到贷款，再到实际用于投资和消费，都是需要时间的。如果不能提前准确预判货币政策的影响，需要退出而没有及时退出时，就有可能产生一些负面影响。

举个例子来便于理解。假设经济出现了一次外生性的冲击，比如海外发生金融危机，导致它们从中国的进口需求减少。为了弥补外需的突然下滑，这个时候需要通过宽松货币政策和积极财政政策，来提振内需加以对冲。历史经验显示，从货币宽松、信贷增加，到它对经济产生拉动，中间大概需要半年左右的时间。

假定在这个例子中，刺激力度比较大，货币政策宽松3个月时间，它对经济的拉动，就可以完全抵消外需下滑的影响。那么在第3个月的月末，货币政策就需要退出宽松了。此时，它对经济的正向拉动，还需要再过3个月才开始有所体现。如果没有及时退出，而是持续宽松，直到经济开始企稳时才退出，后面这几个月的“放水”就有可能导致通胀和房价上涨。

在实际中，判断货币政策何时退出，要比这个例子困难很多。一是经济走势是多个因素共同作用的结果，货币政策只是其中一个，国内外环境的变化让预判经济形势变得困难，根据货币宽松到经济企稳之间半年的历史规律来套用当前的情况，很容易犯经验主义错误。二是每次货币宽松的力度不一样，企业和家庭部门拿到贷款后，去投资和消费的意愿也不一样，这些决定了判断已经实施的货币宽松，对经济的拉动作用很难量化，去判断是否足够以及是否需要退出就更困难了。

新冠疫情爆发后，国内采取了大规模的货币宽松政策加以应对。衡量货币市场资金松紧程度的银行间质押式隔夜回购加权利率月度平均值，从1月的2.01%一路走低到4月的1.06%，这是2009年7月以来的最低水平。衡量金融体系对实体经济支持力度的指标——社会融资规模，上半年达到了20.8万亿，存量社融增速从2019年年末的10.7%上升到今年6月的12.8%。

判断货币宽松开始的时点很容易，武汉封城、春节期间全国各地物理隔离，市场就认为货币政策会加码宽松来应对，春节后的第一个交易日10年期国债期货大涨1.37%即为明证。

但对宽松货币政策应该何时退出，或者说应该何时开始转向，市场上进行了很多讨论，也没有形成一致的预期。事后来看，货币政策在4月份就开始逐步收紧了，这个时点要比市场参与者认为的时点要早很多，在大家还在讨论时央行就已经行动了，市场参与者基本都是后知后觉。

整个4月，央行都没有通过逆回购，向市场投放流动性。在美联储史上最快扩表的时候，二季度市场预期的中国央行全面降准也迟迟没有出现，仅实施了一次定向降准，释放中长期资金4000亿元。在资金面收紧的情况下，货币市场利率逐步向常态回归，7月银行间质押式隔夜回购加权利率平均值，已经回升到了1.87%。

让市场对货币政策误判的主要原因，就是前面提到的货币政策时滞性。当时市场并没有看到一季度货币宽松，对经济起到了很显著的拉动作用。3月份复工复产还在进行中，终端需求恢复的速度更慢，企业面临着比较大的去库存压力，工业品通缩，海外疫情扩散又加大了中国经济的不确定性。因此，当时主流观点认为货币政策不具备转向的基础。

回过头看经济恢复速度，要比当时市场预期的快很多。二季度GDP同比3.2%，相比于一季度的增速回升了10个百分点。如果单看6月数据，工业增加值、固定资产投资和出口的增速，基本都回到疫情前的水平了。无论是疫情时期经济受冲击的程度，还是疫情结束后的恢复速度，中国经济都展现了很强韧性。

站在当前时点看，下半年货币政策的基调会如何呢？笔者认为，将保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，货币政策收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。

先来看货币政策为什么会中性偏紧。一季度超低的货币市场利率，以及天量信贷，本质上属于疫情冲击下的非常规应对举措。随着经济逐步向常态回归，有必要从极端情形下的非常规政策中退出了，否则就有通货膨胀和资产价格泡沫的风险。南华农产品指数从3月中旬的低点，至今已反弹了7.9%，关于前期货币宽松是否会引起通胀的讨论也越来越多。今年深圳、杭州等热点城市房价上涨，也引起了很多人对房价上涨是否会扩散的担忧。

下半年经济继续复苏是确定的，从经济基本面角度看，也没有必要再大幅货币宽松了。通过支出法来分拆GDP，二季度GDP同比增长3.2%，主要是由资本形成总额贡献的，最终消费支出对GDP的拖累，仍然高达2.4个百分点。国内疫情得到控制后，下半年消费需求将继续修复，电影等休闲服务也逐步开放，最终消费对GDP的拉动有望在四季度转正。因此，在消费带动下经济将持续复苏。

从7月政治局会议通稿中，也可以看出下半年货币政策将继续收紧。通常每年会召开四次经济相关的政治局会议，4月、7月、10月和12月各一次（部分年份10月不开）。这四次政治局会议中，7月这一次是最重要的，它根据上半年的经济运行情况，来调整下半年的宏观政策，以确保能够实现当年主要的社会经济发展目标。

今年7月30日召开的政治局会议，对货币政策的定调要比以往“鹰派”得多：

第一，4月份的政治局会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段”，本次会议将其删去，没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法；

第二，对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。这说明政府认为上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企业和居民部门层面要适度收紧信用，控制社融和M2的增速，未来社融和M2的增速要逐步向名义GDP去匹配了；

第三，降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。没有具体的贷款利率和债券利率下降的提法了，变成了一个综合融资成本这种模糊的概念。综合融资成本下降可以由很多途径来实现，不一定非得需要利率下降，比如让银行降费可以降低综合融资成本，比如把非标控制住然后多发点贷款和多发点债也可以降低融资成本。

因此，货币政策最为宽松的时候已经过去了。企业流动性危机解除之后，财政政策将成为稳增长的主角。下半年政府债券供给还有4.5万亿，明显高于上半年的3.8万亿。上半年财政支出进度也是近三年的新低，地方债要在10月底前发完，下半年财政支出有保障，成为托底经济的力量。

但也没有必要担忧货币政策会过快收紧。在经济持续修复过程中，小微企业、制造业企业的景气度依然不佳。中小微企业贡献了主要的就业，疫情对它们的冲击，要比大型企业更严重。反映企业需求情况的PMI新订单指数，3月到7月，大型企业的都在50这一荣枯线之上，而小型企业的除5月外另外4个月都低于50，而且和大型企业的缺口在扩大。保市场主体和稳增长的目标，决定了货币政策收紧的速度不会太快，幅度也不会太大。

总结一下，判断宽松货币政策何时退出要比判断何时开始明显更难。今年二季度市场对货币政策的误判，源于货币政策有时滞性，经济实际修复的速度比市场预期快很多。下半年经济继续向常态回归，7月政治局会议对货币政策也给出了偏鹰派的定调，货币政策将继续收紧。不过在保市场主体和稳就业的压力下，货币政策收紧的节奏也不会太快，投向上也会进一步向制造业企业和中小微企业倾斜。

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