国君宏观：7-8月CPI如期回升 不改下行趋势

7-8月CPI如期回升，不改下行趋势——7月通胀数据点评

花长春 陈礼清 宏观长春

导读

“洪水+疫情”，猪肉短期供不应求，驱动CPI短期小幅回升。CPI后续不改趋势，8月见顶，逐季走低，年底近零，未来一年通胀无忧，不会触发货币政策转向。

摘 要

7月CPI小幅回升，结构分化。猪价继续上行，一因南方洪灾，阻滞猪肉生产运输；二因疫情防控，严控猪肉进口，三因国内疫后生活常态化，餐饮消费需求回升；非食品、核心通胀仍疲弱。

PPI持续反弹，主因在石油价格反弹、地产基建动能修复以及洪水影响退去，经济动能修复。

CPI后续不改趋势，涨价仅因短期扰动，预计8月见顶，达2.8%。后逐季走低，年底近零，未来一年通胀无忧。

财政扩张落地、洪水退去、油价回升，PPI料将持续改善，助力基建、建筑等周期行业企业盈利修复。但部分工业品上涨幅度已经放缓，PPI修复斜率亦放缓，预计PPI年底较难走出负区间，2021年维持2-3%区间。

通胀不具备触发货币政策转向条件，货币政策“宽松不加码”，但不会“边际收紧”或“宽松退出”。当前经济恢复主由生产、（房地产、基建）投资的拉动，结构性不均衡问题仍突出，社零增长明显低于预期、非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，消费所代表的内生性动力仍明显不足。预计货币政策下半年仍处于看护状态，市场“收紧”预期有超调倾向。

风险提示：全球经济复苏大超预期，油价明显回升；海外疫情反复致使供应链出现较大问题；汛情显著大幅恶化，农产品价格出现大涨。

正 文

1.CPI短期小幅反弹，结构有所分化

7月CPI同比2.7%，前值2.5%，略超市场预期，但符合我们的预期。我们在6月的点评中，预计6-8月CPI将持续小幅反弹，在8月迎来拐点。7月CPI上行主因仍是食品价格上涨驱动（图1）。在结构上，分化进一步加剧，食品价格一枝独秀，上涨13.2%，其中食品烟酒类价格同比上涨10.2%。而非食品价格持平，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月回落0.4个百分点，提示经济复苏中需求恢复缓慢。

从环比看，食品类CPI环比不改上升态势，与非食品CPI、核心CPI环比形成鲜明对比（图2）。

食品价格上涨原因在两方面，供给受累、需求好转。食品中，除鲜果外，肉类、鲜菜、蛋类均明显涨价，其中畜肉类价格中的猪肉价格上涨达85.7%。7月洪涝灾害冲击食品供应端，生产、运输均受阻滞，叠加因海外疫情肆虐，我国严控猪肉进口，猪肉短期供不应求（图3、4）。

非食品项较6月更为疲软，同比涨幅再降0.3个百分点至0.0%。消费品价格上涨1.0%，服务价格下降0.1%。与核心通胀互为印证，国内消费修复仍较慢，特别是与出行相关消费复苏较慢引致服务价格疲软。

2.PPI继续回升，石油、地产基建、建筑等链明显上涨

7月PPI同比下降2.4%，降幅较6月收窄0.6个百分点，收窄速度略高于市场预期（图5、6）。这说明短期内经济复苏动能相对强。特别地，7月原油价格大幅反弹，行业中石油和天然气开采业、石油加工、有色冶炼、黑色冶炼等行业涨幅进一步扩大（图7），带动南华工业品指数提升。

3．短暂扰动，不改大趋势，CPI逐季走低，PPI涨幅平稳

展望下一阶段，食品方面，猪肉供应在8月份仍将偏紧。一方面，7月洪水对供给端的冲击短期难以复原；另一方面，海外疫情趋严，猪肉进口受控，进口量亦大幅减少，影响供给。而在需求端，国内疫情后生产生活逐渐常态化，猪肉消费进一步释放，供需缺口或在8月迎来峰值。

但猪肉涨价幅度已经趋缓，后续猪周期见顶回落，生猪出栏加速（图8、9），下半年至2021年上半年都将在下行周期中。而鲜菜价格仅在短期受到洪涝影响，自身生产周期短，在总体CPI中权重小，料将回落，并对CPI影响较小。综合考虑到2019年下半年的高基数，以及季节性因素，我们预计CPI在8月行至2.8%后见顶回落，逐季走低，年底近零，未来一年通胀无忧。

PPI方面，洪水退去，油价上行，财政扩张落地带动基建，以及海外经济复苏带动出口，预计石油相关以及基建、建筑链条工业品价格（如水泥、玻璃等）有望继续上涨，进而下半年PPI逐季回升，助力中上游资源品行业、周期链条上企业盈利修复（图10）。

但值得注意的是，跟踪8月以来的工业品高频数据，各类工业品的价格上涨幅度已经放缓，预计虽然经济逐级抬升，PPI持续改善，但斜率将略有放缓（图11）。考虑2019年基数，预计PPI年底较难走出负区间，在2021年维持2-3%区间（图12、13）。

8月以来，货币政策传达出更多“宽松不加码”信号，但我们认为，通胀不具备触发货币政策转向条件，“宽松不加码”并不等于“边际收紧”或“宽松退出”。从价格数据可以看出，虽然，经济加快恢复，但是这主因是生产、（房地产、基建）投资的拉动，结构性不均衡问题仍突出，社零增长明显低于预期、非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，消费所代表的内生性动力仍明显不足。因此，货币政策下半年仍处于看护状态，市场“收紧”预期有超调倾向。

风险提示：全球经济复苏大超预期，油价明显回升；海外疫情反复致使供应链出现较大问题；猪肉价格超预期上行。

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