中信证券：如何看待潜在增速与债券利率的关系

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队

原标题：如何看待潜在增速与债券利率的关系

核心观点

二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率和货币政策的相关性，短期内收益率进一步向上突破3.0%的概率不高；同时随着产出缺口逐渐回升，宽信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率将维持震荡行情。

宏观经济的隐形锚：潜在增速。潜在增速指的是在价格稳定和生产要素充分使用的条件之下，经济增长能达到的最大增速。长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动，二者之差（即产出缺口）则可用来反映通胀水平。

寻踪“潜在增长率”。为保障测算结果的稳健性，本文分别使用趋势消除法以及生产函数法对潜在增速以及产出缺口进行估算，二者形成互验，印证了测算结果的解释力。对于当前时点而言，尽管二季度实际经济增速有所反弹，但潜在增速仍维持在相对低位，产出缺口虽快速回升但仍为负值（对应实际增速低于潜在增速），且也远未达到疫情发生前的水平。

实际增速如何向潜在增速靠拢？“双循环”是关键。当前实际增速较潜在增速偏低，但实际增速与潜在增速的“引力”是相互的：当实际增速低于潜在增速时，就业、企业利润等结构性压力将导致要素生产率的下行压力，从而加重了潜在增速的回落压力。综合考虑当前国内外的经济环境，“双循环”或将成为拉动潜在增速回升的重要抓手。

立足债市：潜在增速、产出缺口与现券收益率的关系几何？当一国的实际经济增速明显偏离潜在经济增速时，实际增速向潜在增速回归的向心力将制约债券收益率的波动幅度；产出缺口方面，产出缺口对通胀水平和货币政策方向具有一定的指引效果，也与现券利率走势具有明显的相关性，对于政策制定方而言，逆周期政策并非单纯对冲经济增速的绝对变动方向，维持实际增长水平与潜在增长水平相适应（即产出缺口稳定）也是逆周期调节的弦外之音。

结论：综合考虑潜在增速、产出缺口与当前的收益率水平，利率进一步加速攀升的概率不高，预计长端利率仍将维持震荡行情。进入二季度以来，随着国内复工复产的持续推进，国内经济运转有序复苏，各项经济数据均明显回暖。但固定资产投资持续磨底、失业率维持高位，经济潜在增长仍面临一定制约，也远未回到疫情发生前的水平。对于产出缺口而言，二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率的相关性，我们认为短期内收益率进一步向上突破3.0%的概率不高。对于货币政策而言，结合产出缺口对央行政策方向的指引，随着经济增速的持续回升，产出缺口料将进一步回升，宽信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率将维持震荡行情，10年期国债收益率可能会在2.8%-3.0%的区间震荡。

正文

2020年8月6日，中国人民银行发布《二季度货币政策执行报告》，对于下一阶段的主要政策思路，报告指出要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归”。事实上，早在7月10日，央行官员就曾在新闻发布会上指出“利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题”。结合来看，潜在增速是当前以及下一阶段央行货币政策的重要参考。那么，什么是潜在增速？对债市而言又有何意义？本文将就此展开分析。

宏观经济的隐形锚：潜在增速

潜在增速指的是在价格稳定和生产要素充分使用的条件之下，经济增长能达到的最大增速。传统意义上，实际经济增长一般代表一定时间内一国整体经济总量（即GDP）的增长速度，而潜在经济增速则有些特殊：潜在经济增速的概念最早由美国经济学家利维（Levy, 1962）提出，根据利维的定义，潜在产出指的是在合理稳定的价格水平之下，资本完全使用和劳动力充分就业所能生产出来的商品和服务；中国人民银行发布的2019年第一季度货币政策执行报告中也曾指出，潜在增速是指在不引起通货膨胀的情况下，经济增长所能取得的可持续的最大增速。

长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动，二者之差（即产出缺口）则可用来反映通胀水平。现实中，一国的潜在增长率主要由资本、劳动力和全要素生产率等因素决定，资本、劳动力的增长速度对应经济增长的“动量”，而全要素生产率则对应经济增长的“效率”，动量与效率共同决定经济增长的潜在空间。对于一国的经济增长水平而言，其在短期内容易受到需求侧因素（如消费、投资、出口）的影响，体现为实际经济增速的短期波动；而长期内，一国的经济增长更多受供给侧因素（如资本、劳动力、全要素生产率等）影响，体现为实际增速和潜在增速的弥合，这也解释了为何长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动。实际产出与潜在产出的差值则体现为一国经济过热/过冷的程度，其与实际产出的比率就是产出缺口，该指标也是衡量通胀的重要指标。

寻踪“潜在增长率”

首先需要说明的是，当前学术界对潜在增速以及产出缺口的测算并没有统一的标准，不同的估算模型、指标选取、时间跨度都会导致测算结果的差异，因此本文的研究重点并不在于求解当前潜在增速的绝对水平，而是对其趋势以及与现券收益率的关系做出分析。

为保障测算结果的稳健性，本文分别使用趋势消除法以及生产函数法对潜在增速以及产出缺口进行估算。现实中，常见的测算潜在增速的方法有两种，分别为趋势消除法和生产函数法。趋势消除法可以较为简便的估算潜在增速（及产出缺口），主要通过HP滤波法平滑GDP的周期波动以得到潜在的经济增长水平。生产函数法相对复杂一些，基本思路是利用宏观数据估算潜在资本投入、潜在就业水平以及全要素生产率，带入生产函数并推导出潜在产出。为保障测算结果的稳健性，本文分别使用上述两种方法进行估算。

方法一：趋势消除法

我们将剔除价格因素后的GDP取自然对数，通过HP滤波后得出其趋势项，并计算其潜在增速和产出缺口。从结果看，2020年一季度受新冠疫情影响，中国经济增速断崖下行，潜在增速虽有一定回落但幅度远小于实际增速，产出缺口大幅下滑；进入二季度后，实际经济增速与产出缺口均快速反弹，但潜在增速仍维持在低位。

方法二：生产函数法

对于生产函数法而言，本文借鉴了郭庆旺（2004）的做法，首先估算资本存量（用固定资产投资模拟）、潜在就业水平（用总就业人口以及失业率估算）以及全要素生产率，并用柯布-道格拉斯生产函数估算潜在增速以及产出缺口。从结果看，生产函数法所估算的潜在增速以及产出缺口与趋势消除法的估算结果基本一致：2020年上半年潜在增速整体维持下行趋势，产出缺口则实现了V型反弹。

结合来看，趋势消除法与生产函数法形成互验，印证了测算结果的解释力。对于当前时点而言，尽管二季度实际经济增速有所反弹，但潜在增速仍维持在相对低位，产出缺口虽快速回升但仍为负值（对应实际增速低于潜在增速），且也远未达到疫情发生前的水平。

实际增速如何向潜在增速靠拢？“双循环”是关键

实际增速与潜在增速的“引力”是相互的：当实际增速低于潜在增速时，就业、企业利润等结构性压力将导致要素生产率的下行压力，从而加重了潜在增速的回落压力。综合考虑当前国内外的经济环境，“双循环”或将成为拉动潜在增速回升的重要抓手。根据我们在上文中的测算，当前实际经济增速仍低于潜在经济增速水平，同时结合央行在二季度货币政策执行报告中对下半年经济工作的展望，引导实际增速向潜在增速回归仍是后续政策的重要目标。值得注意的是，当实际增速低于潜在增速时，二者引力的作用是相互的：伴随着失业压力持续高企、中小企业利润维持低迷，劳动力、资本等生产要素以及全要素生产率均有一定的回落压力，这可能导致潜在增速的中枢下移，从而形成“潜在增速向实际增速靠拢”的负向反馈。在当前国内消费恢复缓慢、海外不确定性风险仍存的大环境下，宏观经济的恢复进程仍有较高不确定性，宏观环境并不利于要素生产率的全面回升，长期以往也容易形成潜在增速中枢的持续滑落，为此，有必要构建新的发展框架以应对当前的经济矛盾，“双循环”发展格局也就应运而生。

供需两端齐发力，国内国际促平衡。在两个循环发展格局中，国内大循环占主导地位，为实现内循环的有序推进，一方面需从供给端入手，重塑国内产业链，保障社会再生产的完整性；另一方面也需注重需求侧的发展潜力，通过促进有效投资以释放消费活力、扩大内需，从而实现产业链生态圈的健康运转和经济的可持续增长。对于国际循环而言，内循环也并不意味着完全摒弃国际分工，更不意味着中国对外开放战略的转向，而是要进一步拓宽“一带一路”朋友圈，并通过技术创新和产业升级加大“中国制造”的技术附加值以占据供应链上游的主导地位。

立足债市：潜在增速与现券收益率的关系几何？

历史上潜在增速与债券利率走势整体正相关，但进入2013年之后，二者的相关性有所减弱。对比历史上的潜在增速（由于两种方法估算结果并无明显差异，我们这里采用趋势消除法所估算的潜在增速）与债券利率走势，二者的波动具有一定的正相关关系，长周期视角之下潜在增速对长端利率具有一定的指引作用，但自2013年之后随着资本要素与劳动力要素的增长放缓，中国的经济增长也呈现出趋势回落、波动收窄的新特征，其与债券利率走势的相关性也有所弱化。

当一国的实际经济增速明显偏离于潜在经济增速时，实际增速向潜在增速回归的向心力将制约债券收益率的波动幅度。从宏观维度上看，一国的经济增速代表该国的经济产出效率；而在微观维度上，经济增速的另一层含义是各个社会部门的资本利润率，因此长期看一国的经济增长中枢往往与该国的无风险利率、大类资产收益率具有一定的正相关性，如美国、欧洲、日本等国家的收益率中枢均随着经济增速的下降而逐渐下行。通常而言，一国的实际经济增速往往围绕着潜在经济增速窄幅波动，但在特殊时期，一国经济增速会明显偏离于潜在增速，比如2020年一季度中国实际增速录得-6.8%，而潜在增速仍然保持正增长。随着时间的推进，潜在增速对实际增长的引力将逐渐显现，表现为实际经济增速逐渐向潜在增速回归的现象（如二季度中国经济增长快速恢复），这种特征将导致市场对大类资产的定价并非仅仅是基于实际增速，潜在增速也被反映到了价格中，一定程度上制约了利率的下行空间（关于这一点，我们曾在此前的报告《债市启明系列20200610—债券定价迷思：基于“潜在增速”or“实际增速”？》中进行过详细说明）。

产出缺口与收益率的关系几何？

结合历史经验来看，产出缺口对通胀水平和货币政策方向具有一定的指引效果，也与现券利率走势具有明显的相关性。

自2001年中国加入WTO之后，外贸红利带动中国经济飞速发展，2006年、2007年中国GDP增速分别录得12.7%、14.2%，产出缺口（由于两种方法估算结果相似，我们这里采用趋势消除法所估算的产出缺口）也随之快速回升。持续攀升的经济增速间接推升了通胀水平，PPI同比从2016年11月的2.8%逐渐升至2008年6月的8.8%，与此同时，货币政策也开始边际收紧，央行逐渐采取上调存款准备金利率以应对经济过热和通胀上行，在货币政策收紧+通胀升温的环境之下，现券收益率也开始了上行进程。

2008年至2009年上半年，金融危机导致全球经济增长放缓，国内产出缺口快速滑落，PPI也随之下行，央行相继采取下调存款准备金率、扩大财政支出等逆周期调节政策托底经济下行，10年国债到期收益率也从2008年7月的4.5%逐渐降至2009年1月的2.9%。

2009年三季度至2016年一季度，金融危机过后，国内经济持续修复，但随着人口红利、外贸红利的逐渐消散，国内经济增长中枢有所放缓，产出缺口整体处于窄幅波动区间，并在趋势上领先于PPI和存准率的拐点。在此期间，产出缺口与现券利率整体维仍有一定的正相关性，但在2013年-2014年，受钱荒影响收益率曾一度与产出缺口走势背离。

2016年至2017年，供给侧结构性改革推出后传统过剩产能逐渐出清，潜在增速持续下滑，产出缺口也有所提高，在此期间PPI逐渐触底回升，货币政策虽未有进一步收紧操作，但也暂停了此前持续的降准步伐，债券收益率则跟随产出缺口和PPI快速反弹。

2018年下半年至2019年，随着全球经济增速放缓，叠加贸易摩擦频发、国内房地产调控加码、金融监管趋严等，中国的经济增长模式逐渐从过去的粗犷式发展向高质量发展转变，但经济增速也随之下行，产出缺口重新回落。央行于二季度开始相继开展降准操作，PPI与现券收益率也整体处于回落进程。

对于政策制定方而言，逆周期政策并非单纯对冲经济增速的绝对变动方向，维持实际增长水平与潜在增长水平相适应（即产出缺口稳定）也是逆周期调节的弦外之音。当经济过热、需求持续高涨甚至超过产能利用率的上限时，为满足高需求，全社会各部门超负荷运转，体现为实际经济增速高于潜在增速、产出缺口为正、通胀持续走强的特征；而当需求放缓、产能利用率回落时，实际经济增速弱于潜在增速，产出缺口将降至负值区间，通胀水平也将持续回落。事实上，无论是过热亦或是过冷都并非一国经济的稳态，政策制定方需要通过逆周期调节来保障一国经济的平稳运行，因此产出缺口就成为了逆周期调节的重要参考指标。

后市展望：基于潜在增速与产出缺口的角度

综合考虑潜在增速、产出缺口与当前的收益率水平，利率进一步加速攀升的概率不高，预计长端利率仍将维持震荡行情。进入二季度以来，随着国内复工复产的持续推进，国内经济运转有序复苏，各项经济数据均明显回暖。但固定资产投资持续磨底、失业率维持高位，经济潜在增长仍面临一定制约，也远未回到疫情发生前的水平。对于产出缺口而言，二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率的相关性，我们认为短期内收益率进一步向上突破3.0%的概率不高。对于货币政策而言，结合产出缺口对央行政策方向的指引，随着经济增速的持续回升，产出缺口料将进一步回升，宽信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率将维持震荡行情，10年期国债收益率可能会在2.8%-3.0%的区间震荡。

注：本文有修改

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