中信证券：远大住工目标价43.50港元 给予买入评级

远大住工（02163）为国内预制混凝土（PC）构件制造龙头，自营+联合工厂产能居行业之首。我们预计到2025年装配式建筑未来6年产值CAGR超32%，料将保持高景气。自营产能规模优势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络。深耕二十余年所累积的技术和管理优势或为最深护城河，体现为显著优于行业的盈利水平和效率。B2C业务料在未来带来新增长动能，A股上市后料助力提高自营产能规模、加快B2C拓展以及为后续潜在联合工厂并表提供可能。我们预测公司2020-2022年EPS为1.53/1.96/2.51元，现价对应PE为21x/16x/13x。基于PE估值法及分部估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司目标价43.50港元（对应2020/2021年PE为25.5x/19.8x），首次覆盖，给予公司“买入”评级。

建筑工业化领军者，专注PC构件制造。

远大住工已深耕建筑工业化二十余载，专注于预制混凝土（PC）构件制造及相关服务，通过自营工厂（15个）+联合工厂（订约86个）覆盖全国，2019年自营/联合工厂构件年产能214.5/465.5万立方米，合计规模居行业之首，自营产能规模位居第二。近年来公司逐步聚焦PC构件制造业务，制造业务收入利润占比趋升而设备、工程业务趋降，2019年制造/设备/工程收入占比为68%/27%/5%，毛利占比为70%/27%/4%。

装配式万亿蓝海，PC仍为民用住宅领域主导，预计未来6年CAGR超32%。

1）我们看好装配式前景的根本原因，在于传统建筑业所需人口红利正逐渐消失：2019年劳动人口数量占比从2013年的69%下滑至64%，农民工平均年龄、人均成本双升。目前，PC装配式建筑的成本已接近传统现浇，溢价约7.5%-38%，在部分发达地区甚至已无显著差异。结合政府补贴测算，我们认为到2021年PC装配式单位平米造价将与现浇式建筑持平。

2）我们预计到2025年装配式建筑将累计贡献9.4万亿市场空间，未来6年产值CAGR超过32%。目前我国已形成装配式混凝土结构份额最大，钢结构次之的格局（2019年PC/钢结构占比65%/30%）；在普通民用住宅领域，考虑到预制混凝土的成本更低、居住的舒适度和接受度与我国实际国情更加贴合，我们认为PC模式料将进一步巩固其在民用住宅领域优势。

自营产能规模优势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络；上市资本后续料支持并购优质联合工厂，为增长助力。

公司自营PC构件产能在全国位居第二，已具有一定规模效应（2019年公司自营产能利用率为45.8%，大幅高于行业10%-20%水平），固定成本比例未来有望降至20%左右；同时公司通过设立联合工厂，在避免大量资本开支及前期亏损的同时迅速拓展全国网络、推广自身技术和管理体系，自营+联合工厂产能居行业之首，且未来公司或通过将运营良好的联合工厂并表实现产能持续扩张，为未来规模增长带来更多可见性。

另一方面，公司整体产能占有率仍然较低，以2019年预制混凝土构配件设计产能1.62亿立方米计算，公司自营+联合工厂的产能占有率仅4.2%。此外，一些融资能力较强的大型企业均有进入PC制造市场计划，有能力采取较为激进的产能扩张策略，因此公司的规模优势并非不可逾越。

深耕二十余年所累积的技术和管理优势才是最深的护城河，体现为显著优于行业的盈利水平和效率。

1）在技术上，公司自1999年从引进日本、德国技术体系开始，二十余年间不断迭代，使得装配式体系更契合我国发展国情；同时积极参与制定行业标准，巩固公司在业内领先地位，此外公司保持较高研发强度（2016-2019年研发费用率均在5%以上），保证其技术体系领先于行业。

2）在管理上，公司在上千项目实践中逐步积累产品设计、物料管理、生产流程控制等各方面管理经验，并将管理经验信息化，形成管理运营和生产的智能系统（PC-CPS），降低了成本（毛利率达35%，远高于行业平均10%-15%水平），并明显提高经营效率（存货周转天数52天，显著优于行业平均3个月水平）。技术和管理优势带来的降本增效，使得公司在目前行业大部分构件厂仍处于亏损或微利情况下，仍能展现较好盈利能力。

B2C业务带来新增长动能，回A进程助力远大愿景。

1）公司针对广袤农村自建房空间以及良好政策环境，2020年主动调整架构，成立B2C事业群，并推出升级后的B-House中高端装配式别墅产品，可解决农村自建房主要面临的施工人手短缺、材料采购繁琐等问题；当前处于业务开展初期，我们预计B-House或在经济较发达区域乡村率先得到推广，随着口碑建立及便利性得到认可，未来有望迎来较快增长，带来新的增长动能。

2）近期公司已启动A股IPO并于创业板上市相关工作，A股上市后将明显改善流动性；通过A股募投项目，公司将提高自营PC构件产能（2019年末产能的22.4%），并加快B2C业务的推广拓展；此外回A后拓宽再融资渠道，为后续潜在的联合工厂并表提供可能。

风险因素：

A股IPO进度不及预期；行业竞争加剧导致构件单价显著下滑；联合工厂落地及运营状况不及预期；PC-CPS系统运作效果不及预期等。

投资建议：

考虑到装配式建筑行业料保持高景气，公司在PC构件制造行业展现“规模+效益”的双重优势，B2C业务料在未来带来新增长动能，A股上市后助力提高自营产能规模、加快B2C拓展以及为后续潜在联合工厂并表提供可能，我们预测公司2020-2022年净利润7.5/9.6/12.3亿元（同比+10%/+28%/+28%，其中构件制造利润占比79%/85%/88%），对应EPS预测为1.53/1.96/2.51元，现价对应PE为21x/16x/13x。基于PE估值法及分部估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司目标价43.50港元（对应2020/2021年PE为25.5x/19.8x），首次覆盖，给予公司“买入”评级。

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