第一上海：宝龙商业目标价28.4港元 维持买入评级

归母净利润增长66.4%至1.45亿元： 截至2020年中期，宝龙商业公司实现营业收入约8.69亿元，同比增长16%，其中商业运营板块增长12.8%至7亿元，物业管理板块增长31.5%至1.68亿元。公司实现毛利2.55亿元，毛利率29.3%，同比上升2.9个百分点；拆分来看，商业运营板块毛利率增长1.8个百分点至31.1%，物业管理板块毛利率大幅增长9.5个百分点至22%。此外，公司费用率降低2.1个百分点至6.4%以及有效税率下降至24.8%。公司实现归母净利润约1.45亿元，同比增长66.4%，超市场预期。

商业板块布局持续推进，预计5年内新增100家购物中心：截至2020 年中期，公司在管零售商业物业51个，其中购物中心45个，独立商业街6条。上半年受疫情影响，公司上半年暂无新开业购物中心，但公司在并购方面实现零突破，公司收购浙江星汇60%股权，在管面积89万方，在管项目14个。浙江星汇主打商业街产品，与公司主打购物中心产品形成互补，希望5年内能管理约100个商业街项目。此外，公司下半年计划开业10家购物中心（其中来自宝龙地产：8个&来自第三方：2个）以及2个宝龙天地。公司在第三方外拓方面，更加注重轻资产拓展，预计下半年也将有所加快。尽管公司今年开业计划受疫情影响有小部分放缓，但预期随着宝龙地产交付外，公司外拓方面将逐步加快，公司预计5年内新增100家购物中心开业，逐步加快商业板块的布局，并继续深耕长三角区域。

住宅物业在管面积预估2020年超1300万方：截至2020年中期，公司住宅物业在管面积约1165万方，相比2019年底，在管面积仅增加14万方，与上半年宝龙地产住宅类结转面积101万方，除需扣除部分合资项目外，交付面积转物业在管面积存在一定时间确认延迟问题，预期全年公司在管面积有望增加超过150万方，预估在管面积超1300万方，合约面积超2200万方，物业管理板块规模增长主要跟随宝龙地产的面积交付稳步增长，预计这块未来基本保持稳中有升。

目标价28.4港元，维持买入评级：未来公司住宅物业管理以及商业运营板块2-3年内业绩增长确定性强。我们采用分部估值法。对于住宅物管板块，预计2020-2022年来自住宅物业管理利润约0.4亿元，0.5亿，0.65亿元，我们给予2021年PE约25倍，对应估值约12亿人民币。对于商业运营板块，按照目前的五年商业版图规划，公司商业运营板块处于提速阶段，我们采用PEG估值，预计2020-2022年来自商业板块利润复合增长将超40%，我们给予PEG取1，给予公司商业板块2021年估值146亿人民币，共计公司目标估值159亿人民币，对于目标价28.4港元，对应现价仍有24%上升空间，给予买入评级。

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