拓普集团：财务表现平平，高估值缘自何方？

文/林春蕾 理逻

8月21日，拓普集团公布2020年半年度报告。

报告显示，2020年上半年公司实现营业收入25.6亿元，同比增加5%；归母净利润为2.2亿元，同比增加3%；扣非归母净利润2.0亿元，同比减少0.3%。

公司在半年报中说明，报告期内在国际经贸形势不利及新冠疫情影响之下，全球汽车行业遭到巨大冲击；而公司在此背景之下，业绩仍保持上升态势，主要得益于其在新能源汽车的产品布局，与蔚来、RIVIAN 等头部新能源车企开展战略合作，订单量增加迅速。

对于今年下半年拓普集团的发展，天风证券认为，第三季度拓普的业绩将迎来快速增长期。随着特斯拉上海工厂一期的、二期的逐步建成，Model 3、Model Y预期在今年和明年初实现量产，作为特斯拉的签约供应商的拓普集团将增加来自特斯拉的营收。天风证券预测，2020年拓普来自特斯拉的营收为11亿元，贡献营收占比18%；2021年拓普来自特斯拉的营收为26亿元，贡献营收占比30%。

另外，半年报披露，公司已经成功研发出热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等热管理相关产品，正在打造成为新能源汽车热管理系统的整体方案供应商；报告还指出，热管理系统的单车匹配金额达到了6000至9000元。对此，天风证券认为，热管理业务有望打开其长期成长空间。

那么，拓普集团的热管理业务是否真得如此性感？

拓普集团作为热管理业务的新晋者，实力和行业龙头的竞争力还有一定差距。目前，国内热管理系统龙头公司是三花智控，其已是特斯拉热管理系统的签约供应商，将为Model X、Model S提供电子膨胀阀、水冷板、油冷器及油泵，并为Model 3独家供应7个热管理零件项目。由此来看，拓普集团是否能够通过其他优势来获得下游整车厂的青睐，还有待公司下一步具体行动和市场的反馈。

从资本市场来看，拓普集团作为特斯拉供应商，近年来股价大涨，今年的涨幅已达到了126.2%。国信证券对其20/21/22年的PE值测算分别为76.1/43.8/37.8，预计业绩能在未来几年快速发展。

由于特斯拉CEO马斯克公开表示，特斯拉零部件的中国国产化将在今年底达到80%。确认参与特斯拉供应链的汽车零配件厂家预期业绩有望在未来1-2年得到大幅提升，特斯拉概念股普遍大涨。

拓普集团是国内汽车NVH系统集成（即减震降噪和舒适性控制）的龙头企业，已有30多年的发展历程。目前其主要客户包括吉利汽车、比亚迪、上海通用等知名汽车制造商；同时，公司在2012年起布局海外技术支持、海外仓储物流和研发中心等，扩展了一批国际客户，进一步完成了客户结构。

目前拓普集团虽然获得了较高德市场期待，但是自身盈利能力却并不理想。

2016年至今，拓普集团毛利润和净利润均呈现逐年下滑趋势。2020年上半年，公司加权平均净资产收益率仅为2.93%，上年同期也仅为2.88%。

那么，未来拓普集团是否会因为特斯拉的业务而带来盈利能力的提升呢？有业内人士却持有不同观点，其分析认为，不少国内零部件企业为了进入特斯拉供应链，宁可做不赚钱的买卖。

一方面，特斯拉在中国产Model 3主打低价牌，在经过几轮调价后基础版售价已经降至30万元以下。有分析指出，特斯拉掌握了极强的议价能力，在其强烈的降成本需求下，产业链上的部分企业虽然向特斯拉的供应量持续增加，但却增收不增利，净利润、毛利率越来越薄。

另一方面，这些零配件企业希望获得特斯拉的背书，从而扩展在新能源汽车领域的客户群体，获得更大的市场份额，所以宁可降低成本也要打入供应链。

那么，在当前盈利情况不佳的情况下，拓普集团是否具备长期发展的竞争优势呢？

从公司前十大流通股东的变化来看，机构进出极为频繁。对比去年二季度和今年二季度，去年持股比例位列第2的青岛国信资本投资公司（持股1.95%）已没有出现在今年的前十大流通股东名单中。同样消失的还有全国社保基金一一三组合、北信瑞丰基金、中信保诚人寿保险。投资机构的频繁进出从侧面反映了公司可能存在“概念炒作”的问题，其长期发展的可持续性更是遭到部分专业人士置疑。

未来，拓普集团的发展和下游新能源汽车的业绩息息相关，面临着全球行业复苏不及预期、行业格局变化等风险。有观点指出，目前电动汽车产业链中的竞争格局仍不稳定，在技术快速迭代的背景下，价值链上的公司均充满了不确定性，即使是现在的行业巨头，特斯拉的地位也可以被改变。此外，由于除了自动驾驶和动力电池这些核心零部件的供应商之外，其他供应商的科技含量并不高，特斯拉有随时调整一供、二供份额，甚至进一步增加供应商的可能性。

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