中金：福耀玻璃维持跑赢行业评级 目标价32.00港元

业绩回顾

2Q20业绩符合预期

福耀玻璃（03606）公布1H20业绩，上半年营收81.2亿元，同比下滑21.1%，归母净利润9.64亿元，同比下滑36%。2Q20收入39.5亿元，同比下滑26.2%，环比下滑5.3%；归母净利润5.04亿元，同比下滑44%，环比增长9.6%，基本符合预期。

发展趋势

海外本地业务亏损，但料市占率提升。公司上半年福耀美国和FYSAM净亏损分别为：9，212万元和2.06亿元。福耀美国工厂二季度环比转亏，净亏损约1.1亿元，由于美国车企停工，我们预计公司美国工厂约有2个月利润损失。从收入来看，福耀美国上半年营收同比下滑30%，跑赢美国乘用车产量增速（-39%YoY），我们预计公司上半年美国市占率或有提升。FYSAM部分，二季度利润总额为-1，395万欧元，环比一季度增亏14%，单月亏损约465万欧元，同去年单月平均约450万亏损相比仅有小幅增加，我们预计剔除公共卫生事件影响后，福耀对FYSAM产线和人员的整合已见成效，FYSAM自身盈利已逐步恢复。

刚性费用带来利润承压，人员梳理或提高人均创收。公司2Q环比毛利率与净利率分别回升2.65ppt和1.73ppt至37.1%和12.8%，毛利率随国内产能利用率提升有所恢复，但因营收下滑，折旧摊销占比加大，毛利率水平仍有提升空间。此外，公司刚性费用偏高，使其销管费用率上升明显，2Q合计同比提高5.3ppt至21.1%，较大程度拖累净利率水平。公司上半年进行了员工岗位优化梳理，人员同2019年末相比减少2，267人至24，460人，我们预计待营收恢复后，人均创收将提高，员工成本下降将带来持续边际改善。

海外业务持续恢复，玻璃升级趋势再验证。我们预计公司海外及出口业务将伴随海外车企复工持续恢复，且由于公司国内生产情况好于海外，或将利好公司出口供货节奏，以争取更多市场份额。公司由于经营杠杆偏高，上半年负规模效应作用已明显体现，我们认为随着国内外营收规模恢复，公司盈利弹性或将从3Q20开始释放。此外，公司上半年高附加值产品比重继续提升2.46个百分点，玻璃升级趋势进一步验证，我们预计HUD、天幕、调光等智能化玻璃渗透率的提升，将为单车配套价值量增长带来持续驱动。

盈利预测与估值

维持2020年和2021年盈利预测不变。当前A股股价对应2020/2021年27.4倍/20.4倍市盈率。当前H股股价对应2020/2021年21.5倍/16.0倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和35.00元目标价，对应33.7倍2020年市盈率和25.1倍2021年市盈率，较当前股价有23.1%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和32.00港元目标价，对应27.4倍2020年市盈率和20.4倍2021年市盈率，较当前股价有27.5%的上行空间。

风险

海外业务恢复不及预期，国内车市恢复不及预期。

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